财智研究 | 余永定：我为什么主张出台新刺激政策

2016-02-10 财智研究 财智研究


我为什么主张出台新刺激政策



受访人 | 余永定       记者 | 朱鹤


背景


日前，中国社会科学院学部委员余永定指出，当前中国已经陷入恶性通缩循环，有必要采取新一轮的财政刺激。余永定教授的观点引起了学界和政界的广泛讨论，有赞成者，不过，也有许多学者质疑此时采取财政刺激的必要性，并认为新一轮的财政刺激会造成新的市场扭曲，不利于经济结构转型。



2015年，中国GDP同比增长6.9%，创25年以来新低。中国经济下行压力越来越大，稳增长和调结构之间的矛盾日益突出。面对这样的困局，中央提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，从供给侧发力，破解当前中国经济面临的困局。



在此背景下，财新传媒记者专访了余永定教授，请他分析当前中国经济形势，并释疑解惑，阐述实施新一轮财政刺激的经济学逻辑。




中国已陷入通货紧缩


财新记者

近期，你提出一个观点，认为中国已经陷入通货紧缩的恶性循环，并建议政府再次开始新一轮的大规模财政刺激。有学者指出，现在中国的CPI仍然为正，因此，难以断定中国已经进入了通缩阶段。你主要通过哪些经济指标的表现，得出了当前中国已经陷入恶性通缩循环的结论？你如何看待当前“PPI为负，CPI为正”的现象？

余永定

通货收缩是指物价的普遍、持续下降。我认为，在中国，PPI比CPI更能全面反映整个经济的供求失衡状况。PPI篮子不仅包括原材料、中间品价格，而且包括最终产品价格；不仅包括生产品价格而且包括消费品价格。到2015年底，PPI已经连续46个月为负。不仅如此，2015年GDP减缩指数也由正转负。

物价普遍下降之所以值得担忧，是因为它会导致实际债务上升，进而导致经济陷入债务－通缩的螺旋式下降。同从通缩定义出发讨论中国是否处于通缩状态相比，更重要的是分析不同物价指数变动对债务－通缩恶性循环形成的影响。目前，中国CPI上涨的主要原因是食品和劳动密集型服务业价格上涨。而这种上涨的主要原因又是由结构性因素以及工资上涨造成的。尽管提供这些产品和服务的企业的利润会因价格上升以及原材料成本下降而有所上升，但是，这种上升恐怕早已被工资和各种税费用的增加而抵消。因而，这些企业的偿债能力并不会因CPI的微升而增强。此外，这些企业中的相当大部分属于民营的服务业，负债水平一般并不高，在企业总债务中的比例很低。因而，即便这些劳动密集型企业的实际债务负担因CPI的上升而下降，从而部分抵消了作为一个整体的所有企业的实际债务因PPI下降所导致的上升，这种抵消作用也是有限的。总体而言，CPI微正将加强而不是削弱债务－通货收缩的恶性循环。

有些学者指出，中国的物价指数未能准确反映房地产价格的上涨。而中国的房地产价格，特别是“北上广”的房价，还在上涨。鉴于房地产投资在中国GDP中的特殊重要地位，是否可以认为中国的问题是通货膨胀而不是通货收缩呢？在北上广地区，住房需求依然强劲似乎无法否认，但就全国来讲，房地产市场供大于求也难以否认。否则，为什么2015年房地产存货以两位数增长、房地产投资增速则由以往的20%以上急剧下降到零?在房地产市场供大于求情况下，房价依然居高不下，应该是供求关系之外的原因造成的。除极少数大都市外，在未来的某一个时刻，房价下跌恐怕是难以避免的。

财新记者

PPI的下降难道不是大宗商品价格下降造成的吗？

余永定

大宗商品价格下降是导致PPI下降的重要原因，但是，有效需求不足是主要原因。钢铁行业的现状可以很好说明这种情况。这一断言也可以从PPI由正转负始于2012年、而大宗商品价格下跌始于2014年这一事实得到佐证。其实，大宗商品价格的下跌同中国经济的减速也不无关系。最后，作为大宗商品进口国，如果PPI是原材料价格（如石油价格）下跌造成的，经济增速理应上升，而不是处于持续减速这种状况。

