信用分化加剧，风险或在发酵——信用债2020年2季度策略（海通固收杜佳 王巧喆）

信用分化加剧，风险或在发酵

——信用债2020年2季度策略

（海通固收杜佳 王巧喆）

概要

• 信用债仍为牛市，利差触底反弹。1）信用债市场回顾。节后宽货币以及相关支持政策对冲疫情，收益率下行持续，叠加信用债需求旺盛，各等级信用利差也重新压缩至较低位置，3月后宽松政策继续，但投资者对收益率的追求叠加对信用风险的担忧使得博弈情绪渐浓，信用利差触底反弹。从等级利差和期限利差来看，国内疫情爆发后对低等级没有明显回避，但3月后风险偏好下降，高等级短久期表现更好。2）评级调整同比变化不大，新增违约主体同比减少。今年1-3月新增实质违约和展期主体10家，出现了债券置换的方式。3）一级净融资较好，结构有所改善。2-3月融资大增，企业融资需求叠加利率处于低位，发行意愿较强。融资结构有所改善，民企及低评级产业债净融资转正，此外2-3月疫情防控债发行火爆。

• 产业债：冲击各有不同，房企资金为王

• 疫情对地产债的影响。1）短期冲击不可避免。疫情主要冲击房地产行业的开工和销售，房企销售回款重要性已经大幅提升。2）二季度地产债偿付压力较高。2020年上半年地产债总偿付量我们预计约在1400亿元左右。4月份有一个偿债小高峰。3）政策方面，目前出来的政策依旧是一城一策，且力度有限，融资端政策仍未有放松信号。4）疫情前资金链及压力测试情况。从发债样本房企来看，19年中报显示当时房企资金链相对健康。疫情后房企肯定会有资金压力，我们做了压力测试，结果显示大部分房企可以通过减少拿地减少开支来缓解流动性压力。5）如何看待地产债投资？一是整体风险可控；二是资金充裕型房企在今年是个拿地好时机。总的来说房企资金为王，仍可择优配置。受疫情冲击较大的其他产业债情况。冲击比较大的是休闲服务业、商业贸易、交通运输业等。随着疫情的持续及海外疫情扩散，制造业企业以及依赖贸易、国际产业链的企业也受到较大冲击，从偿付压力来看，相比于其他行业，商贸民企债偿付压力较大。

• 城投债：适当参与机会，信用有所分化

• 疫情的发生，对城投而言有危有机。“危”首先体现在疫情削弱地方政府财力，局部地区债务风险升温，部分城投公司自身业务也受到较大冲击。“机”在于稳基建重要性提升，城投融资环境向好。疫情对地方财力影响到底如何？首先直接的财政支出、贴息不算大，但考虑到减税降费、土地出让收入受影响，财政收支矛盾凸显。未来关注赤字率是否调整以及其他措施是否会推出。至于隐性债务问题上，近期传递出来的信息看，遏制隐性债务增量的基调还没变。整体城投债偏利好。从过去几年的经验看，城投融资政策的变动对城投债影响巨大，甚至还要大于地方财力的影响，疫情发生以后经济承压，城投融资环境向好。二是大部分城投以基建业务为主，受一定冲击但影响不大。最后，积极财政政策下地方财力大概率得到弥补。整体上疫情以来的政策，利好城投。但分化日趋明显。低评级平台融资仍较难，尽管近期AA级城投主体有不少发了债，但主要是在江浙闽徽沿海地带，其次就是中部省份，债务风险大的地区少有发行。发行期限上要比AA+级短，中长期融资较难。从疫情防控债发行情况看，是以AAA级、AA+级主体为主。城投债勿盲目下沉。城投债适当参与机会，低评级短久期操作，中高评级可适当拉长久期。对于债务压力大、经济财政实力较差的区域仍需谨慎，局部债务风险可能仍在暴露中。如要下沉资质，区域上建议关注安徽、江西、河南等债务率尚可地区。从平台自身情况出发，一看城投业务，二看债务结构调整，如果融资端有所宽松，应抓住机会调整债务结构，而不是不加节制融资。

• 二季度策略：信用分化加剧，风险或在发酵

• 信用利差再压缩空间不大。当前利差水平依旧很窄，未来压缩空间有限。反而应该关注的是，随着二季度信用债到期压力的增加，信用风险是否会抬头。春节以来信用事件并不少，多属于存量风险的继续释放，经过18-19年民企违约潮，民企债的存量风险已经大大释放，留下的主体大多数经过了“市场检验”。不过疫情对主体经营的影响不得不关注，而且近期融资环境虽然宽松，但也存在分化，市场对信用风险的甄别能力不断提升，高风险主体融资仍相对困难，我们认为不排除疫情影响会成为风险爆发的催化剂。

• 信用依旧分化。投资上建议关注地产债机会，房企资金为王逻辑清晰。城投债建议仍要参与，低评级短久期操作，中高评级可适当拉长久期，如要下沉资质，坚决不碰最差，区域上建议关注安徽、江西、河南等债务率尚可地区。其他产业债可深挖价值，政策推动信用债扩容背景下，可关注是否会有优质轻资产企业投资机会。

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1.  信用债仍为牛市，利差触底反弹

1.1  信用债市场回顾

信用债收益率持续下行。去年年底国内经济趋稳、中美经贸磋商取得进展与债市需求旺盛等多空因素交织，表现为震荡格局。春节前一周受疫情影响，避险情绪升温，叠加配置需求旺盛，信用债收益率下行幅度较大。节后为对冲疫情，宽货币以及相关支持政策频出，债市收益率延续下行，以3年期AA+中短期票据收益率为例，2月14日后一段时间收益率已低于10年期国开债。3月中下旬受国外疫情蔓延以及流动性危机担忧等影响，国内信用债市场收益率也有波动。

信用利差处于历史低位，但近期触底反弹。节前无风险收益率下行较快，信用利差有明显抬升，节后市场对信用债配置需求增加，2月末各等级信用利差重新压缩至历史低位，全面逼近16年低点。3月后宽松政策继续，但信用利差面临“压无可压”的尴尬境况，投资者配置压力虽然仍大，但对收益率的追求叠加对信用风险的担忧，使得博弈情绪渐浓，信用利差触底反弹。

