【海通策略】上游挤压了中下游利润——21年及22Q1财报点评（荀玉根、郑子勋、王正鹤）

核心结论：①22Q1全A归母净利润同比增速3.6%，略好于21Q4，利润改善源自Q1收入、利润率双升，但Q2面临新的压力。②疫情影响上市公司需求、大宗商品维持高价影响利润率，预计Q2盈利下探，全年A股归母净利润增速为5%。③一季报显示上游挤压中下游利润，能源和材料类增速较高，未来随着PPI-CPI剪刀差收敛，中下游盈利将好转。

上游挤压了中下游利润

——21年及22Q1财报点评

截止4月30日，全部A股4803家上市公司中4796家公司已经披露年报，4787家公司已经披露一季报。我们对A股整体和各个主要板块的业绩进行拆解，并对全年业绩做出预测。

1. 22Q1盈利略好于21Q4

22Q1全部A股归母净利润同比增速为3.6%，较21Q4单季度同比回升。22Q1全部A股归母净利润同比增速为3.6%，21Q4单季度同比为-9.4%，2021年全年为18%（两年年化增速为9.7%），A股剔除金融分别为8.1%、-30.3%、25.4%（13.9%）。全部A股ROE（TTM，整体法，下同）22Q1 ROE为9.3%，21Q4为9.7%，A股剔除金融为8.9%、9.2%，ROE继续下行。从这些指标看，A股似乎盈利还处在下行通道。

但是更精确的对比实际上还要看季度层面的变化，即拿22Q1单季度利润指标去和21Q4的单季度指标相比。对着两者做比较前需要进行会计处理来统一口径，因为上市公司每年在年报中会计提大量的资产减值损失（比如商誉），这会对四季度单季度的归母净利润产生显著的影响，而一季报中计提的资产减值损失微乎其微（见图3）。以2021年的数据为例，全部A股剔除金融后21Q4资产减值损失占归母净利润约为70%，而22Q1这一比例只有不到10%。为了剔除这一影响因素，我们需要计算一个新的利润口径叫减值损失前利润（即现有的利润补回这部分资产减值损失），在这一口径下全部A股22Q1利润增速为3%，好于21Q4单季度同比的-3%（由于基期20Q4数据正常，此处数据不需要两年年化处理），同理全A剔除金融的增速为10%，好于21Q4单季度的0%，即实际上22Q1的业绩增速较21Q4回升。

收入和利润率，22Q1均好于21Q4。拆解22Q1的盈利增速：营收角度，22Q1全部A股单季度营收同比是11%，相比21Q4单季度同比改善1个百分点；A股剔除金融22Q1单季度同比为14%，回升3个百分点。整体上，A股的营收还处在21Q1以来的下行趋势中，22Q1有所回升，这与GDP增速所代表的宏观环境变化基本一致，实际GDP当季同比增速从21Q1的18.3%下降到21Q4的4.0%，然后又上升至22Q1的4.8%。

利润率角度，22Q1全部A股以及A股剔除金融的单季度毛利率均为18.1%，相比21Q4单季度毛利均改善1个百分点，22Q1全部A股单季度经过调整后的净利率（即如前所述补回了资产减值损失）是11.5%，相比21Q4改善0.8个百分点；A股剔除金融22Q1单季度经过调整后的净利率为5.9%，改善0.1个百分点。虽然22Q1毛利率有所回升，但是站在长周期看，当前A股的毛利率依旧处在20年疫情以来的低位，这意味着上游对下游的成本压力依旧还在。

2. Q2压力再次显现，预计出现低点

然而今年Q1出现了较多不确定性的因素，2月底以来俄乌发生冲突，至今未能和平解决，3月以来疫情在国内多个城市蔓延，影响了人民的生活和工厂的生产。多重扰动下，投资者担忧前两个季度的盈利底并不扎实，即一是担心高油价会影响A股的利润率，二是担心疫情会影响A股上市公司的需求。我们对前述两大担忧做一些分析。

油价会通过影响利润率来影响全年企业盈利增速，历史数据显示高油价会导致A股毛利率下降1个百分点，但是今年减税降费可以对冲这部分影响。今年Q1油价平均为每桶90美金，俄乌冲突后油价曾经大幅冲高，至今油价仍维持在100美金的水平，有投资者担忧高油价会拖累A股毛利率。

