贵州茅台，怎样着陆？

2021年春节前夕，贵州茅台的收盘价到达了2601元历史高点。同时，一份来自中信证券题为《三万亿从头越，长坡厚雪春风来》的研报，将贵州茅台一年目标上调至3000元。

喊出“3000元”后，该分析师还继续发研报，维持3000元目标价。

然而，一年过去了，不光未见3000元踪影，贵州茅台还跌个不停。截至2022年10月27日收盘，贵州茅台股价为1401元/股，总市值不足1.76万亿元。

尤其是10月以来，贵州茅台持续下跌。从10月10日到27日，14个交易日总市值蒸发了5923亿元，相当于跌没了1个五粮液+1个舍得酒业+1个金种子酒。

茅台到底怎么了？

作为“酒王”，贵州茅台是白酒的风向标。放眼白酒行业，终端消费整体疲软，资本不再像去年那般狂热炒作，“酱酒热”也“降温”了。

茅台镇一大型酒厂员工张朝告诉市界，今年，茅台镇也少了去年的热闹景象。

回落

东方财富Choice数据显示，2022年三季度，在中国企业市值500强中，贵州茅台超过腾讯控股成为三季度市值最高的企业，总市值2.35万亿元，腾讯控股为2.31万亿元。

一边是A股市值最高的企业——贵州茅台，一边是港股市值最高的企业——腾讯控股，虽然二者股价都“跌跌不休”，但根据10月26日收盘市值，腾讯控股以1.86万亿总市值再次超过贵州茅台，成为中国市值之王。

反观贵州茅台，远的不说，自9月27日以1888元/股收盘以来，就在持续下跌。其中，10月10日跌去4.62%，10月24日跌去7.56%，10月27日跌去4.31%。截至10月27日，17个交易日，贵州茅台跌了近26%，总市值没了6118亿元。

按照10月27日收盘市值来算，这几乎相当于，17个交易日内跌没了1个五粮液+2个舍得酒业，或者1个泸州老窖+1个山西汾酒+1个古井贡酒。

很多投资者纪念10月24日。那天，贵州茅台蒸发了1542亿元。

作为贵州茅台的小股东，“茅台900元真不算高”（社交平台名）对茅台深有研究，他将自己称为“贵州茅台酒的忠实粉丝和贵州茅台的忠实股东”。

据他分析，白酒行业消费场景缺失不少，导致动销不畅；消费低迷，消费能力下降，又加之对经济增速担忧，市场对未来悲观；还有渠道压力。

“今年白酒渠道扛一扛、压压货应该没问题，但如果终端动销不畅，明年对白酒渠道就是考验了。比如汾酒今年40%左右（归母净利润）的增速、老窖30%左右的增速、茅台20%左右的增速，市场认为明年肯定维持不了这个增速。”

2022年以来，茅台大动作不断，先是推出新品，如酱香系列酒——茅台1935，进军千元价格带；后又跨界推出“价格不菲”的冰淇淋；还上线了“i茅台”App……都是在为茅台的业绩增长做铺垫。

茅台冰淇淋有多种口味，如经典原味（75g）、青梅煮酒味（78g）、香草口味（75g），官方称，对应贵州茅台酒添加比例分别为2%、1.6%、2%，售价依次为66元、59元、66元，带着茅台酒强烈的奢侈品属性。

在夏天的时候，依附于茅台强大的品牌效应，茅台冰淇淋也曾引发抢购。5月底，茅台冰淇淋在“i茅台”开启销售，上线51分钟就售罄，销售金额超250万元。

在2022年半年报中，贵州茅台特地提了一笔：“成功开发茅台冰淇淋，市场反响热烈。”

茅台的吸金能力，令其他白酒品牌羡慕不已。但是，作为季节性很强的产品，到了现在这个深秋时节，茅台冰淇淋安静了下来。

茅台1935在1月份刚上市的时候一度被炒至约1700元/瓶，现在已跌至约1200元/瓶，与官方指导价1188元相差无几。

作为贵州茅台最核心的产品，飞天茅台酒的市场价也有所回落。

北京国贸一家茅台商贸公司的老板张婷玉告诉市界，2022年1月份的时候，2022年的散瓶飞天茅台零售价为3000元，而现在，零售价为2800元左右。遥想2020年中秋、国庆节之前，这家店的飞天茅台酒报价达3200元。

