爱康国宾私有化迷局：卖给阿里是最好的选择吗？

前日（3月12日）晚间，爱康国宾发出公告称，收到云锋基金和阿里巴巴的收购提议，拟收购爱康所有的全部A类普通股、C类普通股和美国存托股份，价格为20美元/ADS，或40美元/股。

爱康国宾在公告中表示，尚未对云锋和阿里巴巴的提议做出任何决定，不能保证任何协议将被执行。

据创业家&i黑马了解，爱康国宾的股东、美国恒润投资公司Heng Ren Investments此前曾明确要求爱康国宾的收购价不得低于每股37美元。

阿里是否还有提价的可能？爱康国宾有没有底气卖到股东要求的价格？如果不能，爱康国宾将如何抉择？对于爱康国宾而言，卖给阿里是它最好的选择吗？

（2014年4月，爱康国宾在美国纳斯达克上市）

一波三折的私有化

早在2015年8月，爱康国宾董事长兼CEO张黎刚及相关私募股权基金发起私有化要约，要约价格为每股ADS 17.8美元，对应市值为11.65亿美元。

张黎刚在内部邮件中称，选择私有化完全是出于战略性的规划而非被动的选择。“虽然中国资本市场陷入低谷，但决定将爱康私有化是经过审慎思考之后的决策，是为把爱康带入未来、建立起更大平台的决策。”

两个月后，爱康国宾的竞争对手美年大健康的壳公司江苏三友宣布参与私有化竞价，狙击张黎刚8月底提出的私有化要约，提出初步要约价格为每股ADS 22美元，此后又两次提价，将私有化报价提升至每股ADS 25美元。

2015年12月，爱康国宾启动“毒丸计划”，以阻止江苏三友的恶意收购，防止江苏三友从二级市场收购或买入爱康国宾股份，同时引入云锋基金和中国人寿这些实力强大的伙伴作为后盾。

接受媒体采访时，张黎刚对美年大健康要约收购爱康国宾的事情进行了表态：“当某个行业里只有一家公司来主导，甚至形成垄断，让消费者没有选择的时候，一定对消费者来说是一个悲剧。在很多行业中，都有2-3家公司在主导这个行业良性的发展。”

很明显，张黎刚非常排斥与竞争对手的合并。

2016年6月，爱康国宾公布，公司已收到云锋基金私有化要约建议信，云锋基金拟以每股20美元至25美元，收购爱康国宾发行在外的全部股份。当月，张黎刚和美年健康也相继宣布撤回私有化要约，中国人寿也退出战局。至此，云锋基金成为了爱康国宾私有化的惟一竞购方。

但自那时起，爱康国宾的私有化进程又沉寂了近两年。而在私有化过程中，爱康国宾的股价也由最高峰时的22.58美元一度下滑至11.84美元。

阿里是最好的选择吗？

创业家&i黑马认为，阿里收购爱康国宾这一交易能否达成，主要在于几点：战略层面，资源是否能互补；管理层面，收购后谁来掌权；资金层面，收购价是否能谈妥。

1、 战略层面

几年前，阿里巴巴创始人马云就提出了“双H战略”，即健康（healthy）和快乐（happiness）。马云还在不同场合公开表示，最有可能诞生下一个BAT量级企业的领域，是医疗健康。

在医疗健康方面，阿里巴巴也早就兵分三路进行布局：阿里健康（包括天猫医药，2016年9月并入阿里健康）、支付宝的医疗服务平台未来医院、以及投资基金（包括云锋基金、阿里巴巴集团战略投资部 旗下基金等）。

不过，鉴于医疗健康的行业门槛，和老对手腾讯一样，阿里还未真正触及线下医疗机构。

如今，从永辉、大润发等超市，到海澜之家、居然之家等服装、家居大卖场，阿里、腾讯在新零售概念下的线下争夺战已经十分激烈。

可以说，如果谁能在医疗健康领域比对手跑得快，则在这场战役中又多了几分胜算。

虽然医疗水深，但相比大型医院，更加市场化的体检机构或许是一块相对容易啃的骨头。阿里对线下实体医疗早有图谋，也深谙此理。

医疗圈内知情人士魏刚向创业家&i黑马表示，最近一两年，他与阿里健康、蚂蚁金服、云锋基金的人都过接触，知道阿里集团已经密切关注体检数据的价值。

郎有情，妾是否有意呢？

前文提到，目前爱康国宾在很多方面的关键数据已落后于最大竞争对手美年大健康。而更重要的是，爱康国宾面临的，不仅仅是美年大健康一个对手。

“2018年，很多民营医院或体检品牌都有大幅拓展门店的计划。政府都在关注，全国各地会开很多健康城，健康城里都有体检中心。现在两三个店的连锁品牌都有百店计划，连我们投资的化验所都在开体检分支，瑞慈、美年就更用不说了。这样的竞争局面下，大家都在抢流量。” 魏刚介绍。