我们将2001年至今每个季度国际油价（WTI和布伦特的平均数）分成五个区间，即每桶40美金以下/40-60/60-80/80-100/100美金以上，然后计算各价格区间内全部A股的单季度毛利率。可以发现，随着油价中枢的上移，A股毛利率会逐步下行，这五个区间内全A毛利率平均为20.9%/19.1%/18.9%/19.1%/18.1%，全A（剔除金融石油石化）毛利率平均为20.9%/18.8%/18.7%/17.9%/17.7%。也就是说如果今年油价继续维持在当前90美金左右的高位，哪怕下降到80美金的中枢，相比于去年油价70美金的水平，高油价会导致全A利润率下降1个百分点左右。但是，和去年相比，今年减税降费的规模也变大了，去年全年减税降费1.1万亿，今年是2.5万亿，与名义GDP相比减税降费的比例抬升了1%。如果我们把这1%边际税率的下降视作全社会企业的平均水平，再假设上市公司能享受到同样程度的税收减免，那今年多降的1%税率刚好抵消了油价的负面影响。

从季度节奏上看，我们认为虽然22Q1毛利率有所回升，但是22Q2的毛利率会再度下滑。一是海外大宗商品的价格仍在高位，俄乌冲突仍在反复，国际油价4月均价为100美金一桶，比一季度90美金的均价还高；二是因为疫情对经济的影响主要体现在4月份，根据4月30日公布的官方PMI，代表需求的新订单指数较上个月下滑6.2个百分点至42.6%，而在需求下滑时企业的毛利率往往也会受损。

无需过度担忧疫情对需求的影响，全年GDP目标仍坚持，预计全部A股22年归母净利润同比在5-6%，季度低点在Q2。本轮疫情2月在各地零星发生，3月开始在深圳、吉林、上海等地出现。目前来看，本轮疫情对长三角的经济影响较大，珠三角和京津冀两个区域虽然也有疫情发生，但是防疫措施“以快制快”，疫情对实际经济的影响可能并不大。2021年长三角区域（苏浙皖沪）的GDP占全国GDP的比重大概是1/4，上市公司层面位于长三角的上市公司占全部A股营收的比重也是约1/4。假设这些公司在4月完全停摆，则全部A股全年的需求会被拖累约2%。但是实际上4月苏浙皖的经济并没有完全停摆，上海市内的经济也保持着较低的活力，同时4月缺失的部分生产和消费在疫情过后也可能补回来，因此疫情对总需求的影响可能不会有这么多。

历年名义GDP与上市公司企业营收同比增速有较高的相关性，2021年全年GDP实际同比增速8.1%，两年年化同比为5.1%，考虑CPI和PPI等物价后，去年GDP名义增速大概为8%，就今年而言，4月29日召开的政治局会议要求“努力实现全年经济社会发展预期目标”，这意味着今年GDP的目标仍在5.5%左右，用去年同样的口径计算，再考虑到疫情会对总需求略有影响，今年名义GDP增速或略低于去年，以此推测今年企业的营收以及利润增速会略低于去年。

综合来看，从营收角度，今年全部A股营收或略低于2021年（21年营收两年年化增速为10%），而从利润率角度，高油价对全A利润的侵蚀也基本能被加码的减税降费所抵消，因此综合考虑后我们预计全A剔除金融归母净利润同比今年大约为5-6%，考虑大金融后的全部A股归母净利润增速应该也在5%附近。节奏上看，由于Q2受疫情影响较大，而全年的GDP目标仍要努力达成，GDP同比增速预计会在Q2下滑，然后Q3-Q4回升，A股盈利增速的低点同样可能出现在今年二季度，我们测算全部A股22Q2归母净利润累计同比为0.5%，全A剔除金融为-5%，此后利润增速将逐季上行。相应的，我们预计全部A股ROE（TTM，整体法）于22Q3开始回升，全年预计为9.7%。

3. 22Q1利润进一步向上游集中

我们进一步详细分析A股21年年报和22年一季报的结构特征，可以将申万一级行业划分为五大类，包括大金融行业（银行、非银金融与房地产），大消费（农林牧渔、家用电器、食品饮料、纺织服装、轻工制造、医药生物、商业零售、休闲服务、美容护理），科技（电子、计算机、传媒和通信），制造（机械设备、国防军工、电力设备、汽车、建筑装饰、建筑材料）和能源与材料（煤炭、石油化工、有色金属、钢铁、基础化工、公用事业、环保、交通运输）——五个大类板块。

