以下文章来源于川川妈最美丽 ,作者川川爸
瞎看瞎写
扫码即可报名或点击图片了解详情
中国REITs的题材,笔者写过2篇。
第一篇偏宏观——《为什么REITs在我国不好搞》,主要从利率、可替品,以及产品结构分析中国推广REITs的困难。
第二篇偏技术——《“消失”的鹏华前海》,主要从投资策略角度,剖析鹏华前海这个产品。应该说,A股中的鹏华前海,最接近目前主推的公募封闭式基金+Abs的模式。鹏华前海运行中的估值、分红、成交量、二级折溢价情况都有参考意义。
五一节看了发改委和证监会的试点通知、细则指引(后简称“通知”、“细则”),以及部分网上解读,本人深感欣喜的同时五味杂陈。
这次做一回标题党,蹭下热点。零敲碎打地从几个角度谈谈中国REITs,看官轻拍。具体条文很多文章都写了,本文不赘述,直接上观点。
在房住不炒的大背景下,中国版REITs颇有中国特色:中文翻译为不动产信托基金、或者叫房地产信托基金的REITs产品,竟然不包括住宅和商业地产。
美国、日本这种发达国家不说了,单说国内的ABS市场,地产占比也是超过半壁江山——信贷资产证券化里有RMBS,企业ABS里有地产供应链、CMBS、类REITs。
2014年到现在,每年基础设施ABS(含PPP)发行金额在200-300亿之间,目前仅占交易所企业ABS发行金额的3%左右。只有基础设施的REITs,独木难支。没有地产,REITs注定是个功能阉割、规模有限的品种。
细则里,房地产唯二留下的口子是仓储物流和产业园区。所以,提前恭喜下普洛斯、苏高新或者华夏幸福?
有大v说中国存量基础设施巨大,每年亦有有天量的新增资金投入,难道不能搞出一片天?这就要分析下中国的基础设施市场。
中国的基础设施市场,发起机构存在长期的错位:民企有动力没项目,地方政府、国企有项目没动力。
民企有动力没项目好理解:国情原因,民企手里基本没有基础设施项目,更别说重点区域的优质项目。民企总体是缺钱的,有出售项目盘活资金的动力,但是奈何手里没货。
重点说下地方政府、国企有项目没动力。
首先,众所周知,地方政府与国企总体融资渠道广泛、畅通(无论股和债),总体不缺钱。按细则要求,区位良好,能产生稳定现金流,不依赖第三方补贴的项目,呵呵,属于特别不缺钱。
当前,重大项目资本金比例在20%-25%之间,剩余75%-80%的债务资金是各大银行抢手的香饽饽,一般被国开行和四大国有的银团包圆,利率是基准或者下浮。股份制银行只能通过擦边球喝汤,依赖名股实债的非标,参与20%-25%的资本金。
像细则里说的京津冀、长三角等重点区域,政府财政充足,一般政府自己筹措资本金,股份制银行连喝汤都没机会。前一段时间,中央出政策,政府专项债资金可用作资本金,那估计股份制银行以后喝汤的机会就更渺茫。
基础设施REITs,流程烦、协调多,收益有限。就像前两年中央推的PPP,北京、上海这种有钱的主最消极。让地方政府、国企积极参与基础设施REITs,打个不恰当的比方:就相当于让亿万富翁亲自跑窗口、填表格,排队申请每月100元的津贴。
第二,在项目成熟产生稳定现金流以后,地方政府和国企也难有动力,部分或全部证券化。除了老生常谈的审批繁琐外,更深层的原因是:以丰补歉。
地方政府、国企除了这种有现金流的优质项目外,还有很多像拆迁收储、修公园、修偏远地区路和桥、修暂时无人流的新园区、修创新基地办公楼等,这些没啥现金流的脏活累活。
这类脏活累活,以及由此形成的天量债务,才是地方政府、国企的痛点所在,也是中央政府历年打击的重点,最终成了我国无数金融民工长久以来的饭票来源——城投债、非标、银行流贷。
除了靠卖地还债,地方政府和国企还需要维持债务的正常滚动。在中央严厉打击政府显性、隐性债务的背景下,优质有市场化现金流的项目能美化企业报表,包装合规的资金用途,协助使债务正常滚动。
你可以研究下,相当多有稳定现金流优质资产(如高速、燃气、水务、管网等)的国企过度负债,同时与地方政府控制的其他国企存在其他应收款和挂账。无他,自己不缺钱,帮兄弟借钱。
PPP、ABS与REITs全部都是具体资产、具体项目的逻辑,聚焦的都是有现金流的优质项目。但是国企、地方政府的真正痛点没有现金流、或现金流不好的项目,以及背后形成的相关负债。
因此,长期以来,比较适合地方政府、国企搞基础设施的办法,就是好坏项目搭配,做大举债平台的规模和评级,通过提高主体信用降低总体融资成本,协助债务滚动。同时,所有资源能被方便地统一调配,保证政策意图落实和社会效应的最大化(非单个企业效益最大化)。
所有人都惦记着政府手里的那几个优质项目,但是那其他脏活累活谁干?后续报表难看、没有合规资金用途,债务如何滚动?