在魏刚看来，如果爱康国宾能同意被阿里收购以获得对方扶持，这很明智。

2、管理层面

在2017年6月的采访中，张黎刚曾对创业家&i黑马表示，尽管他退出私有化财团，他仍然继续管理这家公司，所持爱康集团的股票也没有变化。

“我觉得行业的整合与兼并，一定是说双方之间的选择。对爱康来讲，我们会以开放的心态，选择有共同价值观的公司走到一起。”张黎刚指出，每个行业都应该由创业者而不是资本来主导，资本主导的行业会毁了整个行业。

可见，在这个交易中，张黎刚的另一个态度也很明显：不能失去主导权。

从感性上来说，张黎刚对爱康国宾的感情也非同一般。作为搜狐创业时期的功臣、艺龙网的前CEO，爱康国宾是张黎刚的“第三次创业”。但在他看来，只有在爱康国宾，他才是真正意义上的主角。

然而阿里会放权吗？极有可能。如上文所述，医疗健康的水很深。

魏刚认为，阿里不可能像收购一个互联网公司一样去融合线下门店品牌。“就连爱康国宾、美年大健康收购了这么多体检品牌，都是放之独立经营。所以阿里要的，肯定不会是出笔钱让爱康国宾卖身，而是基于用户有更好的体验。”

魏刚还认为，爱康国宾即使被阿里收购，也不至于造成行业颠覆。“体检行业的未来变革，不在于整合或者并购，而在于产业的整体升级。未来用户对健康管理的需求，已经明显开始不满足一年一次的体检而已，未来的路还很长。”

据智研咨询发布的《2017-2023年中国健康体检市场调研及投资前景评估报告 》显示，2016年我国体检行业规模在1160亿元左右。按照爱康国宾2016年的营收3.71亿美元，其市场份额约近20%。

3、资金层面

2017年下半年，爱康国宾的股东美国恒润投资公司向爱康国宾董事长兼CEO张黎刚、爱康国宾董事会、云锋基金联合创始人虞锋和马云等发出公开函件，指出在爱康国宾私有化进程中，至少已经出现了七大错误，导致爱康国宾股东的市值损失达到4.66 亿美元。

这七大错误包括：

1、张黎刚首次收购要约中，价格太低；

2、“毒丸计划”损害了股东利益；

3、对美年大健康展现敌意；

4、向中国反垄断局提交了声称出价最高的买方团美年健康有违规行为的报告。 

5、针对出价最高的买方团美年健康提出了侵犯知识产权的起诉。

6、由阿里巴巴集团董事会主席马云联合成立的云锋基金，作为“白衣骑士”的角色，向爱康国宾提出了每股20 至25 美元的收购报价。爱康国宾和美年健康随后均放弃了各自原有的报价。

7、十四个月后，爱康国宾的市值损失已达4.66 亿美元，而爱康国宾和云锋基金均未向股东就云锋基金尚未完成的每股20 至25 美元的报价做任何更新说明。

恒润投资执行合伙人Peter Halesworth在接受凤凰健康采访时表示，根据对爱康国宾进行现金流量贴现分析以及参考中国同业估值倍数，爱康国宾的收购价应在37美元。他认为，爱康在高增长领域的领导地位为他们提供了强大的议价能力。

总之，在恒润投资看来，爱康国宾不能卖得太便宜了。甚至还带着些许幻想：即使买方出价低，但股价还是会涨上来的。

但20美元/ADS的价格对于爱康国宾来说，算低吗？它能卖到37美元/ADS吗？

资深投资人李星告诉创业家&i黑马，仅按财务指标来看，爱康国宾在过去几年的业务表现并不好。他认为，爱康国宾卖20美元/ADS的价格已经不低了，“收入增长乏力，毛利越来越低，新业务没有起色”。

“当然，如果阿里确实志在必得，他们有提价的可能，但37美元/ADS实在离谱”，李星补充。

另一位医疗圈内人士也向创业家&i黑马表示，“爱康国宾要卖37美元/ADS，纯属意淫。”

魏刚则表示，阿里会不会提价，这个谁都说不准。或许，双方交易中也会有资金之外的附加条件或计划。而且，如果遇到资源好、背景硬的买方，“股东也不只是看重钱而已”。

值得一提的是，在上述公开函件中，恒润投资要求爱康国宾在2017 年年底之前完成交易。

也许是折腾得太久，疲乏了，恒润投资在接受媒体采访中也口风松动：如果对此收购一直看不到希望，或许终会接受20-25美元每ADS的报价。

在黄林看来，尽管爱康国宾在公告对于阿里以20美元/ADS的价格收购自己的态度不置可否，但这笔交易应该是步入实质性的阶段了，最终确定的时间不会太长。

“既然是爱康国宾以公告的形式发出阿里的收购意愿，而不是云锋单方面的披露，说明爱康国宾内部主要负责人愿意推动和慎重考虑这个事情。何况双方已经交涉了一年多了。”黄林认为。

创业家&i黑马试图通过爱康国宾的公关部门联系采访，对方仅回复“一切以上市公司公告为准”。

截止发稿前，爱康国宾盘前涨超4.91%，报18.8美元。阿里巴巴涨1.15%。

（应采访对象要求，魏刚、黄林、李星为化名,创业家记者郭丽霞对本文亦有贡献）