基础设施REITs，真的香么？

中国REITs的题材，笔者写过2篇。

第一篇偏宏观——《为什么REITs在我国不好搞》，主要从利率、可替品，以及产品结构分析中国推广REITs的困难。

第二篇偏技术——《“消失”的鹏华前海》，主要从投资策略角度，剖析鹏华前海这个产品。应该说，A股中的鹏华前海，最接近目前主推的公募封闭式基金+Abs的模式。鹏华前海运行中的估值、分红、成交量、二级折溢价情况都有参考意义。

五一节看了发改委和证监会的试点通知、细则指引（后简称“通知”、“细则”），以及部分网上解读，本人深感欣喜的同时五味杂陈。

这次做一回标题党，蹭下热点。零敲碎打地从几个角度谈谈中国REITs，看官轻拍。具体条文很多文章都写了，本文不赘述，直接上观点。

在房住不炒的大背景下，中国版REITs颇有中国特色：中文翻译为不动产信托基金、或者叫房地产信托基金的REITs产品，竟然不包括住宅和商业地产。

美国、日本这种发达国家不说了，单说国内的ABS市场，地产占比也是超过半壁江山——信贷资产证券化里有RMBS，企业ABS里有地产供应链、CMBS、类REITs。

2014年到现在，每年基础设施ABS（含PPP）发行金额在200-300亿之间，目前仅占交易所企业ABS发行金额的3%左右。只有基础设施的REITs，独木难支。没有地产，REITs注定是个功能阉割、规模有限的品种。

细则里，房地产唯二留下的口子是仓储物流和产业园区。所以，提前恭喜下普洛斯、苏高新或者华夏幸福？

有大v说中国存量基础设施巨大，每年亦有有天量的新增资金投入，难道不能搞出一片天？这就要分析下中国的基础设施市场。

中国的基础设施市场，发起机构存在长期的错位：民企有动力没项目，地方政府、国企有项目没动力。

民企有动力没项目好理解：国情原因，民企手里基本没有基础设施项目，更别说重点区域的优质项目。民企总体是缺钱的，有出售项目盘活资金的动力，但是奈何手里没货。

重点说下地方政府、国企有项目没动力。

首先，众所周知，地方政府与国企总体融资渠道广泛、畅通（无论股和债），总体不缺钱。按细则要求，区位良好，能产生稳定现金流，不依赖第三方补贴的项目，呵呵，属于特别不缺钱。

当前，重大项目资本金比例在20%-25%之间，剩余75%-80%的债务资金是各大银行抢手的香饽饽，一般被国开行和四大国有的银团包圆，利率是基准或者下浮。股份制银行只能通过擦边球喝汤，依赖名股实债的非标，参与20%-25%的资本金。

像细则里说的京津冀、长三角等重点区域，政府财政充足，一般政府自己筹措资本金，股份制银行连喝汤都没机会。前一段时间，中央出政策，政府专项债资金可用作资本金，那估计股份制银行以后喝汤的机会就更渺茫。

基础设施REITs，流程烦、协调多，收益有限。就像前两年中央推的PPP，北京、上海这种有钱的主最消极。让地方政府、国企积极参与基础设施REITs，打个不恰当的比方：就相当于让亿万富翁亲自跑窗口、填表格，排队申请每月100元的津贴。

第二，在项目成熟产生稳定现金流以后，地方政府和国企也难有动力，部分或全部证券化。除了老生常谈的审批繁琐外，更深层的原因是：以丰补歉。

地方政府、国企除了这种有现金流的优质项目外，还有很多像拆迁收储、修公园、修偏远地区路和桥、修暂时无人流的新园区、修创新基地办公楼等，这些没啥现金流的脏活累活。

这类脏活累活，以及由此形成的天量债务，才是地方政府、国企的痛点所在，也是中央政府历年打击的重点，最终成了我国无数金融民工长久以来的饭票来源——城投债、非标、银行流贷。

除了靠卖地还债，地方政府和国企还需要维持债务的正常滚动。在中央严厉打击政府显性、隐性债务的背景下，优质有市场化现金流的项目能美化企业报表，包装合规的资金用途，协助使债务正常滚动。

