文 |《巴伦》中国撰稿人张晓添

编辑 | 康娟

进入2月中旬，新型冠状病毒引发的疫情正在从爆发期进入平稳期。国内外资本市场从回调到反弹，基本走完了一个“V”字型行情。敏锐的投资者开始淡化风险，冷静观察疫情对经济各个领域的影响及持续时间，试图找到买入机遇。

2月12日，重阳投资总裁王庆博士接受《巴伦》中国专访，通过电话分享了他对当前形势下资本市场的看法。

王庆拥有美国马里兰大学经济学博士学位，在金融行业有着丰富的履历。1999年，他加入国际货币基金组织（IMF）担任经济学家。2005年起，王庆先后担任美国银行大中华区经济研究和投资策略主管、摩根士丹利大中华区董事总经理及首席经济学家、中国国际金融有限公司董事总经理，投资银行部执行负责人。于2013年4月加入重阳投资。重阳投资是中国国内最大的阳光私募基金之一，管理资产规模逾两百亿人民币。

王庆表示，面对疫情冲击，投资者最重要的是要继续保持对于中长期趋势的观察。他说，投资者的“初心”是通过参与市场投资，从中国中长期经济增长和经济转型中受益。短期的市场冲击，其实是为进入市场创造了比较好的时间窗口。

对于A股投资者，王庆提醒说，即使没有疫情的冲击，中国股票市场的整体估值水平仍处在一个偏低的区域，也就是明显处在历史平均估值水平之下。与此同时，港股相对A股的动态估值也几乎处在历史最低位。在这个基础上，疫情的冲击实际上使A股短期估值水平变得更低了。

对于A股近两周的反弹，王庆认为，目前的反弹是在最低估值水平的基础上产生的，股市估值仍比年初水平要低。“总体上，我认为整体估值水平的下行空间是比较小的，反而上行空间是打开的。”他说。

《巴伦》中国：目前许多机构都在关注疫情对经济增长的冲击，甚至有人担心这会对其他地区产生溢出性影响。您的总体判断是什么？

王庆：疫情对增长肯定是有影响，这毫无疑问。疫情的影响在我们身边随处可见。但关键是影响多大，以及持续多长时间。我们更关心影响持续多长时间，而非短期内影响多大。因为影响多大，在短期内很难评估。可以肯定的是，在相关的防控政策措施结束后，经济活动反弹也会很强劲，这是可以期待的。

目前来看，我们预计一季度的环比增速很可能是负的。问题在于环比负增长多少。如果是同比增速的话，可能会降到4%左右，甚至可能会低于4%。虽然环比是负增长，但同比还是正增长，因为有翘尾效应。但实际上，疫情带来的更多可能是行业层面的影响。防控疫情措施对于有些行业影响是比较大的，比如交通运输、餐饮、零售、住宿等。

坦率说，我觉得目前很难进行量化评估，当我们观察疫情对资本市场的影响时尤为如此。资本市场更关心的是这种影响持续时间的长短，而不是短期的冲击有多大。

《巴伦》中国：就在疫情发酵前不久，各大机构都发布了2020年的资产走势展望，其中当然也包括重阳投资。疫情发展到目前这个阶段，有没有改变您最初的展望？

王庆：从大的方面来讲是没有改变的。从历史的经验和理论的指引来看，疫情冲击是典型的事件型冲击，不影响资本市场的中长期运行轨迹，它只是短期的扰动。我们当时提出的策略观点是基于综合分析，是对全年走势的判断，也是基于经济周期、政策周期等基本面因素所做的判断。目前疫情构成了短期的扰动，但不影响整体的趋势。

具体来讲，疫情对经济周期的扰动，我认为无非是影响经济的拐点。本来我们预判经济将是一个企稳、逐渐复苏的过程，那么它就有一个拐点。疫情冲击可能会使这个拐点推迟一两个月、或两三个月。另外一点是政策的周期，也就是逆周期调节力度逐渐加大的过程。疫情对政策周期的冲击，使逆周期调节的力度和节奏会提前加大加快。但是，疫情不改变经济整体周期运行的态势和政策的态势。

《巴伦》中国：您提到的短期扰动，是基于疫情持续多长时间的一个判断？有没有比较具体的指标？

王庆：对经济的影响，取决于实际复工的速度。而复工的速度、节奏同时又受疫情整体态势的影响。我们现在实际关注的，如果具体到数字上来说，就是每天发布的相关疫情数据，包括武汉的数据、湖北的数据，以及湖北以外的数据；包括新增确诊病例数量、新增疑似病例的数量等等。