1.2  风险偏好有所下降

1-2月国内疫情爆发后对低等级没有明显回避。去年11月以来等级利差总体横盘震荡，没有明显压缩或走扩的趋势。缩短时间来看，节后受到疫情恐慌影响，对低等级的偏好有所下降，等级利差有所上升，但是在相关政策支持下，等级利差再度压缩，并未出现明显持续的上升。

3月风险偏好下降，高等级短久期表现更好。3月后受海外等因素影响，美元流动性紧张引发市场担忧，国外债市下跌，国内信用债市场风险偏好下降，表现为等级利差走扩，期限利差走高，表明市场更偏好中高等级短期券。

1.3  评级调整情况同比变化不大

主体评级调低同比略有增加，调高数持平。20年1-3月共有31家主体被下调评级，同比增加5家，有21家主体评级上调，与去年同期持平。

今年1-3月产业债主体评级调高的共11家，调低主体数为28家，与去年同期相比变化不大。而城投债调低主体数较去年同期有增加，调低主体3家均为评级展望下调。

1.4  新增违约主体同比减少

3月违约有所增多。经过18年-19年的持续爆雷，可以看到19年新增违约主体分布前高后低，20年1-3月新增实质违约及展期主体共10家，与19年同期比起来不算多，但3月新增实质违约和展期主体有明显增加。就企业性质来看，民企占比为50%。从违约金额来看，2月主要因北大方正集团涉及债券余额较多，当月违约金额较大。

存量风险继续出清。违约类型来看，有5家为本息展期；实质性违约的例如康美药业股份有限公司、大连天神娱乐股份有限公司及北京北大科技园建设开发有限公司等，其本身或者担保人在违约前已出现问题，债市的违约属于存量风险的继续出清。

出现了债券置换的方式。2020年3月2日北京桑德环境工程有限公司告称，拟发行一期置换票据，专项用于以非现金方式置换17桑德工程MTN001。截至要约期限截止日，置换金额合计为4亿元，未参与置换金额为1亿元。深交所债券置换首单为华昌达智能装备集团股份有限公司，公司于2020年3月17日公告称，对“17华昌01”开展置换要约。此次置换成功率为64.86%，剩余部分已兑付。

展期或者债券置换多是在发行人已经出现了流动性紧张甚至断裂，以及经营困难等问题，与现有投资者协商或发出置换的要约，而置换债券或者展期的后期兑付，还需看发行人的经营以及偿债能力是否在延长的时间内得到改善。另一方面，这种情况是否会越来越多，以及其反映的发行人本身的信用风险值得关注。

1.5  一级净融资较好，结构有所改善

1.5.1  总体融资概况

信用债一级净融资情况较好。从信用债（中票、短融、公司债、企业债及PPN）总体的净融资情况来看，今年1-3月净融资额约为1.8万亿左右，同比增加了约1.1万亿，融资明显回暖，其中今年2月和3月净融资额同比大增，主要是疫情影响下复工进展较慢，企业融资需求显现，叠加利率处于低位，企业发行意愿较强。此外，绿色通道下疫情防控债发行较快。

融资结构问题有所改善。具体来看，民企净融资缺口由去年10月开始收窄，并于今年2月转正，疫情防控债的发行也对民企融资起到一定支撑作用。

此外，去年8月以来低评级主体信用债净融资额持续为正，今年3月融资同比明显增加。其中低评级产业债净融资由去年12月开始转正，而低评级城投债融资持续为流入状态。

从行业来看，产业债中2-3月发债较多的行业主要有公用事业、综合、采掘、交运等行业，考虑到债券余额分布差异，我们将发行额除以2月1日对应类型信用债余额进行调整。可以看到化工、休闲服务发行总额占比较高。就城投发债区域分布而言，发债总量前十且占比较高的主要有北京、安徽、湖北等省市。

1.5.2  疫情防控债发行火热

2月1日，中国人民银行联合五部委发布的文件再次强调了绿色通道的作用，绿色通道主要支持“募集资金主要用于疫情防控以及疫情较重地区金融机构和企业发行的金融债券、资产支持证券、公司信用类债券”，交易商协会、发改委、上交所和深交所等发布相关文件，相关规定扩大了债券融资绿色通道募资的用途（还贷、还债）和受疫情影响较大相关行业（批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，文化、体育和娱乐业，住宿和餐饮业等）的范围，同时细化了绿色通道执行的流程。

从发行概况来看，2-3月共发行主要信用债品种的疫情防控债320只左右，发行总额接近2500亿元。防疫债主要以短久期为主，其中1年及以下发行额占总体接近一半，3年期限的也相对较多，占比大约三分之一。发行的地域特征方面，北京、湖北、广东、上海等省市发行总额较高，以月中的疫情情况来看，截止2月14日全国新冠肺炎确诊人数排名前五的省份为湖北、广东、河南、浙江、安徽，与疫情防控债发行的地域分布略有出入，与各地企业债券融资需求大小差异也有一定的关系。

从发行人特征来看，2-3月共有260家主体发行防疫债，部分主体发行总额较高，例如宝钢股份和中国船舶重工集团有限公司等，但发行10亿元以下的主体占绝大多数。发行人以地方国企以及中高等级为主。

从行业来看，我们将城投单独列出后，城投发行主体有68家，江苏和浙江发行人较多，也与本身城投债存量较大有关，湖北发行防疫债的城投共6家。产业债方面，综合、交通运输、商业贸易等行业发行防疫债的主体较多。

从募集资金用途来看，疫情防控债的募资用途主要有三类，一是“借新还旧”，二是防控疫情相关用途，三是补充其他流动性或营运资金，部分债券资金用于疫情防控的比例较高，如20物美（疫情防控债）SCP002、20九州通（疫情防控债）SCP004、20厦门航空（疫情防控债）SCP003、20南山（疫情防控债）SCP001、20牧原SCP002等。