你可以研究下，相当多有稳定现金流优质资产（如高速、燃气、水务、管网等）的国企过度负债，同时与地方政府控制的其他国企存在其他应收款和挂账。无他，自己不缺钱，帮兄弟借钱。

PPP、ABS与REITs全部都是具体资产、具体项目的逻辑，聚焦的都是有现金流的优质项目。但是国企、地方政府的真正痛点没有现金流、或现金流不好的项目，以及背后形成的相关负债。

因此，长期以来，比较适合地方政府、国企搞基础设施的办法，就是好坏项目搭配，做大举债平台的规模和评级，通过提高主体信用降低总体融资成本，协助债务滚动。同时，所有资源能被方便地统一调配，保证政策意图落实和社会效应的最大化（非单个企业效益最大化）。

所有人都惦记着政府手里的那几个优质项目，但是那其他脏活累活谁干？后续报表难看、没有合规资金用途，债务如何滚动？

我个人认为，目前细则方案比PPP稍好，PPP必须是社会资本控股，而目前细则是允许原始权益人通过控制基金持有人会议，来控制底层项目。更有利于地方政府和国企统筹。

但是毕竟是走一条保荐上市的新路，多了散户小股东、其他机构投资者，还有很多监管的掣肘，事情不再像过去方便。然后算算，中间摊薄的股权收益、中介机构的费用等等。成本收益性价比，估计算不过原来的老路。

因此，我个人判断，基于优质项目逻辑的基础设施REITs，一两笔表表政治姿态可以，但颠覆老路，发展成为一种稳定的新模式，比较难。

其实，地方政府国企有项目没动力这种情况，在前几年的基础设施ABS和PPP中就可见端疑。基础设施ABS在市场占比中逐年走低，目前只占交易所企业abs发行金额的3%，发行方中不少是真缺钱的网红城投，优质项目寥寥。

PPP中真正使用者付费的优质项目，也寥寥。而在推广PPP的过程中，地方政府兜底的类似TOT模式的项目太多，最后引发了中央大整顿。现在看，PPP虎头蛇尾，雷声大雨点小，有点往事如烟的味道。

请问，现在狂吹基础设施REITs空间巨大的大V，和当年说PPP是基础设施的革命性产品，意义远超四万亿，骗我通宵做PPT的大V，是同一批人吗？

笔者在《为什么REITs在我国不好搞》一文提过，REITs在中国不好推的原因，一是宏观上REITs基础资产收益率低，能吸引的资本有限；二是之前采用私募债模式，无法有效的撮合REITs产品的各方诉求，比如发行人要长期资金，投资者以短期资金为主。

顺着这个逻辑，产品改进的方向：一个是想办法降低中间的损耗（包括各类税收和费用），缓解基础资产收益率低的问题，另一个是尽量建立透明和相对活跃的二级市场，通过多个投资者之间换手，形成长期资金供应和资本退出路径。

本次封闭式公募基金的模式，是一次巨大的进步。强化信息披露+封基上市交易，可以有效缓解长期投资退出难题。

但依然有瑕疵。

一是多层嵌套，管理成本和潜在税费双高，没有缓解基础资产收益率低的问题。公募基金+ABS模式，可能是我已知的最多层嵌套的结构：公募基金+专项计划+私募基金+项目公司。

公募基金+专项计划是这次细则写的。私募基金是原先ABS业务中用于承债持有项目公司股权的，主要作用是解决投资范围、工商登记、税负过重的问题。原来以为借着这次发文，是可以把这个结构简化的，但是现在看各方解读，可能还是基本维持这个架构。

多层嵌套多扯皮，本次细则大大强化了公募基金管理人的管理责任，但隔着3层计划，管理底层项目运营，如何令行禁止？

多层嵌套也多潜在税费，公募基金和专项计划是同一实控人，收两次管理费？本次中国REITs没有任何税费减免条款；反过来，目前行业实践中公募基金投资ABS，票息要缴增值税。发基础设施REITs，还要多缴一道资管增值税吗？