财新记者

那么，中国目前PPI负增长和GDP增速下降的原因，究竟是有效需求不足还是“有效供给不足”？

余永定

进入21世纪以来，房地产投资（这里的投资概念与理论上的投资概念有所不同）成为中国经济增长的主要引擎之一。几经反复，2008年“四万亿”刺激计划之后，房地产投资增速强劲反弹，由2008年底的零增长飙升到2010年初的37%左右。2012年，政府再启房地产调控，房地产投资增速一度急降到15%。虽然2013年有所回调，房地产投资增速一路下跌的趋势并未改变，2015年底增速几乎降到零。最近这几年，尽管房地产价格仍居高不下，房地产开发企业开始大幅度减少房地产投资。房地产投资增速下降导致对钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等一系列相关原材料、中间产品需求等减少。例如，中国钢铁年产能为10亿吨，主要由于房地产投资增速大幅度下降，钢铁行业出现4亿吨的过剩产能。简言之，是房地产投资增速锐减导致制造业出现普遍的产能过剩，进而导致PPI的负增长和GDP增速的持续下降。

毋庸讳言，房地产投资增速下降很大程度上是政府调控的结果。同时，也应该强调，政府为优化资源配置、改善经济结构、转变增长方式和防止资产泡沫而对房地产投资所实施的调控非常必要、大方向上是正确的。有效需求减少、经济增长速度下降是这种调控所必须付出的代价。如果政府不对房地产开投资加以调控而坐等市场纠正房地产投资热，经济恐怕会受到更大的冲击。

有效需求不足的含义是十分清楚的。什么是有效供给不足呢？首先，顾名思义，它似乎是指“产销不对路”，生产出来的东西没人买，有人买的东西却没有被生产出来。如果确实如此，则“有效供给不足”就不是一个宏观经济学概念，也就不是宏观经济管理的对象。其次，既然供给不足，那无论它是“有效”还是“无效”，物价就应该上升。但是，我们看到的是PPI连续46个月负增长，GDP减缩指数也由正转负。这种现象很难用“有效供给不足”来解释。再次，以产能过剩最为严重的钢铁行业来看，钢铁产品价格的下降和利润锐减，显然是需求不足而不是“有效供给不足”造成的。如果某种产品存在有效供给不足，这种产品的价格应该上升才是。请问：这类产品是什么？在其他产能过剩行业，情况也大抵如此。最后，市场经济条件下，有效需求不足是政府干预经济的重要理由。“有效供给不足”的问题应该尽量由市场解决。

指出有效需求不足是PPI负增长、GDP增速下跌的主要原因，并不意味着否认“有效供给不足“的存在，也不否定消除“无效供给”的重要性。把有效需求不足和“有效供给不足”这两个不同层面的问题通过修辞关系对立起来，是把宏观经济问题和结构问题、短期问题和长期问题混为一谈了。

恶性通货紧缩会加重企业债务


财新记者

你所说的通货收缩恶性循环的含义是什么？能否请你进一步阐述认定中国存在通货收缩恶性循环的理据？

余永定

通货收缩是一般物价水平的持续下降，而不是一次性下降。明白这点十分重要。关于后一性质，可用一个微观经济的例子说明。在正常情况下，如果出现供大于求，物价在市场机制作用下下降，进而导致需求量增加、供应量减少。供求将在较低物价水平上实现平衡。通货收缩与物价一次性下降的不同在于：物价的下降并不能导致供求在较低物价水平上的平衡。通过某种机制，物价下降非但未能导致需求量的增加，反而导致需求量的进一步减少。用宏观经济学的语言来说，由于总需求曲线本身不断向左方移动，物价不是在供大于求缺口作用下沿原有总需求曲线向右下方一次性下移，而是沿总供给曲线持续向左下方移动。除非总供应曲线左移（供给减少）抵消了总需求曲线左移对价格施加的下行压力，物价的下跌和经济增长速度的下降就不会停止。通货收缩的危险在于：除非出现有利的外部冲击，由于物价和总需求的盘旋下降，经济平衡的恢复可能会以经济的硬着陆为代价。

