六大看点透析ABCP

王一鑫法询金融固收组

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最近交易商协会推出了资产支持类融资直达创新产品---资产支持商业票据，即ABCP。ABCP作为一种短久期的货币市场工具，对当下大部分期限在一年及以上的以资产为信用支持的ABN形成了有效的补充。作为协会主管的另一类创新债务融资工具，点赞协会。

最近工作节奏紧凑，也只好泛泛的看了试行的几单产品的募集说明书和评级报告，因并没有参与项目的设计，分析可能有误，仅代表自己的一点看法，不代表所在机构的意见，也不构成任何投资建议。

文章大体分为六部分，第一部分是ABCP的定位，第二部分是推出ABCP的意义；第三部分是ABCP续发的本质，第四部分是ABCP的续发风险以及评级逻辑；第五部分是关于续发规模，第六部分是关于ABCP未来发展的一点看法。

第一部分：ABCP的定位

ABCP是指发起机构将其持有的、能够产生稳定现金流的资产出售给特定目的载体（SPV），并由SPV以资产为支持进行滚动发行的短期证券化类货币市场工具。从大的框架来说，ABCP仍属于ABN范畴，是现有ABN规则体系下业务子品种的进一步丰富和拓展，同时，相较于传统ABN，ABCP具有“短期限”、“可滚动”等产品设计的特点，且票据端的期限在一年以内，属于货币市场工具，因此，ABCP的定位应该是以资产为支持的货币市场工具。

第二部分：推出ABCP的意义

推出ABCP的意义，可以分别从融资方和资金方的两个角度来考虑：

一是站在融资方的角度。ABCP对于融资方的意义主要有两个，一个是提高了发行的便利性，另一个是降低了融资成本。

先说提高了发行的便利性方面。传统ABN的产品发行模式主要包括一次注册、一次发行（非储架模式）和一次注册、分次发行（储架模式）这两种，无论是储架模式还是非储架模式，对于ABN而言，各期产品项下的基础资产是相互独立的，且在每期发行产品发行前需要都需要新的资产注入；相较于ABN，ABCP具有“可滚动续发”的特点，在满足基础资产覆盖性要求的前提下，实操中无需在每次滚动发行时注入资产，可有效提高发行的便利性。

再说降低融资成本方面。ABCP相较于ABN可通过后续滚动续作大大缩短票据端的期限，进而通过压缩“期限利差”降低实际的发行利率水平，并有效的降低融资方的融资成本。但同时，融资方同样面临着续发市场利率波动的风险，所以，对于该类产品的发行而言，融资方或者主承销商要充分判断未来6-12个月市场利率的一个大致的走向。

二是站在资金方的角度。短久期、高评级的ABCP可满足理财产品尤其是现金管理类理财产品的配置和久期管理的相关要求。根据《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知(征求意见稿)》，现金管理类理财产品不能投资信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券等金融工具，更重要的是限制投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。传统ABN资产期限与票据端期限是一一匹配的，因此票据端久期一般在1年以上，ABCP则可通过滚动续作的方式，大大缩短票据端的久期，试点的这几单ABCP无论基础资产的类型、期限是怎样的，其每一期票据端的期限都设计为6个月以内，可大大满足现金管理类理财产品配置资产的久期管理要求。当然，若从另一个角度来说，配置资金渠道的再丰富，又可以进一步实现降低企业融资成本的目的。

第三部分：ABCP续发的本质

ABCP的产品设计中，前一期ABCP项下本金兑付的资金来源首先是后一期ABCP发行的募集款项。与传统ABN一样，ABCP所表彰的权利是信托受益权，即ABCP同样是信托受益权的受益凭证，投资人通过认购ABCP可以获得该ABCP项下的信托受益权。后期续发时，实操中资金的划转流程如下：后一期ABCP的投资人将其认购款项通过主承销商募集资金账户支付至信托账户，并由受托人将上述募集资金款项划付至上清所，并委托上清所完成对上一期ABCP投资人未偿本金的兑付，资金划付完成，后一期的投资人即取得上述ABCP份额。因此，上述资金划转的过程也就是前一期ABCP的投资人（同时作为信托项下的初始受益人）委托受托人将其持有的ABCP项下信托受益权转让给后一期ABCP的投资人（同时作为信托受益权的受让人）的过程，即ABCP的续发本质是ABCP项下信托受益权的流转。

第四部分：ABCP的续发风险和评级逻辑

ABCP相较于普通ABN，其票据端的久期短于基础资产回款现金流的久期，期限并不是一一匹配的，且除最后一期ABCP外，ABCP本金的第一还款来源是续发募集的资金。因此相较于普通ABN，ABCP可能存在续发不成功的风险，从表面来看，突破了普通ABN靠资产信用获取较高评级（高于或等于外部增信主体信用）的逻辑。但从实质分析，ABCP债项的评级逻辑依然是基础资产现金流覆盖倍数加压测试所得到的信用评级以及外部增信主体信用孰高者，并没有突破ABN的评级逻辑的范畴。

ABCP目前一共公开发了4单，这4单产品可以做个简单的分类，其中安吉租赁ABCP的基础资产是较为分散的车辆融资租赁债权，其他三单为核心企业的反向保理债权。

先说三单反向保理的ABCP。虽然三单项目的产品设计略有差异，但债项评级的逻辑是一致的，即若续发不成功，主要靠核心企业（河钢、包钢、大同煤矿）的主体信用（主体评级为AAA）实现ABCP投资人本金和收益的兑付，比如河钢ABCP是河钢集团对票据端不足以分配投资人收益和本金部分的差额补足，包钢ABCP和大同煤矿ABCP则通过设置“提前清偿事件”以及核心企业作为共同债务人，解决上述久期错配和续发不成功的风险。本质上，都是靠“可提前实现”的核心企业的主体信用缓释续发不成功的风险。