疫情防控债认购火爆，发行利率偏低。疫情防控债的认购火爆，从部分已发行的疫情防控债最终发行规模大于计划发行规模可以看出，如20科伦（疫情防控债）SCP001计划发行5亿元，实际发行8亿元；20天士力（疫情防控债）SCP002计划发行2亿元，实际发行5亿元；20科伦（疫情防控债）MTN001计划发行6亿元，实际发行12亿元。

进一步，我们对比了已发行的疫情防控债的发行利率，和同主体可比存量债在疫情防控债发行前5日平均中债估值收益率。可比存量债筛选标准为剩余期限与疫情防控债发行期限相近，并且债券品种相同。我们观察到，疫情防控债的发行利率偏低，已发行且存在同主体可比存量债的疫情防控债，发行利率普遍比可比债估值收益率低，下表的债券中，最多低了351.81BP，最少也低了24.11BP。

2.  产业债：冲击各有不同，房企资金为王

2.1  疫情对地产债影响

2.1.1  短期冲击不可避免，考验资金安全

疫情冲击房地产行业开工和销售。2003年的SARS事件在疫情最严重的2-4月期间，我国住宅开发投资当月完成额以及商品房销售面积当月值均出现全年低点。

今年新冠疫情下，各地售楼处停摆，疫情影响下人们的看房和购房意愿也明显下降，势必会对地产销售带来冲击。为配合国家抗击疫情，1月26日，中国房地产业协会倡议房地产开发企业暂停售楼处销售活动，严防疫情扩散。而随着全国防疫力度的不断加大，在2月初有包含湖南、江西、广东、海南、黑龙江以及成都、重庆、福州、南京、苏州、杭州、合肥在内的至少60余个省市下发通知，要求暂停售楼处销售活动。

销售情况恢复较慢。从高频的30大中城市商品房成交面积数据可以看到，2019年的除夕是2月4日，除夕后第7天该成交面积数据就随着假期的结束快速回升，到第11天左右就已经到了和春节前差不多的水平，而今年因为疫情影响，成交面积几近冰冻。2月20日随着各地复工的推进，成交面积才有所回升，3月份属于一个恢复期，但3月成交面积同比仍然是减少了超过30%，从日度数据看，3月底开始成交面积才刚刚追上去年同期，不过还要注意到一个问题，我们认为三四线城市房地产市场受冲击要大于一二线，所以我们观察30大中城市的成交面积，可能要比全国的情况乐观一些，合理推测目前乃至4月份地产销售仍处于一个恢复期。

区域来看，重点布局湖北地区的房企影响可能会更大一些。一方面疫情严重可能会导致当地疫情结束的时间也比较晚，售楼处、中介等停摆时间更长；另一方面疫情防控过程中一系列事件可能导致当地购房意愿的下降。

短期冲击不可避免，房企销售回款重要性已经大幅提升，关注高杠杆房企资金压力。2019年全年房地产开发资金来源中，有50%是来自于定金及预付款、个人按揭贷款，在各项融资渠道收紧后销售回款对房地产企业变得非常重要。疫情对地产销售带来的冲击势必会影响到房企的资金安全，资金链紧张的高杠杆的龙头企业、业务在湖北等疫情严重地区布局过多的企业以及抗风险能力弱的中小房企均需提高谨慎。

2.1.2  地产政策有没有松动？

多地出台房地产支持性文件。为配合防疫工作，支持房地产市场，2月中旬以来多地省市政府出台了一些房地产支持性文件。

2月的政策集中体现在土地市场交易和开发商复工复产两方面。其中，土地市场交易方面的政策最多，主要表现为：延期缴纳土地出让金，延期期间不产生滞纳金或违约金（苏州、无锡、天津、南京、济南、浙江、重庆、南昌、中山、嘉兴、承德等地），允许分期缴纳土地出让金（上海、西安等）。例如，上海市规划和自然资源局《关于全力应对疫情支持服务企业发展的若干土地利用政策》指出，“受让人可以向出让人申请延期缴付或分期缴付”以及西安市《西安市人民政府关于有效应对疫情促进经济平稳发展若干措施》指出，“疫情防控期间，新出让土地原则上可按起始价的20%确定竞买保证金，出让合同签订后一个月内缴纳土地出让价款的50%，用地单位出具承诺书后，余款可按合同约定分期缴纳，缴款期限最长不超过一年”。

开发商复工复产的支持性政策主要表现为：开、竣工期限顺延以及政府部门办公、审批程序的线上化（苏州、无锡、天津、西安、济南、上海、重庆、南昌、中山、嘉兴等地）。

无锡、苏州力度目前相对较大。相较于其他城市，无锡市还在税费缴纳、资金监管以及融资信贷方面加大政策宽松力度。无锡市政府出台的《关于应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情保障城乡有序建设的政策意见》指出，“依法办理延期缴纳税款，最长不超过3个月”、“预售资金监管主管部门可对正常执行资金监管办法的企业批准其可跨一个节点申请提前拨付重点监管资金。完成不动产首次登记前，累计申请使用额度不超过重点入账监管资金的95%”、“申请预售时原形象进度要求调整为按投资额计算，预售部分完成25%以上投资即可”以及“对受疫情影响严重、到期还款困难的企业可予以展期，对2020年6月30日前到期、贷款期限在一年以内的贷款落实无还本续贷”。

而苏州则在2月19日发布的《苏州市自然资源和规划局关于做好土地出让相关工作有效应对疫情的通知》中调整了超过市场指导价报价规则，住宅（商用）地块不统一要求设置竣工预售许可调整价，超过市场指导价的，不统一要求项目工程结构封顶后申请预售许可；进入一次报价的，不统一要求工程竣工验收后申请预售许可。根据苏州日报报道，2月28日苏州市住建局出台《关于应对疫情保障房地产市场平稳健康发展的通知》，对项目预售条件、分期预售面积作出调整，顺延开竣工时间、交付期限，完善购房资格认定。

3月以来一些需求端的政策宽松预期出现。各地支持房地产的政策仍有在推出，出现了一些需求端的预期，包括地方政府是否对公积金贷款政策调整，银行贷款层面是否会有改变，以及某些类型住房是否不再限购等。部分信息使得市场上出现了房市需求端放松预期。