在实践中，区分物价一次性下调和通货收缩是困难的。但是，如果PPI连续46个月负增长，就很难否认中国经济确实处于通货收缩之中了。不同的诊断意味着不同的药方。判断中国经济是否处于通货收缩状态，对于我们是否能够出台正确的应对之策至关重要。直到2015年初，我对中国经济增速的下降并不十分担心，认为这是经济结构调整必须付出的代价。但是，PPI和中国经济增长速度的持续下降，以及这种下降对国内、外市场信心的巨大破坏，迫使我不得不重新考虑PPI负增长和中国经济增速下降的性质。

在西方，通货收缩的起点往往是金融机构和企业的去杠杆化。在中国，通货收缩的起点是过度投资。过度投资导致经济过热、物价上涨或经济结构严重失调。 政府实施宏观调控，压缩有效需求，于是出现“产能过剩”（严格说是库存增加）。由于“供大于求”，经济进入下行区间，甚至通缩。最后，在去库存、去产能取得成效的同时，出现新的增长引擎，有效需求大幅度增加，经济走出通缩。这种情况在上世纪90年代后期就曾经发生过。世纪之交，房地产投资和出口需求的大幅度增加，帮助中国最终走出1997年开始的通缩。

“产能过剩”可以有两种不同理解。以钢铁行业为例：10亿吨“产能”，需求只有6亿吨，因而“产能过剩”是4亿吨。“去产能”是什么意思？是把产量减少到6亿吨还是把4亿吨生产能力（资本存量）“消灭掉”？其实，产量和产能是应该区分的。在当期，应该是把产量减少到6亿吨；在中期，如果需求得不到恢复，则需通过“关停并转”，把能够每年生产4亿吨钢材的产能中的相当一部分“淘汰掉”。由于预期需求将会减少，也由于钢铁价格下降，钢铁企业利润下降甚至出现亏损，钢铁企业将减少或停止投资，银行也不会贷款给它们投资。投资是当期有效需求的重要组成部分。企业减少投资必然进一步导致当期有效需求的减少，从而导致产量、产能过剩的进一步恶化。企业减少投资有助于减少未来的“无效供给”，从而使未来的PPI止跌回升（经济增长不一定回升）。但在当期，PPI则会进一步下降。在这里，投资减少是使产量、产能过剩同通缩相互作用形成恶性循环的一个关键环节。

通缩恶性循环的另一条路径是企业实际债务的增加。由于债务是按照名义值计算的，不会因物价的调整而调整。在其他情况不变条件下，PPI的下跌意味着企业实际债务的增加和利润的减少。如果企业以利润最大化为目标，企业会因实际利率的上升而减少投资。如果企业投资仅受资金约束，利润的减少将迫使企业减少投资。由于企业盈利状况的恶化，银行要么停止对企业的贷款，要么提高风险贴水。其结果都是企业减少投资，从而导致当期有效需求的减少和产量、产能过剩的恶化。中国面临两个恶性循环：产能过剩－通缩的恶性循环和债务－通缩的恶性循环。目前前一个循环是主要危险，未来后一个循环可能成为主要危险。

财新记者

中国的银行部门在这一过程中扮演了怎样的角色？

余永定

在企业出现惜借倾向时，银行的惜贷倾向同时加剧。为了防范风险、减少损失，银行或终止贷款、或要求企业提供更可靠的抵押和担保、或提高风险贴水。银行惜贷将加重企业的经营困难，导致企业利润下降、亏损增加。而企业利润状况的恶化反过来又会进一步加剧企业惜借、银行惜贷，并进一步导致投资需求的减少和产能过剩的增加。换言之，银行惜贷行为将加剧产能过剩－通缩和债务－通缩的恶性循环。

由于制度安排的不同，中国的债务－通货收缩恶性循环的起点不是过度负债导致的金融机构去杠杆，而是产能过剩导致的生产价格下降。到目前为止，实际债务上升尚未导致企业的大规模去杠杆。但是，在未来这一现象是否会发生值得高度关注。无论如何，企业本来就已经背负了沉重的名义债务负担，再加上利润水平下降、实际债务上升，银行不良债权必然增加。根据官方统计，截至2015年10月底，中国的不良债权达到2万亿人民币，不良债权率超过2％。至于实际状况到底如何就很难说了。上世纪90年代的经验告诉我们，不良债权的增加不是线性的。不良债权危机的爆发往往是突然的。如果2016年中国经济会出现问题，房地产开发商被迫去杠杆、银行不良债权急剧上升可能是一个重要触发点。