二是机构配售占比高，散户少，市场估计不活跃。按当前细则的发行规则，原始权益人要至少战略配售20%五年，网下机构配售（1-战略配售比例）*0.8等于64%（网下发售比例不足的会宣告发行失败），散户仅持有剩余的16%。

真正意义的流通盘太少，市场不会活跃。反过来，机构想二级收筹码或者卖出，也没量。同时，每一单项目都要找到84%的机构配售，这大大增加了一级发行难度。有点“公募之名，私募之实”的味道，也不利于把市场做活。

建议扩大散户的比例，把市场做大做活。那么多散户在烂票里亏钱都没投诉，REITs相比股票风险还是小的，领导不用太担心。

投资者可能关心2个问题。

一是要不要参与首发。如果是机构，资金、产品合适的该买就买吧。中国渐进式改革，发改委、证监会两个婆婆管着，首批肯定都是好资产。一级不参与，二级也买不到量的。

如果是散户，我个人觉得最好还是二级等机会。长期限的封闭式基金一般折价，悲观到乐观的情绪波动会引发价格剧烈变化。像鹏华前海这种相当固收的产品，过去年几年，市场情绪变化都能产生几个波段。

二是与基金净值和分红相关的技术细节。

基金80%资产配置基础设施ABS，因此基金净值的核心是单个基础设施标的评估值。我个人感觉评估挺难的，可能藏着猫腻。

基础设施往往有区域垄断性，交易比商业地产还要少见，没有市价可以参考。而用按现金流折现法，重要参数如未来车流量、未来收费水平、未来贴现率这种，基本靠拍，没几个准的。

还有就是特许经营权有经营期限，每年摊销，评估值每年减少。但具体每年摊销多少，既要预测未来情况，也有主观裁量。回头如果和政府又协商一致，经营期限延期，评估值又如何调整？

总之，标的评估值这事要做的公允，投资者预期恰当，没那么简单。

分红也类似，按细则规定，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。“可供分配利润”，这6个字微言大义。

我在分析鹏华前海的时候发现，项目现金流不等于基金利润，基金利润又不等于可供分配利润。项目现金流超过初始成本的部分，才会被确认为基金利润。基金利润再经过调整，再成为可供分配利润。

但是每年现金流分摊多少成本，确定多少利润，今年能否多确认点利润，明年少确认点？貌似并没有明确规则。

净值和分红，这是投资者最关心的问题。但是在基础设施REITs中，受无市价参考、资产期限、评估假设、自由裁量等因素影响，投资者在预测净值和分红时候，面临一定程度的黑箱问题。

具体如何处理，后续会不会再出台统一的细化规则，值得关注。

之前说了，基础设施REITs在发行端要与各种债权、股权融资的老路PK。其实在投资端，也是猛男环伺。

首先，我国公用事业类的核心资产基本都已经在A股和港股上市了，这些股票基本面风险与基础设施REITs类似。大多都过了资本投入的高峰期，最近也响应国家号召，大幅提升分红比例，性价比可观。

比如最赚钱货运铁路大秦，车流量活跃的宁沪，国之重器长电等，ROE10%以上，目前股息率在4%-7%左右，股票流动性还特别好。

去港股看看，可能估值还更便宜，像香港上市的那几只REITs由于受海外情绪影响，股价自3月以来跌了30%左右。粗糙点算，北京上海的商业地产打7折，有兴趣吗？

其次，传统以来主体信用的投资，比如债券、非标等，目前AAA长期限非标税费后应在4.5%以上，虽然现在利率低点性价比差点，但业务前台后台都熟悉，上量快，少操心，路径依赖的比较优势大。如果有成本法入账，还没估值波动风险。

目前我国比较好的基础设施项目，股债通盘考虑，项目整体IRR应该在7%左右，比如去年几个大国企投的蒙华铁路，总体平均收益率（ROI）为7%。

做成REITs，中间各路税费算1.5%（可能都算少的），那80%的基础资产长期静态收益率在有5.5%。20%的流动性资产收益率算3.5%，平均一下，产品长期静态收益率在5.1%左右。流动性估计一般，还再担心下估值波动。

股票、债券、非标，猛男环伺。看来要在一级买到合意的基础设施REITs，还是要原始权益人出点血。