我们认为靠刺激地产拉动经济的可能性并不大，一是目前央行和监管机构的态度并没有变，坚持“房住不炒”的定位。二是2月28日河南省政府约谈驻马店人民政府主要负责同志，以及根据券商中国报道，广州取消公寓限购政策撤回，还有后续其他一些地市也出现了文件被撤回的现象，均具有一定信号意义，三是关于部分银行公告的首付比例问题，此前监管文件曾提到在非限购城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点。因此在非限购城市最低20%的首付比例并非是政策上的调整。

从目前出台的政策来看，依旧是一城一策、有针对性的政策，其中针对土地市场的政策最多，这可能是因为疫情影响地方财政，压力比较大的城市可能会先对土地市场做一些放松。目前针对购房者及房企融资的宽松政策还很少，未来走向仍存在一定不确定性。

尤其是房企融资端还未有明确的放松信号，《经济参考报》4月2日刊发题为《信托公司迎窗口指导融资类监管加码》的报道称，继“去通道、控地产”以外，“逐步压降融资类信托”正成为信托监管的新目标。据新华社报道，各地银保监局向辖区信托公司传达2020年信托监管要求，其中包括继续大力加强房地产信托业务管控，原则上2020年各信托公司房地产信托资产余额不得高于2019年末存量规模。此外针对境内、境外融资的政策也没有改变，银行信贷方面在1月中旬的时候银保监会的态度还是要坚决落实“房住不炒”要求，严格执行授信集中度等监管规则，严防信贷资金违规流入房地产领域，近期针对信贷的要求也是偏向于支持中小微企业，地产信贷政策大概率没有变。

2.1.3  地产债近几个月到期压力如何？

2020年上半年2月份地产债偿付压力最小，4月会有偿付高峰。结合地产债存量券信息，2020年上半年地产债总偿付量我们预计约在1400亿元左右，其中有回售的按照35%的比例预估回售量，总量上看比去年有明显减少，月度来看1-3月到期量都还比较小，均在220亿及以下，其中2月偿付压力最小；而到了4月份则进入了一个偿债小高峰，当月偿付量或近330亿。

房企有年底融资的习惯，为1-3月份提供了缓冲。从近几个月的情况看，境内地产债在19年11月份大量发行，当月净融资额加上资产支持证券接近250亿，12月房地产资产证券化产品大量发行，总融资额也为正。总的来看今年房企依旧是在年前进行了大量融资，从总量上看足以为1-3月的到期量提供缓冲。

2.1.4  疫情前地产企业资金链是什么状况？

我们选取截至2月17日有存量信用债且申万行业分类为房地产的企业，剔除wind分类中的城投平台，删除18年房地产业务收入占比低于50%以及已违约企业，并参考中国房地产业协会发布的《2019中国房地产开发企业500强榜单》，对部分未在申万房地产行业分类中的龙头企业，以及未有地产业务收入占比的企业进行调整，同时考虑到母子公司并表的情况，删除财务数据缺失的企业以及有类平台色彩的地方国有企业，最后样本发债房地产企业共有88家。

我们以截至19年6月末的资产规模情况进行分类，将资产规模大于2800亿的定义为大型房企，共17家，1000亿-2800亿的定义为中型房企，共31家，低于1000亿的定义为小型房企，共40家。考虑到19年三季报缺失较多，我们主要用19年中报的数据进行研究。具体来看：

19年年中房企货币资金同比增速仍有16%左右。19年一季度整体的融资环境延续18年底回暖趋势，房企也有所改善。截至19年6月末样本总体货币资金约为2.3万亿，较18年底及前一年同期分别增加约5%和16.7%。货币资金同比增速较前一年同期增速有所下滑。

分大中小型房企来看，货币资金增速上，大型房企16年前后资金高速积累之后大幅回落，18年以来增速保持相对平稳；中型房企18年以来资金增速均维持25%以上，这是一个相对较高的水平；小型房企近年来货币资金增速也不高，19年6月末货币资金同比增速约16%。货币资金增速受诸多因素影响，除了经营规模扩大、周转加快或者融资增多外，还有可能是资产重组造成的。一些小房企还有可能是因为减少或者停止了继续拿地，等待存量项目回笼资金所致，也有可能是处置资产带来的货币资金增多。

从短期偿债指标来看，大中型房企较强。我们选取货币资金/（短期借款+一年内到期的非流动负债）衡量短期偿债能力，可以看到房企17年以来短期偿债指标基本保持稳定，中型房企货币资金对短期债务的覆盖力上有所增强。从截至19年年中的数据来看，大中型房企短期偿债能力较强，在1.5上下，而小型房企该指标只有约1.07，短期偿债能力还是偏弱。

自由现金流缺口较窄。样本房企整体在18年自由现金流缺口较17年大幅收窄，主要是由于经营活动净现金流增长明显。19年上半年自由现金流缺口较18年同期收窄。就不同类型的房企来看，我们以自由现金流缺口/总资产来衡量缺口情况，大中型房企考虑资产规模情况的自由现金流缺口要大于小型房企，主要是投资活动净现金流出较多，主要表现为合作开发等较多。部分年度样本小型房企经营活动净现金流可以覆盖投资活动净流出。

筹资对自由现金缺口覆盖情况较好。各类型房企筹资覆盖情况均较好，其中小型房企18年自由现金流表现为正。

不同类型房企现金流入构成分化。样本中大型房企主要以销售回款为主，18年样本大型房企销售商品及提供劳务的现金流入占总现金流入比例接近50%，并且较17年进一步上升。中型房企相对取得借款及发行债券的现金流入占比相对其他类型房企来说较大，对外部融资更为依赖。

小型房企其他现金流入占比较多，其中主要是收到其他与经营活动有关的现金，18年样本小型房企的其他与经营活动有关的现金流入占经营性现金流入的大约41%，部分样本小型房企的其他经营活动相关现金流入多倍于销售商品提供劳务现金流入。其他与经营活动有关的现金主要是往来款，以及收的保证金、押金等。