供给侧改革无法应对通货紧缩


财新记者

在你看来，如何才能够摆脱当前这种债务——通货紧缩恶性循环？“三去、一减、一补”同打破通货收缩恶性循环之间的关系是什么？

余永定

根据1997－2002年通货收缩期的经验，克服通货收缩需要先后做四件事：去库存、去过剩产能、清理不良债权和找到新的增长引擎。否则，经济增长速度就有可能继续下降，甚至出现硬着陆。

目前，中国的去库存主要是指房地产去库存。2015年房地产库存一直在增长。2015年末的商品房待售面积7亿平方米，其中，4亿平方米为住宅库存。但是，尽管库存增加，房价却并未下跌。这种状况难以持续。最近，政府开始试图通过解禁政策，刺激购房需求。但是，这种政策是否以奏效还有待时间证明。除少数国际化都市外，房地产价格的大幅度下跌大概终究难以避免。政府恐怕应该为房地产价格大幅度下降可能对经济带来的冲击设计好预案。需要强调的是，尽管去库存非常必要，但在短期内，去库存并不能抑制经济增速的下滑。

在通货收缩情况下，除去库存之外，企业还必须去（过剩）产能。可以把去产能理解为减少资本存量或令资本存量的增速低于GDP增速。去产能的目的是减少“无效供给”。只有减少无效供给，淘汰无效、低效企业，生产品价格才能稳定，企业才能恢复盈利，经济才能恢复增长。但是，正如前面已经强调过的，无效供给（如无人购买的钢材）的减少并不能扭转经济下行趋势。去产能（不再建新钢厂、拆除旧钢厂）就意味着投资需求的减少。有效需求的减少将导致当期生产过剩和产能过剩的进一步增加，并导致PPI和经济增速的进一步下降。

去杠杆应该是指减少企业债务。中国企业债务居高不下，对中国的金融稳定造成严重威胁。去杠杆自然是题中应有之义。但是，去杠杆意味着企业投资意愿和能力的减弱。其结果也是PPI和经济增速的进一步下降

降成本和补短板属于提高生产效率和改善资源配置，有助于打破通货收缩的恶性循环，但是，这些都不是应付短期有效需求不足的政策。降成本对宏观经济的影响可能更复杂一些，需要进一步分析。就目前情况来看，企业的去库存尚未完成，去产能则更是任重而道远。以产能过剩最为严重的钢铁行业为例，尽管亏损严重、钢材卖出白菜价，但是，直到不久前，钢铁产量还在增加。对于企业来说，这种行为是可以理解的。生存是第一要务，为了使现金流不至于中断，即便亏损，生产还要维持，尽管不可持续，也要坚持到最后。

不难看出，尽管“三去、一降、一补”十分必要，但并非是克服通货收缩的药方。例如，由于需求不振，房地产库存迅速增加。尽管房价未降，面对住房需求减少的现实，房地产开发企业一直在压缩房地产投资（少盖房）。由于房地产库存居高不下，2016年房地产开发企业的第一要务必然是去库存。在把积压的房子卖出去之前，房地产开发企业是不会盖新房的。由于房地产投资和相关投资在GDP中的比重极高，房地产投资增速暴跌必将使GDP增速大幅度下跌。2016年，GDP会因房地产投资增速下跌而减少几个百分点？这对于统计部门来说应该是不难估算的。 由于必须消化以往积累下来的7亿平方米住房库存。 2016年房地产投资将会减少多少是不应停留于想像的， 有关部门应该为公众仔细算一算，仅房地产投资减少一项，中国有效需求就会减少多少。令人遗憾的是，尽管“去库存”可以帮助房地产开发企业度过债务难关，“三去、一降、一补”解决不了经济增长因房地产投资增速锐减而急剧下降的问题。如果政府的判断是，房地产投资增速不会大幅度下降、也不会对经济增长造成巨大冲击，或者即便经济增长速度明显下降也不要紧，则只要不在本应由企业决定的问题上越俎代庖，把政策着力点放在“三去、一降、一补”是没有问题的。然而，如果答案是否定的，中国政府就必须刺激有效需求，用政府部门的加杠杆抵消企业部门的去杠杆对经济增长的抑制作用，防止经济硬着陆。

实施以国债融资、以基础设施建设为内容的扩张性财政政策


财新记者

2008年，中国政府为应对国际金融危机出台了大规模刺激政策，也留下不少“后遗症”。有些学者担心，现在再出台大规模刺激政策可能会重复2008年的偏差。你怎么看?