上游资源品盈利增速更快且占比进一步上升，中下游制造和消费盈利承压。从大类板块的利润分布来看，22Q1能源与材料板块归母净利润占比为25.5%，相比21Q4的22.8%进一步上升，并且明显高于2010年以来均值18.2%，而下游制造和科技板块22Q1归母净利润占比明显下滑，消费有所上行，金融小幅下降。从大类板块的利润增速来看，一季度仅有能源与材料板块盈利增速继续上行，22Q1归母净利润同比增速达到35.7%，远高于全部A股。而中下游的制造和科技盈利增速均出现较大幅度的下滑，仅有高端制造领域的电力设备和通信业绩增速上升。消费板块盈利增速延续下降趋势，但食品饮料行业盈利增速显著回升。金融板块业绩一季度主要受非银和地产拖累，银行盈利增速已经出现回暖。详细数据见下表。

总体看，上游资源品盈利增速较快且盈利占比进一步上升，这是大宗商品涨价所致。从历史规律看，PPI同比与上游盈利增速大致同步，同时PPI-CPI剪刀差也跟上游利润占比趋势一致，一季度大宗商品涨价带动国内PPI上行，而CPI受制于猪价。因此22Q1上市公司盈利进一步向上游转移，而中下游盈利能力受挫，尤其是传统制造盈利下滑明显，部分高端制造行业表现较好。但是，随着今年PPI逐级回落，CPI开始上升，PPI-CPI剪刀差将相应缩窄，我们预计利润分布将向中下游转移，中下游盈利将有所改善。此外，在疫情冲击下消费一季度业绩受到较大影响，但目前深圳和吉林疫情已经得以控制，上海疫情处于回落中，未来疫情如果能够缓解，我们预计消费行业盈利有望修复。

我们根据行业分析师自下而上的预测以及Wind一致预期中的数据对五个大类板块做了今年归母净利润增速的预测。预计科技板块22年归母净利润同比为12%，保持相对高景气；大宗商品涨价支撑能源与材料板块业绩，预计22年归母净利润同比为10%；预计消费板块22年归母净利润同比为5%，相对2021年小幅改善；稳增长背景下，预计金融板块22年归母净利润同比提升至5%；大宗商品涨价对制造盈利形成压制，预计22年归母净利润同比下滑至0%。

低碳经济业绩继续高增，数字经济盈利增长有所放缓，传统基建盈利增速继续下滑。上文从大类板块的角度对比了一季度各行业盈利情况，除此之外，目前市场上有几条重要的投资主线，包括传统基建、低碳经济、数字经济和困境反转，投资者对这些方向的细分领域关注度较高，所以我们沿着这些线索梳理各产业链的业绩情况。（详见表2）。

总结来看，稳增长背景下老基建产业链受益于政策发力，但政策效果尚未体现到上市公司一季报业绩上，板块整体盈利增速依然在下滑，不过细分的建筑装饰盈利增速明显提升。新基建也是稳增长的重要抓手，同时能兼顾中长期经济结构调整，包括数字经济和低碳经济两大方向。其中，低碳经济产业链22Q1归母净利润同比下滑至76.5%，主要是新能源车增长放缓所致，但产业链整体还是保持着高景气，受益于新基建投资加码的光伏风电盈利增速持续提高。新基建里的数字经济一季度盈利增长开始放缓，细分的半导体依然保持高增长，22Q1归母净利润同比高达66.7%，同时受益于基站建设的5G板块盈利增速也明显提升。困境反转方向，受猪价影响的猪产业链和受疫情影响的消费服务依然处于亏损状态，未来业绩改善还需观察猪价的变化和疫情防控的进展。

风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。

附录-相关报告（点击文字可查看原文）：

1、《从基金表现看市场调整进程-20220424》

2、《行业钟摆行至何处？-20220419》

3、《借鉴历史看板块见底顺序-20220418》

4、《美债利率对A股趋势及风格的影响-20220410》

5、《历史复盘看政策底、市场底、业绩底-20220406》

6、《春天终会到来-20220405》

7、《迷茫时，看远方-20220310》

8、《历史上金融地产的高光时刻-20220223》

9、《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》

10、《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》

管理欲望——《荀玉根讲策略：少即是多》自序