2.1.5  样本房企现金流压力测试

我们想对发债房企现金流安全性做一个压力测试，疫情对于不同城市的房地产市场影响也会不同，但为了简化分析，先不考虑房企土储分布的差异性。样本企业是在上一章节的基础上，剔除数据缺失以及存续债券规模不超过5亿的主体，共筛选出56家发债房地产企业。进一步的，我们按照资产规模将样本企业分成大、中、小型房企。（详细内容请参考《房企资金为王，仍可择优配置（更新版）》）

假设1：融资持平，房企暂停拿地，上半年销售回款大幅减少30%；假设2：融资持平，房企不减少拿地，上半年销售回款大幅减少30%。

如何预估2020年上半年偿债现金支出规模？19年年报还没完全公布，我们可以利用数据比较全的19年中报数据。19年年中披露的短期债务是未来一年内到期债务规模，是否可以根据这个数据来估算2020年上半年的偿债现金支出？

首先，企业财报中短期债务规模是否就是未来一年内偿债现金支出的规模。我们统计了样本企业18年年中起一年内偿债现金支出（即18年下半年和19年上半年时间段内偿债现金支出科目），比上18年年中短期债务规模，发现大部分房企这一比例超过了1。这其中的原因一是房企会有不到一年的短期融资，二是也有可能存在提前还款的情况，比如用低成本债务置换高成本债务。不过大部分样本房企这一比例不会超过3，去掉一些极值影响，我们取平均值，假设这一比例在1.5。

其次，房企上半年和下半年的偿债压力是否一样。根据现有的数据，我们选择了两组时间段进行对比，分别是18年下半年和18年上半年、18年下半年和19年上半年，用两个时间段内房企偿债现金支出相比，得到一个比例。结果发现不同房企有所差异，在1上下波动，去掉极值影响后这一比例平均在1.3左右。基于此我们假设19年下半年和2020年上半年偿债现金支出也会有1.3:1的比例。

假设好这两个比例之后，我们就可以来粗略估算2020年上半年房企偿债现金支出，即（19年年中短期债务）*1.5*（1/2.3）。

接下来我们就可以用2020年上半年偿债现金缺口与19年上半年筹资现金流流入比较，来判断如果今年上半年房企融资环境与去年同期的宽松幅度差不多，不同假设条件下，是否存在融资缺口，或者说为维持资金平衡，是否需还要大幅增加融资。

2020年上半年偿债现金缺口，可以用筹资前用来偿还债务的现金与我们上面估算的偿债现金支出做减法。其中筹资前可以用来偿还债务的现金=期初现金+销售商品提供劳务收到的现金+收到其他与经营活动有关的现金+税费返还+投资活动现金流入+筹资活动现金流入-购买商品接受劳务支付的现金-支付给职工以及为职工支付的现金-支付的各项税费-支付其他与经营活动有关的现金-投资活动现金流入-分配股利、利润或偿付利息支付的现金-支付其他与筹资活动有关的现金

最终的计算结果见下面表格。从结果看，如果是假设1，即上半年销售额减少30%，但是房企暂停拿地，只要融资能够保持去年同期水平，超七成房企资金链可以维持平衡。进一步的，有融资缺口的企业中，需要大幅增加融资超过50%的占比很少，不到10%。

当然，如果房企继续保持拿地节奏，假设2下有大量的房企资金链会出现问题。超过七成的房企出现融资缺口，需要扩大融资；超过四成的房企需要增加融资超过50%。

总的来说，在房企暂停拿地、融资做到与去年同期持平的假设下，即便销售额受到冲击，大概有七成的房企资金链还是安全的，不需要额外扩大融资。但如果还想保持拿地节奏，大部分房企资金链上的压力就会凸显出来。

我们的测算是一个非常粗略的结果，包含诸多假设，可能存在不合理的地方。完全假设上半年暂停拿地或者保持拿地节奏也是两个比较极端的假设，我们认为上半年应该会看到现金流压力下房企整体缩减支出、减少拿地的情况，资金情况会比假设1压力更大一些，但融资端可能会有一些积极的政策变化。

总体来看我们认为上半年大部分发债房企资金链是安全的，企业间会有比较明显的分化，建议关注资金链紧张的个别房企风险。

2.1.6  如何看待地产债投资？

现金流有压力，但整体风险可控。一是从地产债偿付压力看，一季度地产债到期压力不是很大，4月份有个偿债小高峰，但房地产企业有年底前融资习惯，为1-3月提供了资金上的缓冲，如果疫情影响不发展至二季度的话影响整体可控；

二是从政策上看，目前政策依旧一城一策，我们预计房企融资端的放松会比较慢。在所有受冲击行业里，房地产虽然也有压力，但相对来说并不是那么紧张，目前的政策还是一城一策，且多在土地市场上，融资政策的放松可能不会那么快，但不排除有窗口性的指导，但大概率是可控的、针对性的。房地产企业资金面临压力的状况可能还是要持续一段时间。不过我们认为政策放松力度会根据市场反馈调节，如果真的有风险事件发生（大概率是抗风险能力弱的小型高杠杆房企先爆发），政策上预计也会有所反映。

三是从房企抗风险能力看，即便政策不会大幅松动，通过我们的压力测试，大部分发债房企可以通过减少拿地、放缓施工进度减少经营现金流流出，缓解资金链压力。

土地市场先松动，资金充裕型房企拿地好时机。梳理近期地产政策变动信息，可以看到土地市场先有松动迹象，这可能与部分地区财力压力较大，需要活跃土地市场有关。尽管我们认为上半年地产行业会在资金压力下缩减支出、减少拿地，但企业之间也会有分化，资金充裕的房企可能会把握住土地交易窗口期，积极拿地增加储备。

房企资金为王，仍可择优配置。疫情冲击下，房企会因抗风险能力不同而有所分化。现阶段资金实力为王，各地相关政策的出台利好资金充裕型房企，关注房企融资状况，融资渠道畅通的房企也有可能会通过增加融资参与土地市场机会；关注土地储备分布，重点配置疫情较轻地区的房企安全性高。