余永定

2008年的大规模刺激存在很多问题，但大方向是正确的。我过去也一直是这样看的。这次如果再次采取大规模刺激的政策，应该充分总结过去的经验教训，避免重犯过去的错误

政府推出刺激计划必须经过深思熟虑，规模可以小一些、速度可以慢一些。刺激方式还应该是增加基础设施投资。基础设施投资的最大优点是可以增加有效需求，但不会造成产能过剩。中国可进行基础设施投资的领域很多。例如，城市地下管网建设、各类污染的治理、生态安全屏障的构筑、江河流域整治、废弃物资源化利用和无害化处置、各类公共服务设施的建立与完善等等领域都需要大规模的投资。实际上，政府已经或正在推出一系列基础设施投资项目。政府可能有必要进一步加大基础设施投资的规模，另一方面，政府应该利用类似“两会”召开的机会，加强传播力度、造成应有的声势，提振市场信心。

需要强调一点，刺激计划的融资方式应该与“4万亿”显著不同。具体说，这次应该以财政融资为主，而不是主要依靠银行信贷。

首先，尽管困难重重，但中国的财政状况依然比较好。当前，中国的财政赤字对GDP之比低于3%％左右，公共债务对GDP之比不超过60％，在全球范围仍处于中低水平。各国经验证明，财政状况的好坏最终取决与经济增长。如果通过刺激措施，经济增长能止跌回升，财政状况自然好转。其次，中国金融市场的发展严重受制于国债市场的发展，大规模发行国债，既解决了资金问题，又带动国债市场的发展，一举两得，何乐而不为？第三，由于缺乏有盈利的投资项目，即便获得资金，企业也不会把资金用于实体经济投资。银行信贷最终流入各类资产市场，为各类资产泡沫推波助澜，实在不行就换成美元变成资本外流，这种局面应当尽力避免。第四，2008年后的经验也证明，地方融资平台之类的融资办法，也存在种种弊端。当然，公共财政支出不能包打天下，但是，鼓励私人投资需要公共财政支出发挥“挤入效应”。另外，今后在防止房地产市场崩盘、处理不良债权等方面，财政都应该起主导作用，必要的减税也应该在考虑之中。

政府应该通过发放国债为刺激措施融资，国债的发放对象应该是中国居民和中国金融机构。中央银行则应进一步实行宽松的货币政策，为扩张性财政政策提供支持。例如，货币政策应该有助于国债的发放、有助于降低国债成本。理论上，克服债务—通缩恶性循环，不但要刺激有效需求，而且要实施债务重组。中国上世纪90年代末期的经验也证明了这一点。在未来一两年中，中国恐怕也难免再次开展大规模的债务重组。

此外，为了确保央行能够执行宽松的货币政策，人民币汇率必须有充分的灵活性。同时，鉴于中国金融体系中的一些脆弱性，必须继续坚持资本管制。

总之，2016年中国的宏观经济政策应该是以国债融资、以基础设施建设为内容的扩张性财政政策，辅之以宽松的货币政策。而上述政策得以顺利执行的条件则是灵活的汇率加资本管制。中国应该继续推进结构改革和增长方式转变。但是，短期的宏观经济政策目标则应该是打破通货收缩，防止经济出现硬着陆。应该强调，政府事实上已经加大财政政策的力度。如果政府有关部门能够加强各种政策的协调性，进一步加大通过财政支持基础设施投资政策的力度，必将大大提振市场信心。而信心在中国经济增长和金融稳定过程中，正在发挥越来越重要的作用。

当然，执行以扩张性财政政策为主导的一揽子宏观经济政策，对各级政府的执行力提出了更高的要求，“懒政、怠政”现象必须克服。中国经济的基本面是好的，创新驱动增长的潜力是巨大的。我对中国经济稳定增长的长期前景很有信心。



学术出品人：


何帆  

财新智库首席经济学家、研究部主管

邮箱：fanhe@caixin.com


    
原创声明
本文系财智研究独家专访，
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