我个人认为,目前细则方案比PPP稍好,PPP必须是社会资本控股,而目前细则是允许原始权益人通过控制基金持有人会议,来控制底层项目。更有利于地方政府和国企统筹。
但是毕竟是走一条保荐上市的新路,多了散户小股东、其他机构投资者,还有很多监管的掣肘,事情不再像过去方便。然后算算,中间摊薄的股权收益、中介机构的费用等等。成本收益性价比,估计算不过原来的老路。
因此,我个人判断,基于优质项目逻辑的基础设施REITs,一两笔表表政治姿态可以,但颠覆老路,发展成为一种稳定的新模式,比较难。
其实,地方政府国企有项目没动力这种情况,在前几年的基础设施ABS和PPP中就可见端疑。基础设施ABS在市场占比中逐年走低,目前只占交易所企业abs发行金额的3%,发行方中不少是真缺钱的网红城投,优质项目寥寥。
PPP中真正使用者付费的优质项目,也寥寥。而在推广PPP的过程中,地方政府兜底的类似TOT模式的项目太多,最后引发了中央大整顿。现在看,PPP虎头蛇尾,雷声大雨点小,有点往事如烟的味道。
请问,现在狂吹基础设施REITs空间巨大的大V,和当年说PPP是基础设施的革命性产品,意义远超四万亿,骗我通宵做PPT的大V,是同一批人吗?
笔者在《为什么REITs在我国不好搞》一文提过,REITs在中国不好推的原因,一是宏观上REITs基础资产收益率低,能吸引的资本有限;二是之前采用私募债模式,无法有效的撮合REITs产品的各方诉求,比如发行人要长期资金,投资者以短期资金为主。
顺着这个逻辑,产品改进的方向:一个是想办法降低中间的损耗(包括各类税收和费用),缓解基础资产收益率低的问题,另一个是尽量建立透明和相对活跃的二级市场,通过多个投资者之间换手,形成长期资金供应和资本退出路径。
本次封闭式公募基金的模式,是一次巨大的进步。强化信息披露+封基上市交易,可以有效缓解长期投资退出难题。
但依然有瑕疵。
一是多层嵌套,管理成本和潜在税费双高,没有缓解基础资产收益率低的问题。公募基金+ABS模式,可能是我已知的最多层嵌套的结构:公募基金+专项计划+私募基金+项目公司。
公募基金+专项计划是这次细则写的。私募基金是原先ABS业务中用于承债持有项目公司股权的,主要作用是解决投资范围、工商登记、税负过重的问题。原来以为借着这次发文,是可以把这个结构简化的,但是现在看各方解读,可能还是基本维持这个架构。
多层嵌套多扯皮,本次细则大大强化了公募基金管理人的管理责任,但隔着3层计划,管理底层项目运营,如何令行禁止?
多层嵌套也多潜在税费,公募基金和专项计划是同一实控人,收两次管理费?本次中国REITs没有任何税费减免条款;反过来,目前行业实践中公募基金投资ABS,票息要缴增值税。发基础设施REITs,还要多缴一道资管增值税吗?