2.2  受疫情冲击较大的其他产业债

2.2.1  受影响较大的行业都有哪些？

冲击比较大的是休闲服务业。旅游、酒店、餐饮、娱乐为代表的休闲服务业受疫情影响严重，春节不仅是传统节日，还是相关消费的一个销售旺季，疫情对这些行业的影响是显而易见的，而且后期恢复后大概率难以弥补。

商业贸易行业也会受到较大冲击。从社零和限额以上数据看，一季度零售额约占全年的24%，而春节黄金周零售额能占到一季度的10.3%，全年的2.4%。

零售板块中，百货（购物中心）受客流量下降和成本刚性冲击大，因疫情影响春节以来百货/购物中心的门店部分或全部关闭、缩短营业时间、商户停止营业等现象较普遍，且百货/购物中心成本较刚性，压力比较大；另外可选消费影响也会比较大，特别是像黄金珠宝这种线下渠道为主的，受客流量影响较大；不过超市特别是生鲜超市因人们对生鲜蔬菜、米面粮油等消费品的囤货需求较大，一般都有较好的销售。

交通运输业也直接受到冲击，客运量减少对铁路、航空和物流行业产生较大影响。后续随着各地陆续开工，预计返工量带动下客运量会有所回升，但春节旅游旺季失去的客运量必定是损失掉了。

农林牧渔行业也会受影响，禁止活禽交易、交通管制会影响到产品的生产和销售。比如家禽饲养，饲料来源单一，饲料厂延迟开工导致供给不足、交通管制导致饲料运输困难，都会带来供给不足。同时禁止活禽交易让不少养殖户进退两难。这种情况若持续一段时间，一些饲料存货不多的养殖户可能面临血本无归的境地，大型养殖企业相对抗风险能力较强，但也会面临巨大的资金链压力。

对制造业的影响取决于复工进度，比较直接的是因假期延长、推迟复工以及外地人员隔离导致的人员不足，从而导致开工延迟以及恢复速度较慢；另外因疫情导致的下游需求减少也会传导上来，出口导向的企业可能还会面临出口订单减少的影响。

2.2.2  这些行业的民企债到期压力如何？

商贸债到期压力较大。休闲服务、商业贸易、交通运输、农林牧渔几个行业比较起来看，商贸行业的民企债在今年上半年的到期压力最大，合计大概有250亿元左右。其次是交运，上半年农林牧渔和休闲服务业民企债偿付总量很小。

3.  城投债：适当参与机会，信用有所分化

3.1  疫情对城投债的影响机制

疫情对城投债的影响机制我们已经在《疫情对信用债的影响分析》中阐述过，疫情的发生，对城投而言有危有机。“危”首先体现在疫情削弱地方政府财力，局部地区债务风险升温。最直观的，抗击疫情带来的财政支出增加，给财政带来压力；其次，当地企业经营中断导致的税收减少、为减轻企业负担推出的相关免税、减税政策，短期都会带来财政收入的下滑；最后区域房地产市场受影响导致土地市场随之降温，土地出让收入减少，这些都会增加财政压力。地方政府财力上的削弱，将影响城投公司的外部支持力度以及相关项目的回款情况。

第二，部分城投公司自身业务也受到较大冲击。除了对财力的削弱，疫情短期对城投公司自身经营也带来冲击。比如基建业务，会有新建项目推迟开工、在建项目放缓的问题。还有部分城投业务板块中有旅游、交运、商贸、房地产等业务，疫情对这些行业的冲击较大，这部分城投可能面临较大损失。

“机”在于稳基建重要性提升，支持城投再融资政策可能会延续。疫情结束后，受疫情影响宏观经济至少在一季度面临较大冲击，市场预期稳基建重要性提升、逆周期调节力度将进一步加大，故而作为政策抓手的城投公司重要性将进一步加强。在此背景下，防控城投债务风险、保障城投再融资的政策有望延续。

3.2  疫情对地方财力影响到底如何？

3.2.1  直接财政支出+财政贴息

直接的防疫财政支出规模较小。截至2月23日，各级财政共安排疫情防控资金995亿元，其中中央财政共安排255.2亿元。财政部24日公布，截至3月21日，各级财政共安排疫情防控资金1218亿元，其中中央财政安排257.5亿元。目前国内疫情基本平复，但海外疫情尚未到拐点，严防境外输入依旧需要一定支出，假设应对疫情的财政支出金额在1500亿元以内，总的来说，直接的防疫财政支出占财政支出预算（2019年财政支出约20万亿）比例较小。

财政贴息规模很有限。还有一种财政部直接出钱的，是财政贴息。财政贴息是在人民银行专项再贷款支持金融机构提供优惠利率信贷3000亿元的基础上，中央财政按人民银行再贷款利率的50％给予贴息，贴息期限不超过1年，贴息资金从普惠金融发展专项资金中安排，最终确保医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业贷款利率低于1.6％。

具体机制来看，根据财金〔2020〕5号文，每月专项再贷款发放利率为上月一年期LPR减250基点。再贷款期限为1年。金融机构向相关企业提供优惠利率的信贷支持，贷款利率上限为贷款发放时最近一次公布的一年期LPR减100基点。当前1Y LPR为4.05%，所对应的贷款上限为3.05%。12月我国新发企业贷款加权平均利率为5.12%，当前3.05%的利率上限较19年12月份水平下降了207bp。而且3.15%只是贷款利率的上限，实际贷款利率可低于该水平。

在人民银行专项再贷款支持金融机构提供优惠利率信贷支持的基础上，中央财政按企业实际获得贷款利率的50%进行贴息。例如，对于3.05%的优惠贷款利率，财政部贴息50%，企业实际支付的贷款利率为1.525%。而根据央行副行长刘国强在2月27日国务院联防联控机制新闻发布会上披露，当时已发放的贷款经过财政贴息以后，企业实际融资的成本平均为1.28%。按这个数据往前推算，优惠利率信贷支持后的实际贷款利率是在2.56%左右的水平。