基于这些数据的判断，至少从确诊数据和疑似数据上来讲，湖北以外地区有个明显的拐点，新增病例是处在每天逐渐下降的趋势。虽然实际的疫情数量还在增加，但增加的速度是减缓的。我区分这两个概念，是因为疫情对实体经济影响和对资本市场的影响是不一样的。资本市场关注的是“变化的变化”，即二阶导数，所以资本市场认为疫情影响的拐点已经出现了。

《巴伦》中国：过去两周，我们看到一些关键市场都出现了先回调、后反弹的趋势。经历了一个完整的V字型走势之后，金融市场是否已充分消化了疫情相关的风险？

王庆：我觉得资本市场对疫情相关风险的消化有两个层次。一个是由于疫情冲击所产生的巨大不确定性，另一个是疫情对经济真正的影响、对业绩的影响、对经济增速的影响。

应该说，疫情爆发给经济和市场造成的巨大不确定性，市场对于这最坏的一部分已经消化完成了。对资本市场来讲，体现为它的估值波动，这个冲击已经过去了。另一部分冲击是对实体经济、对上市公司业绩实实在在的冲击，但还是要区分短期冲击的程度和持续时间。

我觉得从资本市场层面上来看，尤其是股市，它更在意疫情冲击时间而非冲击程度。尽管疫情短期可能影响很大，但由于股票市场，即所谓的权益，是通过对上市公司未来永续现金流的折现来估值的，所以，即使短期影响很大，只要持续时间不长，对有核心竞争力的公司创造未来永续现金流能力的影响都是很小的。因此，疫情对当前资产价格的影响是短暂的和有限的。

《巴伦》中国：此次疫情之后，政府做出了迅速的反应，一些宽松政策已经落地。您如何看待政策宽松的趋势？

王庆：假如我们先抛开疫情不看的话，整个政策大体的周期是这样的：2017年、2018年以及2019年上半年，我们经历了一个明显的信用周期下行过程，大背景是“去杠杆”，防范化解金融风险。实际上，信用周期的拐点应该是在2019年的一季度末，集中体现在社会融资增速已经开始企稳。这背后实际上是政策的调整，从2018年底、2019年初开始逐渐采取逆周期调节政策。这首先体现在金融数据上，即信贷增速、社会融资增速。政策效果开始逐渐体现出来，相关政策的发力程度也在加强。我相信到2020年，逆周期调节政策会继续延续。首先体现在金融数据、信用周期数据的企稳，出现拐点，甚至反弹。后续会体现在实体经济的数据中。

这个背景下出现了疫情的爆发，那么它对刚才提到的政策会有什么影响？我认为疫情会使逆周期调节政策的原有节奏加快，会促使一些政策提前释放。有一些措施我们已经看到了，包括流动性的注入、逆回购利率的下调，特别国债的额度提前下达等等。这些政策对投资者风险偏好的提升有帮助，自然也对股票市场估值有帮助。比如说，在这一背景下出现了一个很重要的变化：10年期国债收益率出现了明显的下行触及近年来的新低。显然，这对股票市场估值有很好的支撑作用。

《巴伦》中国：一些投资者可能会疑惑，是否有必要配置一些避险资产，比如说债券或者黄金。您觉得到目前阶段，投资者有必要采取这类避险操作吗？

王庆：我觉得必要性不大。黄金这类资产虽然具有避险功能，但是在出现明显的尾部风险，即“黑天鹅”事件的过程中才会体现的。也就是说，存在巨大的不确定性的情况下，黄金才会有明显的避险功能。现在，可以说这种不确定性已大大降低了，所以现在去做避险操作有点晚，必要性也不大了。

《巴伦》中国：您怎么判断当前A股的估值水平？您如何看待A股大幅回调之后的持续反弹？

王庆：整体来看，即使没有疫情的冲击，中国股票市场的总体估值水平仍处在一个偏低的区域。所谓偏低区域，就是它明显处在历史平均估值水平之下。第二，我们如果看港股的话——我指的是H股，即在香港上市的中国大陆公司——港股相对A股的估值也几乎处在历史最低位。综合两点来看，A股本身在历史平均估值水平之下，H股相对A股的折价率也在几乎历史最低水平。所以，整体市场是以一个相对低的估值水平进入2020年的。在这个基础上，此次疫情的冲击实际上使A股短期估值水平变得更低了。