如今，贵州茅台确实有点“冷”。

茅台镇不热闹了

这几年，贵州茅台在各种故事中被“封神”，在资本市场成为“股王”；在消费市场，1499元官方指导价的飞天茅台一瓶难求，早已成了奢侈品与投资品。

贵州茅台在资本市场上的大热，再加上各种故事的不断加持，贵州茅台带动了“酱酒热”，“酱酒热”又带动了“产区热”。

在贵州茅台的光环之下，茅台镇曾异常热闹。

茅台镇，被称为“中国第一酒镇”，中国酱香型白酒的产能大多聚集在这里，因此又被称为“酱酒圣地”。目前，贵州茅台是茅台镇唯一的上市公司。

在贵州茅台及整个酱酒产业的带动下，2021年，茅台镇实现地区生产总值达1277亿元，同比增长16.9%。2021年，茅台镇依然是西部地区唯一一个“中国百强镇”。

在茅台镇上，人人都在围绕着酒转，除了酒厂车间，剩下的几乎都是售酒的商铺，客栈和小餐馆点缀其中。而且，开客栈和小餐馆的老板们，话锋一转，身份立马就会变成酒商。

茅台镇最有特色的两条街，一条是白酒街，另一条是杨柳湾步行街。

（茅台镇杨柳湾街）

杨柳湾步行街位于1915广场附近，是当地重点打造的一条酒文化风情街。在青石板铺成的街道两侧，仿古建筑，红木青瓦，雕花门窗，幢幢相连，几乎全是酱香酒坊。白酒街起于茅台集团酒厂大门，两边都是卖酒的商铺。

这些酱香酒坊、卖酒商铺，大多以零售、贴牌、定制生意为主。2021年夏天，这两条街，车来人往，很是热闹。这意味着，茅台镇酱酒生意的兴隆。

2021年夏天的时候，资本也很狂热，有两家上市公司——众兴菌业、吉宏股份先后公告要远赴茅台镇跨界收购酒厂，引发股价异动。

今年，大不相同了。

在茅台镇上，除了贵州茅台，其它大小酒厂的经营模式主要包括三种：做自己的品牌，这主要是比较大的品牌，如国台酒业；做基酒生意，以及贴牌、定制，这是镇上大多数酒厂、小作坊的生意模式；与资本合作，或者直接“卖身”。

在茅台镇从事贴牌、定制的酒商姚嘉邮称，今年，茅台镇上很少有外地人过来，去年的热闹景象今年很少见着了。“都在理性消费，我们好多经销商都走不动货。”

姚嘉邮在镇上有两个小酒馆，其实都是卖酒的商铺，都在茅台镇的好地段，一个位于白酒街，一个位于1915广场边上，都以招商、贴牌、大批量订制为主。

“去年人多，我的小酒馆生意也很好，今年不行，我们还关门几个月，生意肯定差得多了。我以前的几个朋友，他们的厂子都不行了，接待都变很少了。”

姚嘉邮租这两个门店的时候，茅台镇与酱香酒“正热闹”。他告诉市界，那时候，要等很久才能找到一个门面。而现在，街上几乎到处都可看见有门面在转让。

在茅台镇寸土寸金的地段，姚嘉邮位于白酒街的门店面积在60平左右，每个月租金就达8000元，而1915广场边上的门店只有30平左右，月租更是达1万元。

等门店的租期到了，他也准备撤一个。目前，他只能“慢慢熬”。

作为茅台镇人，又在酒厂工作了十来年，张朝的亲戚朋友也都在从事酱酒相关工作，他对市场的感受也很真切。

“酱香酒大环境都不好。我有几个朋友烤的酒，都没卖出去，市场有饱和的趋势，而以前是不愁卖的。”张朝告诉市界，他认识的销售包括茅台系列酒在内的朋友，“有好几个都歇业了，商贸公司直接汤不起”。

张朝说，在茅台镇上，去年经常有大公司过来考察，今年他很少看到。

餐桌才是最好的归宿

虽然股价、酒价都阶段性“遇冷”，茅台镇的酱酒生意也没有去年那么热闹了，但回到贵州茅台本身，今年前三季度的业绩依然稳健。

2022年前三季度，贵州茅台实现营业收入871.60亿元，同比增长16.77%；归母净利润444.00亿元，同比增长19.14%。

2020年前三季度、2021年前三季度，贵州茅台的营业总收入与归母净利润均为10%左右的增速。相比之下，2022年前三季度业绩增速创近三年新高。

分产品来看，前三季度，茅台酒实现营业收入744.0亿元，同比增长14.48%，占比85.4%；系列酒收入125.4亿元，同比增长31.45%，占比14.4%——在茅台1935攻占千元价格带与在i茅台的强力营销之下，系列酒占比有所提升。