未来LPR可能还有降息空间，我们假设财政贴息的幅度在1.3-1.5%左右，3000亿规模的1年期信贷财政需要贴息也就不到50亿，规模很有限。

3.2.2  减税规模有多少？

税收优惠减免，帮助企业纾困。一是针对部分重点物资生产和服务行业，所获收入免征增值税、退还增量增值税留抵税额以及允许购置设备税前扣除；二是针对困难行业企业，20年亏损最长结转期限延长至8年；三是2月25日国常会确定给小规模纳税人进一步减税，3月至5月免征湖北省小规模纳税人增值税，其他地区征收率由3%降至1%。此外，多地市根据自身情况，对地方性税种如房产税和城镇土地使用税等也出台了减免措施，比如山东提出因疫情遭受重大损失，纳税人缴纳确有困难的企业，经核准可减征或者免征城镇土地使用税、房产税。

小微企业减税，规模千亿左右。我们对国常会新公布的小规模纳税人增值税减税规模做以简单估算。首先，17年小规模纳税人所缴纳的国内增值税额约占国内增值税总额的9.8%，假设20年这一比例保持不变。其次，我们假设20年的税基与19年一致，则20年3月至5月小规模纳税人应缴纳的增值税额约为15905亿元（19年3至5月增值税收入）*9.8%=1559亿元。最后，由于湖北省免征而其它地区征收率调减，17年湖北省增值税收入占全国3%左右，假设20年该比例不变，则据此估算，本次小规模纳税人增值税减税规模约在1559*0.03+1559*（1-0.03）/1.5=1055亿元左右。

广义财政来看，社保费阶段性减免，公积金可申请缓缴。再次，2月18日的国常会确定阶段性减免企业养老、失业、工伤保险的单位缴费和实施缓缴住房公积金政策，以降低企业的用工成本。而后人社部等联合制定《关于阶段性减免企业社会保险费的通知》，明确规定时期内，中小企业免征社保三费、大型企业减半征费、严重困难企业缓缴三类措施。医保局也提出阶段性减半征收单位缴纳的职工基本医疗保险费，住建部提出企业可申请在20年6月底前缓缴住房公积金。

社会保险费减负近1万亿。3月3日国务院联防联控机制新闻发布会上，财政部社会保障司司长符金陵表示，企业的养老、失业、工伤三项社会保险阶段性降费实施以后，预计2020年可以减轻企业负担5100多亿元。同时减征部分职工医保单位缴费，又可以减轻企业负担约1500亿元，这两项加起来就6600亿。加上去年把企业养老保险单位缴费由20%降为16%的政策实施，全年仅社会保险费减负就会减轻企业负担超过1万亿元。

3.2.3  土地市场活跃度

疫情也影响了各地土地市场热度，今年一季度土地市场活跃度明显降温。回顾03年非典期限，土地购置费和购置面积也出现了明显下滑，但当时房地产市场市场处于上升期，所以疫情结束后土地市场有一个明显反弹。今年我们也预计在疫情结束后土地市场热度会有回升，但无论是居民杠杆率还是房企杠杆率、房企资金紧张程度，都较03年高出很多，恢复速度会更慢且地区间会有分化，一是疫情较严重地区恢复更慢，二是抗疫期间各地体现出来的治理水平也会有影响。

从各地对土地财政的依赖度上看，我们以各地土地出让收入/一般公共预算收入作为衡量指标，各地差异比较大，北京、上海、重庆、福建这一比例很低，黑龙江、辽宁的土地出让收入占比也不高，而安徽、四川、河南、江苏、山东偏高。

3.3  如何缓解收支矛盾

财政收支矛盾凸显。2018年和2019年我国分别实行1.3万亿和2万亿以上的大规模减税，连续几年大规模减税导致财政收入下滑比较厉害。2019年全国财政收入增长3.8%，比2018年下降2.4个百分点，而其中地方级财政收入增长下降更厉害，2019年仅增长3.2%。而20年开年受到疫情影响，一方面，财政要保障疫情防控的资金支出，疫情对经济的冲击造成企业经营活动短期低迷，财政收入压力增加，另一方面为稳经济财政政策还要更加积极，支出压力也很大，财政收支矛盾凸显。

存在赤字率上调可能。财政收支巨大的矛盾下，是否要突破3%的赤字率甚至调至更高。我们认为，可以通过适当上调目标赤字率，为积极财政政策加码来筹集资金。世界各国历史经验表明，在危机发生的时候，很多国家突破了3%的约束。比如美国09年的财政赤字率高达9.8%，日本09年的财政赤字率也超过10%，欧元区09年的财政赤字率也达到6%。

如果我国2020年狭义赤字率由2.8％升至3.0％，可以释放2000亿元左右资金，这种情况下一般公共财政难以大幅宽松，还需要其他措施配合，比如发行特别国债等。而如果升至3.5%，则可释放近7000亿，可为积极财政政策腾出空间。3月27日政治局会议召开，会议在财政政策上表述更为积极，提出要适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。我们认为财政政策传达出积极基调，有望缓解财政压力，后续继续关注相关政策的落地。

广义财政如何补足？一是专项债不受赤字约束，可较大幅度扩容。二是土地市场出台积极政策，加快推地。三是我国有大量的国有资产，必要时期可以盘活使用。

至于隐性债务问题上，我们认为严控地方政府隐性债务的基调不会变。从近期关于地方隐性债务的态度上看，2月16日《求是》刊文称“当前地方隐性债务风险总体可控，但风险隐患依然不少”，要“坚持市场化法治化原则……稳妥化解存量隐性债务”、“有效遏制隐性债务增量”。2月21日政治局会议明确“打好防范化解重大风险攻坚战，坚决守住不发生系统性金融风险的底线”。防范地方债务风险的基调没有变。

从实际债务余额来看，18年以来隐性债务增速确实得到有效控制。我国政府债务余额逐年增长，特别是地方政府债务风险较大，14年以来我们做了很多努力，严控新增隐性债务，过去两年初见成效，我们以发债城投有息债务规模扣掉非政府债券形式存量政府债务作为隐性债务的预估，可以看到尽管绝对规模逐年增加，但增速明显放缓，18年增速只有11%左右，19年上半年较年初增长了6%左右，是相对较低的水平。