目前出现的反弹，是在最低估值水平基础上产生的，但估值仍比年初水平要低。所以，我认为整体估值水平的下行空间是比较小的，反而上行空间是打开的。

《巴伦》中国：您提到经济活动强劲反弹的预期趋势。在这个反弹当中，A股和港股的哪些板块会随之明显回升？

王庆：我们一直认为，随着经济景气的改善，对经济景气比较敏感的行业会受益。包括一些传统行业、比如金融、地产和传统制造业，甚至一些能源行业都应该是会受益的。这一点跟2019年和2018年是不一样的，那两年整个经济景气下行，所以跟经济景气相关的行业是受到压制的。相反，随着经济景气回暖，这些行业应该是受益的。

《巴伦》中国：我们注意到，随着金融开放力度加大，中国内地债券市场也越来越受到关注。您如何看待国内债券市场的配置价值？

王庆：对于不同类型投资者来说，国内债券的投资价值是不一样的。对于国际投资者来讲，中国债券的投资价值、甚至中长期配置价值都是很高的，因为他们的比较基准是不一样的。国际投资者是在国际范围内寻找有价值的投资资产。在国际环境下，低负利率蔓延的情况没有缓解，从而就彰显了中国债券市场的投资价值，毕竟我们的收益率是不错的。再加上人民币汇率的稳定，对于这些寻求比较确定性的、注重债券收益率的长期国际投资者而言，中国债券是有价值的。在金融开放背景下，他们的兴趣会一直保持下去。

对于国内投资者来讲，尤其是那些可以在股和债之间自由选择的投资者，应该说股票市场的投资价值要明显优于债券的投资价值。我们重阳也有宏观大类资产配置模型，我们模型的分析结论也表明，当前股票市场相对债券市场的投资价值是非常突出的。也就是说，如果两边都可以配置的话，当前股票投资价值要优于债券的投资价值。

《巴伦》中国：关于房地产市场，去年房地产投资保持了稳健态势，而部分城市价格出现小幅调整。您如何分析此次疫情对房地产市场的影响？

王庆：疫情对于房地产的短期影响，最直接的体现在于：由于经济活动不活跃，多数城市房地产销售量基本上是零成交。这是一个非常不正常的现象。短期冲击肯定会有，但是疫情好转以后，中长期又会有什么影响？我觉得从整体上来看，可以说中国房地产市场最好的时期已经过去了，目前应该进入缓慢增长的阶段，在“房住不炒”这样一个大的政策基调下尤其如此。

但另一方面，房地产市场的大周期内仍存在波段性的小周期。结合政府逆周期调节政策和去杠杆政策的节奏，我认为从短期来看，房地产市场最坏的时期应该已经过去。所以我认为，随着疫情冲击告一段落，房地产市场在短期内可能会有比较明显的恢复性表现，尤其是一二线城市。

《巴伦》中国：最新公布的通货膨胀数据显示，1月消费者价格指数（CPI）同比增幅进一步上升至5.4%，但国内外市场似乎都没有理会这些数据。您是如何看待当前国内通胀走势的？

王庆：首先，仅凭CPI来看待通货膨胀，这不是一个好的方法。通胀和CPI不是一个概念。通胀是价格总体水平的持续上涨。我们在实践中使用CPI，是因为它正常情况下是一个能够反映价格水平持续上涨的指标。但是，我们知道本轮CPI的上涨主要是因为猪肉价格一次性上涨引起的。那严格意义上来讲，这不能叫做通货膨胀。这也是为什么CPI这么高的情况下，反而货币政策是边际放松的。这说明央行层面对这个问题也有非常清醒的认识。

当然，如果通货膨胀真的抬升，对资产价格的影响当然是很不利的，对债券、股票都是如此。但根据目前情况综合判断，我觉得这个风险是很小的。

《巴伦》中国：就当前这种情况，您能否给投资者一些忠告？此类情况下投资者最应该做什么？

王庆：参与投资最重要是“不忘初心”。基于资产配置的角度，如果你参与投资是为了从中国中长期经济增长和经济转型中受益的话，这个“初心”不能改变。虽然存在短期的市场冲击，但这其实会为进入市场创造比较好的时间窗口。

《巴伦》中国：谢谢您的分享。

（本文作者为《巴伦》中国撰稿人张晓添，实习生张愉康对本文亦有贡献。）

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