分渠道来看，前三季度直销收入318.82亿元，同比增长117.1%，占营收的36.6%；批发渠道营收550.59亿元，同比减少8.0%，占比63.2%。

贵州茅台在半年报中解释称，直销渠道是指自营和“i茅台”数字营销平台渠道；批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。

前三季度直销渠道收入的大增，离不开i茅台的助力。

今年3月31日才正式上线试运营的i茅台，到三季度末，也就半年时间，一个App，为贵州茅台实现酒类不含税收入84.62亿元。徽酒龙头古井贡酒2022年上半年营收也才不过90亿元。

向直销平台不断倾斜，就意味着价格提升。

贵州茅台对传统社会经销商（专卖店等），出厂价为969元/瓶，即使这些经销商会以1499元的官方指导价销售，渠道利润也相当丰厚，更何况还有经销商囤积居奇、变相以更高的价格销售。

直销渠道扩大以后，贵州茅台就将渠道利润变成了公司业绩。

同时，贵州茅台也在悄悄以其他方式进行提价。比如，5月份，i茅台正式上线运营的时候，同时开启了100ml“迷你版”飞天茅台的售卖，价格为399元/瓶。与500ml装飞天茅台1499元的价格比起来，5个“小飞天”的价格近2000元。

种种举措之下，贵州茅台维持了较高的增长。

贵州茅台对2022年的经营目标是，营业总收入同比增长15%左右。前三季度来看，超出目标。同时，贵州茅台在投资者互动平台提到，公司有信心完成全年业绩目标。

但是，茅台的稳，并不能消除市场对白酒行业的整体担忧。

国家统计局数据显示，1-9月份，餐饮收入31249亿元，下降4.6%。单从9月份来看，餐饮收入3767亿元，下降1.7%；烟酒类商品零售额为465亿元，同比下降了8.8%。餐饮与酒饮密切相关。

终端需求减弱，酒企又要保持增长，这很可能导致渠道压力增大。

《华夏酒报》报道称，酒类流通领域库存达3000多亿元，并且不包含茅台的社会库存和啤酒。有经销商称，这个数字并不离谱，甚至有可能更高。

白酒行业专家蔡学飞称，疫情等因素加速了白酒行业的分化，名酒依然在走强，而大众消费市场的非名酒，消费场景的减少会导致库存过高。

五粮液此前提到，白酒行业仍处于结构性繁荣的长周期，进一步向优势品牌、优势企业、优势产区集中，龙头企业、名酒品牌仍将持续受益。

“三季度业绩表现比较好的基本上都是头部酒企，但这几家酒企代表不了全行业，全国规模以上（年产值2000万元以上）白酒企业有近1000家。”蔡学飞向市界分析道。

知名私募基金经理董宝珍称，白酒最关键、最重要、最基础的是渠道库存。

“白酒具有易存储且存储会获得囤积利得的规律，在上升周期会出现大量渠道库存，这些渠道库存在上升周期是积累不爆发。当积累到一定程度之后，随着外部的某个因素的出现就会让渠道库存由囤积转向抛售，引发一波严重的白酒周期，所以整个白酒周期的核心是渠道库存的周期和价格周期。”

董宝珍分析指出，只要渠道库存周期已经大量被囤积起来了，那么它迟早要爆发，外部只缺一个条件。“根据我的理论模型分析，渠道库存已经随时可以在外部因素诱发下引发一轮大周期。”

贵州茅台的库存压力可能没有其他品牌那么显现，但其社会库存显而易见。

i茅台的上线，可以打击渠道炒作与囤积惜售行为，再加上之前拓展的电商等渠道，都增加了消费者以官方指导价买茅台产品的可能性，但同时，其“倒卖就能赚钱”的魔力也让“茅粉”群体不断扩大，甚至已经蔓延到了90后与00后之中。

并不是飞天茅台供不应求，而是1499元的飞天茅台一瓶难求，市场上3000元一瓶的飞天茅台随处都可买到。抢购、倒卖、收藏、投资茅台的人越多，社会库存就越大，这是一个隐患。

对白酒来说，回到餐桌，才是它们最好的归宿。

（张朝、姚嘉邮、张婷玉等均为化名）

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