这一成果得来不易，是近年来政策严守底线的反馈。在15-16年地方债务政策确实曾因为经济下行压力大有所放松，我们看到16年地方隐形债务有了非常高的增速，较15年底翻了一倍，而当前经济确实也存在下行压力，但债务规模较16年又有了大幅增长，债务风险走高，18年以来多地城投非标债务出现违约，如果再次放松底线，未来防范债务风险的难度会再度增加。

3.4  城投整体偏利好，但分化明显

城投债整体利好。一是融资环境向好，债务腾挪能力增强。疫情发生以来政府出台了很多宽信用政策，惠及城投。货币政策层面保持宽松、投放流动性；加强金融机构对疫情相关企业的支持力度，而城投承担了不少当地医院建设、医疗物资采购等防控工作，金融机构对其均有所支持，比如多地平台获得国开行应急贷款，不少城投发行了疫情防控债，其他还包括商业银行专项贷款支持等。

二是大部分城投以基建业务为主，相比于其他行业，比如休闲娱乐、商贸、出口导向制造业企业等受冲击属于小的。后续还可能会受益于拉基建下项目增多。

最后，地方财力大概率能否得到弥补，财政政策基调积极，如果赤字率能够得到较明显的提高，或有大量其他配套政策，包括特别国债、地方债的大规模发行，可抵消地方财力的削弱对平台带来的负面影响，我们认为这种情况的发生概率较大，所以整体上疫情以来的政策，利好城投。

但分化日趋明显。低评级平台融资仍较难，尽管2月下旬以来AA级城投主体在二级市场明显回暖，一级市场也有不少发行，但主要是在江浙闽徽沿海地带，其次就是中部省份，债务风险大的地区少有发行。发行期限上要比AA+级短，中长期融资较难。此外从疫情防控债发行情况看，是以AAA级、AA+级主体为主。

城投债表现亦有所分化。观察历史数据，可以看到城投债不管是什么评级，在18年之前收益率基本上是同向、类似幅度变动，等级利差相差不会很大，反映的是市场刚兑预期的存在。这一情况在18年后出现了一些变化。

首先是收益率走势上的区分，18年8月以后宽信用政策明确，城投融资环境较17年有明显好转，各评级城投债纷纷下行，但我们发现AA-级城投债收益率下行幅度较小，和AA级、AA+级明显拉开，这反应的是市场对于最差主体的规避。

其次AA+级和AA级也出现了一些变化，体现在产业债-城投债利差上，这一利差大致可以衡量城投属性溢价，18年年中产业债-城投债利差是处于较低位置的，宽信用后叠加民企违约潮频发，城投债安全属性得以显现，AA级、AA+级产业债-城投债利差走高，但AA+级这一利差走高幅度较大，绝对水平超过了AA级的产业债-城投债利差，19年以来AA级和AA+产业债-城投债利差相较于17-18年走扩，说明市场对AA+平台的城投给予了较高的属性溢价，而相对较少的给予AA级平台属性溢价。

3.5  城投债勿盲目下沉

城投债如何择券？城投债适当参与机会，低评级短久期操作，中高评级可适当拉长久期。对于债务压力大、经济财政实力较差的区域仍需谨慎，局部债务风险可能仍在暴露中。如要下沉资质，坚决不碰最差，区域上建议关注安徽、江西、河南等债务率尚可地区。

从平台自身情况出发，一是看城投业务。典型的城投收入主要来源于基建、土地整理、公用事业，公益性强、与政府关联紧密，还有城投有其他业务比如贸易、担保、商业地产等，城投属性没有那么纯粹而且相关业务会受到疫情影响更大，再比如一些景区业务较大的城投，也会受本次疫情冲击较大。还有一个值得思考的方向，尽管基建重要性提升，但未来重点发展的基建与过去的老基建类型会有区别，除了补齐传统的铁路、公路、轨交短板外还可能去发展5G通信、教育、医疗等新型基建，比如近期各省陆续公布的重点建设项目清单中，浙江、江苏、江西等省公布的项目中，城际轨道、高铁、新型信息通信等已经成为基础设施类中的重点。对于城投平台来说，业务中有布局新基建业务的平台未来可能会得到地方政府更多的支持。

二是看债务结构调整情况。对于城投，如果融资端有所宽松，应抓住机会调整债务结构，降低负债成本，而不是不加节制融资。

信用利差再压缩空间不大。3月以来信用债市场整体呈现震荡走势，信用利差触底回升，但当前利差水平仍处于历史低位。展望未来，我们认为如果有进一步宽松的货币政策，信用债收益率或会继续跟随利率债下行，但当前利差压缩空间还是有限，反而应该关注的是，随着二季度信用债到期压力的增加，信用风险是否会抬头，从而推高利差水平。

牛市中留一分警醒，信用风险仍在暴露中。春节后信用事件还是时有发生，比如方正集团重整、海航集团债务被接管、近期西王违约债券和解、中融新大场外兑付、如意科技结束与大公合作且债务展期等，大多属于存量风险的继续暴露。经过18-19年两轮民企违约潮，信用债特别是民企债的存量风险大大释放，留下的主体大多数经过了“市场检验”，特别是市场对民企债谨慎情绪下的融资考验。

随着近期宽信用政策不断，融资不管是在量上还是结构上确实看到有改善，但今年多了疫情的冲击，我国疫情虽然结束但复工复产还未恢复至疫情前的正常水平，海外疫情的蔓延很可能会通过产业链和贸易继续影响境内企业，一部分企业的营收受到较大冲击，资金链高度紧张、债务存在集中兑付风险的主体，不排除会因为近期经营现金流的锐减而出现信用风险。

信用依旧分化，投资上建议关注地产债机会，房企资金为王逻辑清晰，关注企业销售情况、土储分布与短期债务压力，国资背景房企融资实力相对较强，而中小房企、过度多元化房企与典型的高杠杆房企仍需提高谨慎。城投债建议仍要参与，低评级短久期操作，中高评级可适当拉长久期，如要下沉资质，坚决不碰最差，区域上建议关注安徽、江西、河南等债务率尚可地区。其他产业债可深挖价值，注册制放开以及政策推动信用债扩容背景下，可关注是否会有优质轻资产企业投资机会。

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