安吉租赁ABCP，在交易结构上设置了安吉租赁（主体评级为AA+）差额补足的增信措施，即若续发不成功，依赖评级为AA+差补主体实现产品的兑付。此时，在对产品进行评级时，若考虑续发不成功的风险，则产品的评级应该是AA+，并不能有效达到AAA。因此，安吉租赁ABCP债项评级高于差补主体评级半级的原因应该是基础资产现金流对于票据端本金和收益的超额覆盖。同时，考虑到安吉租赁ABCP项下基础资产与票据端久期的错配，若续发不成功，基础资产的回收款并不能有效覆盖应付票据端的本金和收益，因此，为了解决上述问题，该单产品的评级方法应该是借用了类REITs结构设计中“资产估值”的概念，即将基础资产未来现金流在加压的前提下进行折现，得到基础资产在预期到期日的现值，隐含的逻辑为在续发不成功的极端情况下，是依赖处置基础资产获得变现现金流，该方法并没有进一步的考虑资产的流动性和变现难度：

覆盖倍数=（基础资产回收款+未来基础资产回收款现值-税费）/优先级资产支持商业票据本息

岔开一个题外话，若站在定价的角度考虑安吉租赁ABCP这单产品，在不考虑无风险利率波动的情况下，后一期ABCP（即续发的ABCP）相较于前期定价应该更低，主要的原因在于：

一是最后一期ABCP不存在期限错配的风险，即不存在资产变现不确定的风险；
二是该单产品的基础资产特性决定的，安吉租赁的基础资产可简单视为还款方式为等额本息还款的租赁债权，随着存续期的拉长，资产表现更有说服力，更重要的是等额本息还款方式下，底层基础资产项下债务人的还款意愿是随着时间的推移逐渐提高的；
三是产品每期的续发规模是逐渐变小的，即劣后级对于优先级的覆盖倍数是逐渐变大的（不考虑期限内基础资产总体的不良率可能逐渐上升的情况）。

第五部分：关于续发规模

比较三单反向保理的ABCP的续发规模，因产品结构设计的细节略有不同，续发规模的增减略有不同，大概可以总结为：大同煤矿和河钢ABCP不需要扩募，而包钢ABCP需要扩募。

包钢ABCP需要扩募的主要原因在于第一期ABCP到期时，正常情况下基础资产并没有任何变现现金流，因此需要通过扩募的方式实现第一期ABCP投资人本金和收益的分配，即对于包钢ABCP而言，第二期相较于第一期而言，需要扩募的规模即第一期优先级投资人应获利息分配的额度。

对于大同煤矿和河钢ABCP虽然都不需要扩募，但两者不需要扩募的原因是不同的。首先对于河钢ABCP而言，因其基础资产本身的特性，每笔基础资产的到期日并不同（河钢ABCP项下的基础资产大部分为经过N手流转的应收债权，这些应收债权更像是河钢保理以河钢集团的信用创设了一种在集团上下游流通的支付工具），因此在一期ABCP兑付时，有足额的回收款向优先级投资人兑付收益。其次，对于大同煤矿ABCP而言，却是通过“人为”的创设了不同的到期日，保证了在第一期ABCP预期到期日可靠基础资产回款支付优先级投资人的收益，靠续发资金兑付投资人的本金，即对于大同煤矿ABCP项下的基础资产而言，共设有两个到期日，一个是第一期ABCP的预期到期日，另一个是第二期ABCP的预期到期日，且在第一个到期日到期的资产规模是通过应分配给第一期ABCP项下优先级投资人的利息规模倒推出来的。

第六部分：关于ABCP发展方向的一点看法

目前已发行的ABCP主要是以供应链资产为主，推出试点的目的在于服务中小微企业，进一步拓宽中小微企业的融资渠道。目前试点的5单，无论是供应链债权资产还是融资租赁债权，都在存量债权资产的范畴。理解ABCP发展的方向，应该将ABCP放在ABN的大类中，而不能脱离ABN去谈ABCP，这里面的一个逻辑在于ABCP本身就是“结构优化”的ABN，结构优化主要体现在其还款来源既可以是基础资产变现资金，又可以是续发资金，其实，这种续发资金从广义上来理解，也可以理解为一种“变现资金”，即以基础资产为支持的信托受益权的变现资金，也就是说传统ABN还款来源和ABCP的还款来源都是“标的”的变现资金，只是对于ABN而言，“标的”更偏向于基础资产，对于ABCP，“标的”既可以是基础资产，又可以是ABCP项下信托受益权。若从这个角度出发，ABCP的发展就可以放在ABN的范畴去考虑，其创新的不是基础资产的类型，而恰恰是票据端拆分期限结构的技术手段，因此，ABCP虽然目前试点的还仅仅是存量债权，但在可预期的未来，一切ABN的入池资产皆可ABCP，无论是债权类基础资产，还是未来收费权类基础资产，即本质上，ABCP是一种技术手段和思维模式----在缓释续发不成功风险的前提下，实现“期限错配”。从目前试点的几单，这种技术手段要么是核心信用的提前实现，要么是“资产估值”的超额覆盖，针对“资产估值”的超额覆盖，从更加实际的角度和出于基础资产流动性较弱的考虑，外部信用支持是必不可少的一种增信手段。

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