2020年国际收支分析报告

全年经常项目顺差扩大，主要是由于货物顺差增加1085亿美元、服务逆差减少1159亿美元，二者分别贡献了经常项目顺差增加额的69%和74%。分季度来看，一季度经常项目逆差337亿美元，同比减少638亿美元，主要是由于国内疫情暴发导致企业生产受阻，货物顺差减少526亿美元，贡献了经常项目减少额的83%；二至四季度，国内疫情传播基本阻断、企业逐步复工复产，但海外疫情加速蔓延、居民境外出行受到抑制，货物顺差增加1612亿美元、服务逆差减少995亿美元，二者分别贡献了经常项目增加额的73%和45%（见图表2）。

理论上，贸易顺差扩大会增加外汇市场供给，推动人民币升值；人民币升值意味着本币购买力增强、出口产品竞争力下降，会反过来抑制贸易顺差扩大。确实，正如我们在2月初的报告指出，本轮人民币汇率持续升值背后的市场力量主要来自经常项目顺差（详见报告《当前人民币升值压力是来自热钱流入吗？》2021年2月2日）。但这并不意味着经常项目顺差扩大、人民币汇率升值的逻辑必然成立。例如，2015年经常项目顺差3042亿美元，仅次于2008年和2007年的水平，但当年人民币汇率却贬值5.8%。这是因为我国经常项目收支基本平衡，人民币汇率趋于均衡合理，对于汇率波动没有明确的方向性。此外，我们也一直强调，本轮人民币升值对出口企业的财务影响要大于出口竞争力，因为后者主要受人民币多边汇率影响：2020年BIS公布的人民币实际有效汇率指数上涨3.4%，小于同期人民币对美元汇率6.9%的累计涨幅。

2020年，我国资本项目（含净误差与遗漏）逆差2709亿美元，较上年增长69%，仅次于2015年和2016年分别为6471亿美元和6459亿美元的逆差规模；占全年名义GDP比重为1.8%，较上年提升0.7个百分点，但远低于2015年和2016年分别为5.8%和5.7%的水平，表明随着国家经济实力提高，我国抵御资本流动冲击风险的能力明显增强（见图表3）。

全年资本项目逆差扩大，主要是因为短期资本（即证券投资、其他投资、净误差与遗漏合计）逆差3742亿美元，较上年增加1558亿美元，贡献了资本项目逆差增加额的141%（见图表4）。由于国际收支平衡表初步数据未披露短期资本的细项数据，因此我们只能分析跨境直接投资数据。

2020年，国际收支口径的直接投资顺差1034亿美元，较上年增加453亿美元。直接投资顺差增加是因为外来直接投资增加，而非对外直接投资减少：外来直接投资顺差2130亿美元，增加36.7%；对外直接投资逆差1096亿美元，增加12.2%。分季度来看，一季度，受国内疫情影响，外来直接投资顺差同比减少133亿美元；二季度，随着国内疫情好转，外来直接投资顺差仅减少了4亿美元，对外直接投资逆差增加35亿美元；三、四季度，外来直接投资顺差、对外直接投资逆差较上年同期均有所扩大，由于外来直接投资顺差增幅更大，因此直接投资净流入额明显增加（见图表5）。另外，联合国贸发会议发布的《2020-2021年全球投资趋势与展望》指出，2020年全球外商直接投资下降42%，但中国吸引的外商直接投资逆势上涨4%，中国成为2020年全球最大外商直接投资接收国。

从上述数据来看，迄今没有出现全球产业链重构的“去中国化”现象。预计2021年，在全球直接投资可能进一步疲软的情况下，中国仍将凭借经济增长优势以及投资便利化措施，继续吸引外商来华投资。

2020年，央行公布的外汇储备余额增加1086亿美元，大于同期交易引起的外汇储备资产增加262亿美元，二者缺口（即估值效应）为824亿美元，贡献了外汇储备余额增幅的76%。分季度来看，一季度，外汇储备资产和外汇储备余额均有所减少，后者变动幅度更大，二者缺口为负，主要反映了一季度美元升值、全球金融市场下跌造成的负估值效应，贡献了外汇储备余额降幅的47%；二至四季度，美元高位回落、金融市场反弹，推动外汇储备余额增幅大于外汇储备资产，二者缺口转正，正估值效应贡献了外汇储备余额增幅的67%（见图表7）。可见，2020年外汇储备余额变动主要受估值因素影响。

日前，有关部门负责人接受专访时指出，2021年在坚持稳中求进的工作总基调下，将推出的资本项目外汇管理措施包括，完善企业境外放款管理（例如提高企业境外放款宏观审慎调节系数），研究有序放宽个人资本项下业务限制（例如修订境内个人参与境外上市公司股权激励计划的管理规定，取消年度购付汇额度限制；研究论证允许境内个人在年度5万美元便利化额度内开展境外证券、保险等投资的可行性），推进QDII制度实施（例如完善常态化QDII额度发放机制；适时提高QDII额度）等[1]。这应该都是当局“扩流出”的外汇政策工具箱中的工具。

当然，这些政策从想法成为做法，不可能一蹴而就。“扩流出”不是单纯的外汇管理问题，能不能对外投资不完全取决于外汇形势，更取决于境内机构和个人有没有在全球配置资源的能力。而且，政策出台还会涉及多个部门甚至需要相关配套政策。

[1]叶海生，深化改革稳步推进高水平资本项目开放，《中国外汇》，2021年第3-4期。

风险提示：海外疫情超预期，政策不及预期。