二是机构配售占比高,散户少,市场估计不活跃。按当前细则的发行规则,原始权益人要至少战略配售20%五年,网下机构配售(1-战略配售比例)*0.8等于64%(网下发售比例不足的会宣告发行失败),散户仅持有剩余的16%。
真正意义的流通盘太少,市场不会活跃。反过来,机构想二级收筹码或者卖出,也没量。同时,每一单项目都要找到84%的机构配售,这大大增加了一级发行难度。有点“公募之名,私募之实”的味道,也不利于把市场做活。
建议扩大散户的比例,把市场做大做活。那么多散户在烂票里亏钱都没投诉,REITs相比股票风险还是小的,领导不用太担心。
投资者可能关心2个问题。
一是要不要参与首发。如果是机构,资金、产品合适的该买就买吧。中国渐进式改革,发改委、证监会两个婆婆管着,首批肯定都是好资产。一级不参与,二级也买不到量的。
如果是散户,我个人觉得最好还是二级等机会。长期限的封闭式基金一般折价,悲观到乐观的情绪波动会引发价格剧烈变化。像鹏华前海这种相当固收的产品,过去年几年,市场情绪变化都能产生几个波段。
二是与基金净值和分红相关的技术细节。
基金80%资产配置基础设施ABS,因此基金净值的核心是单个基础设施标的评估值。我个人感觉评估挺难的,可能藏着猫腻。
基础设施往往有区域垄断性,交易比商业地产还要少见,没有市价可以参考。而用按现金流折现法,重要参数如未来车流量、未来收费水平、未来贴现率这种,基本靠拍,没几个准的。
还有就是特许经营权有经营期限,每年摊销,评估值每年减少。但具体每年摊销多少,既要预测未来情况,也有主观裁量。回头如果和政府又协商一致,经营期限延期,评估值又如何调整?
总之,标的评估值这事要做的公允,投资者预期恰当,没那么简单。
分红也类似,按细则规定,收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。“可供分配利润”,这6个字微言大义。
我在分析鹏华前海的时候发现,项目现金流不等于基金利润,基金利润又不等于可供分配利润。项目现金流超过初始成本的部分,才会被确认为基金利润。基金利润再经过调整,再成为可供分配利润。
但是每年现金流分摊多少成本,确定多少利润,今年能否多确认点利润,明年少确认点?貌似并没有明确规则。
净值和分红,这是投资者最关心的问题。但是在基础设施REITs中,受无市价参考、资产期限、评估假设、自由裁量等因素影响,投资者在预测净值和分红时候,面临一定程度的黑箱问题。
具体如何处理,后续会不会再出台统一的细化规则,值得关注。
之前说了,基础设施REITs在发行端要与各种债权、股权融资的老路PK。其实在投资端,也是猛男环伺。
首先,我国公用事业类的核心资产基本都已经在A股和港股上市了,这些股票基本面风险与基础设施REITs类似。大多都过了资本投入的高峰期,最近也响应国家号召,大幅提升分红比例,性价比可观。
比如最赚钱货运铁路大秦,车流量活跃的宁沪,国之重器长电等,ROE10%以上,目前股息率在4%-7%左右,股票流动性还特别好。
去港股看看,可能估值还更便宜,像香港上市的那几只REITs由于受海外情绪影响,股价自3月以来跌了30%左右。粗糙点算,北京上海的商业地产打7折,有兴趣吗?
其次,传统以来主体信用的投资,比如债券、非标等,目前AAA长期限非标税费后应在4.5%以上,虽然现在利率低点性价比差点,但业务前台后台都熟悉,上量快,少操心,路径依赖的比较优势大。如果有成本法入账,还没估值波动风险。
目前我国比较好的基础设施项目,股债通盘考虑,项目整体IRR应该在7%左右,比如去年几个大国企投的蒙华铁路,总体平均收益率(ROI)为7%。
做成REITs,中间各路税费算1.5%(可能都算少的),那80%的基础资产长期静态收益率在有5.5%。20%的流动性资产收益率算3.5%,平均一下,产品长期静态收益率在5.1%左右。流动性估计一般,还再担心下估值波动。
股票、债券、非标,猛男环伺。看来要在一级买到合意的基础设施REITs,还是要原始权益人出点血。
扫码即可报名或点击图片了解详情