携手战“疫” | 特殊时期下的房地产投资挑战、估值影响及机遇
挑战突发于2020年春节假期的新冠肺炎疫情，给广大人民群众的生活出行造成了巨大影响。在这一特殊时期，新冠肺炎疫情不管是对房地产开发企业（以下简称“房开企业”），还是持有房地产的投资者（如机构投资者、主权基金、个人购房者）和经营者（如酒店业主、商场业主、餐饮业主），都带来了前所未有的挑战。
对于处在增长放缓周期，又受此次新冠肺炎疫情冲击的中国房开企业，我们观察到如下主要挑战：
1
销售进度放缓，存货去化率低，特别是中小房开企业影响巨大。
按行业惯例，春节及节后的几周，往往是上半年的传统销售旺季，尤其是那些劳务输出大省，春节返乡购房更是一种新趋势。但截至今年2月份，我们发现传统大省，如安徽、河南、四川，销售较往年下降超过40%：
2
项目开发暂缓或进度延迟。
受制于各地严格的复工复产规定，尤其是大城市，对涉及疫情及有关民生的企业进行优先复工安排，房开企业由于不在优先复工的行列，房开企业频频遭遇到春节后复工难的情形。此外，即便项目可以复工，由于农民工的出行受阻，加之各地的隔离政策也造成了有的房开企业虽然复工，工程进度往往不如预期。
对于持有房地产的投资者和经营者来说，我们也观察到主要挑战包括：
1
酒店经营收入大幅减少。
比如，商务出行或个人旅游被迫取消，婚宴、会务被迫推迟等等，造成酒店的入住率、客房单价降至冰点，给酒店行业的日常经营带来困难。
2
商场办公楼租金收入降低。
比如，以营业额计算的提成租金，由于商场客流稀少或无法营业，提成租金收入几乎可以忽略不计；又比如，政府对中小企业推出的短期减租或免租政策，也会造成2020年的租金收入低于预期。
3
出租物业空置率上升。
未来租金上涨面临压力租户（尤其是餐饮及零售业态）由于受到疫情影响，无力维持现有的日常经营故提前解约，从而造成整体空置率上升。当市场整体空置率普遍上升以后，为保持现有的出租水平，从中长期来看，业主对新签租金的议价能力也可能减弱。
4
对房地产需求的降低。
疫情期间的居家办公及在线购物的习惯逐渐成为一个常态，可能会改变对房地产的实际需求。比如，通过灵活办公形式减少租赁面积，增加外卖配送的同时减少经营面积，通过直播带货将实体门店转入“云端”。
假设开发法（又称作剩余法），是收益途径下的一个估值方法，即假设估价对象在估值基准日已经开发完成，将开发完成后的价值减去后续开发的必要支出及应得利润，从而得到房地产价值的方法。通常适用于有开发或再开发潜力，且开发完成后的价值可以采用除成本法以外的估值方法进行测算的房地产项目，如在建工程（尤其是住宅开发项目）、土地使用权、住宅开发项目、改造项目等。
案例一 |
亿元 | 比例 | 工程款 | 结果 | |
注释**：后续工程款的增加需要在估值中额外考虑财务费用、投资回报等
来源：毕马威分析
由于形象进度往往快于付款进度，从而导致其估值结果要高于其他方法，示意如上图。因此，在投资过程中，需要格外关注完工百分比的估算方法，及是否在报表上确认了暂估的负债，不然会造成重复或遗漏工程款。
进度 | ||||
进度 | ||||
净收益NOI = 毛收益 – 空置损失 – 运营费用 或 (毛收益 – 空置损失) * 净收益率NOI%
资本化率
收益期
案例二 |
L楼是一栋位于某一线城市CBD的甲级写字楼，面积约75,000平方米，出租率90%，NOI%约80%，收益期剩余35年，近几年的表现较为稳定。如果采用5.5%资本化率，往年的估值结果为人民币32.3亿元。由于受到疫情的影响，业主预计租金、空置率、NOI%各项指标将会恶化。业主通过不同情景下的假设，对估值结果进行了敏感性分析。
情景分析 | (人民币亿元) | |
除了资本化率受市场及供需双方多重因素的影响，剩余情景业主均能采取一定的举措进行收益管理，使物业的估值仍可维持在一个较高的水平。比如，提供一定的减租优惠，确保物业仍维持在一个较高的出租率；亦或是缩减部分运营费用，延后相关的资本性支出，使NOI%维持在相对高位。对房地产投资者来说，NOI是底线，因为毕竟“现金为王”，所以该项指标是物业运营者日常现金流管理的重中之重。如何尽量降低不利因素的同时发生，又不降低物业的品质从而保有疫情后业绩反弹的基础，对于疫情下的物业的运营者来说是需要拿捏与平衡的。
收益法估值的一个关注要点在于收益期。根据中国的土地政策，土地的所有权归国家，业主只拥有土地的使用权。根据不同的土地用途，对应的期限也不相同，如商业用地最长40年，住宅用地最长70年。因此，采用收益法估值房地产时，需要使用有限年的收益期假设，而非永续或者无限年的假设。
机遇虽说疫情给了整个房地产行业及房地产投资者带来了前所未有的挑战，但是由于房地产兼具资产及金融的双重属性，历来都是很好的一个避险工具。中国资产又是全球投资者资产配置的一个重要组成部分。因此，此次新冠肺炎疫情带来了物业估值下行的压力同时也给房地产投资人带来了一些机遇：
中小型房开企业由于疫情影响陷入困境后，对于现金流充裕的头部房开企业来说，不失为一个通过并购增加土地储备的良机。在这一特殊时期，收购的议价空间较大，交易的难度也较往日有所降低。与此同时，一线城市的土地价格越来越贵，比如，上海张园南京西路地块，规划建筑面积8.9万平方米，成交楼面价约6.5万元/平方米；上海徐汇滨江WS3单元，成交总价310.5亿元，创下全国土地出让总价新纪录。对于想进入一线城市的区域性房开企业或投资者，并购也不失为一个很好的手段。
优质资产仍旧吸引着全球投资者的目光。物流仓储是近年的一个投资热点，由于其投资回报高、资金需求少，加之中国持续增长的供应链需求，物流仓储资产能够带来持续稳定的现金流及资本增值。我们观察到，海外基金近期在中国物流市场非常活跃，JP Morgan、Morgan Stanley、CDC旗下地产基金在华东和华南市场均有斩获。一线城市及其周边地区的存量改造项目，也是一些投资人的投资重点，近期在长三角地区均有成功的改造案例。此外，一线城市核心区域的商办物业仍是大宗交易的热点，北京、上海、南京等地的一些潜在出售机会仍旧吸引众多投资者的目光。
因为疫情的影响，可以预计，短期内银行业的不良率会显著上升，而银行不良贷款涉及的底层资产，大多以房地产为主。随着不良率的上升，银行不良资产的出表需求会越来越大，对于国内外资产管理公司（以下简称“AMC”），这也将是一个非常大的机遇。随着金融资产管理服务被纳入金融服务开放的领域，AMC牌照全面开放之后，境外AMC可以直接参与银行的不良资产包的收购，而不再需要借助四大AMC或省级AMC的通道。
本文作者
赵怿
房地产行业咨询服务主管合伙人
毕马威中国
电话：+86 (21) 2212 3585
邮箱：andrew.zhao@kpmg.com
戴彦君
估值咨询服务总监
毕马威中国
邮箱：seal.dai@kpmg.com
其他联系人
厉俊
房地产行业主管合伙人
毕马威中国
电话：+86 (21) 2212 2366
邮箱：jacy.li@kpmg.com