择优配置，破尘有时——信用债2020年四季度投资策略报告（海通固收 杜佳、张紫睿）

择优配置，破尘有时

——信用债2020年四季度投资策略报告

（海通固收 杜佳、张紫睿）

概要

• 信用债市场回顾：1）信用利差跌宕起伏。年中以来信用债收益率随利率债一路上行，回升至去年年底水平；宽货币向宽信用、防风险转换后，市场开始挖掘信用债票息收益，包括适当下沉资质和拉长久期，等级利差和期限利差整体较前期回落，但下沉主要体现在3年期及以下久期品种上，目前利差水平已经压缩至疫情受债市关注前，3年以上久期品种表现较弱，目前来说期限利差仍宽。2）一级融资环境整体算宽松,新增违约主体尚少。今年1-8月信用债净融资额超过3.1万亿，同比增加1.76万亿，7-8月转紧明显。1-8月新增违约主体共15家，远低于19年同期。

• 产业债：盈利持续修复，轻配挖掘价值。1）产业债评级调整结果不佳。产业债评级调整主体数量减少，但调低主体数量增加，评级表现不及城投。2）盈利持续修复，行业间分化明显。二季度企业复工复产后盈利有序修复，A股非金融企业20Q2单季归母净利润同比增速由20Q1的-52.5%回升至-0.39%；计算机、传媒行业修复速度最快，受益于基建拉动，二季度建材、电力及公用事业、电力设备及新能源行业盈利状况明显回升，归母利润增速均由负转正。另外一季度业绩大幅增长的农林牧渔和国防军工行业二季度业绩环比有回落。3）现金流缺口增大，筹资变多加以覆盖。整体自由现金流缺口大幅走扩，筹资现金流同幅度增加；电力及公用事业、建筑建材等行业投资现金流出规模增大，主要系经济逆周期调节下基建投资速度加快。4）杠杆率稳中微升，国企走高。上半年上市非金融企业整体资产负债率为61.48%，较2019年底及去年同期略有走高；国企加杠杆较快，央企杠杆率较年初走高明显。

• 地产债：融资边际收紧，主体分化拉大。1）房地产行业“吸金”能力依旧显著。今年7月份房地产销售额增速已回升至16.6%，领先各项经济指标，带动房企累计到位资金增速回升转正。2）境内债融资转低迷，境外债融资有所修复。7月份房地产境内信用债净融资167亿，8月净融资小幅转负；境外债融资渠道修复，7月净融资额达40亿美元，8月净融资26亿美元，1-8月累计达183亿美元。3）房地产融资监管增加企业端抓手。债务增速的分档控制影响面较广，发债主体中大概有4成落入红档和橙档，但实质影响可能没那么大，一是还未全行业执行，或以试点先行，二是具体指标还待明确，比如如果重点监测表内指标，不少房企表内表外仍有调整空间。债务分档控制下个企影响差异较大，稳健龙头明显受益，仍享有较宽裕的债务增速空间。

• 城投债：短期逻辑仍强，区域差异更显。1）财政压力客观存在，地区间分化明显。1-7月全国公共财政收入累计下滑8.7%，其中地方本级财政收入同比累计下滑6.2%。湖北、海南等地区财政收入下滑幅度较大。2）短期城投债受益逻辑持续。今年城投融资环境较好，债务腾挪能力增强；大部分城投以基建业务为主，受益于逆周期政策，承接项目增多、政府支持力度加大；积极财政政策能有效缓解地方财政压力。3）控制久期，“好地区”适度下沉。2020年“隐债”增速料再回升。已公布中报数据的平台带息债务规模已经突破40万亿，半年期间就较19年末增长了10%，全年增速有可能回到16-17年水平。现有框架下未来防范债务风险的任务难度增加，增加中长期风险。久期控制下建议避雷择券，关注地区财力变化以及债务集中兑付压力，重点在“好地区”挖掘。

• 震荡市票息为上，短久期挖掘价值。我们看年内利差基本保持平稳，年底以及明年可能面临流动性溢价推升的压力，利差或会走阔。展望未来，无风险利率依旧处在抬升的趋势中，我们建议四季度信用债投资仍以高票息中短久期为主。城投债今年王者归来，中短期仍是安全品种，各地防控债务风险的能力差异较大，建议可在“好地区”适度保持下沉挖掘收益。地产债在货币超发背景下整体仍受益，融资政策存在不确定性，分档控制债务增速的思路下，房企间分化会再度拉大。经济仍处在修复过程中，这一过程或延续至21年上半年，民企债拐点在年内到来的可能性较小，还需耐心等待明年配置机会，短期可轻配经营表现好、就业贡献大的行业龙头，久期不宜过长。

  
  

  
  

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1. 信用债市场回顾：牛熊转换，利差跌宕

1.1   今年信用利差跌宕起伏
年中以来信用债收益率跟随利率债一路上行，目前已回升至去年年底水平。信用利差冲高回落，具体来看，7月上半个月股债跷跷板下债市继续调整，信用债则补跌明显，利差大幅推升。7月下半月以后债市情绪回暖，信用利差逐步回落，此后信用债表现出了一定的抗跌性，利差持续压缩，截至8月底中短久期品种已经回到疫情受债市关注前（1月21日）的水平。

1.2  短久期已下沉，长久期仍谨慎

今年尤其是3-4月份债市牛市行情中，新增资金增配中短久期高等级品种，导致等级利差和期限利差双双拉高。年中宽货币向宽信用、防风险转换后，市场开始挖掘信用债票息收益，包括适当下沉资质和拉长久期，等级利差和期限利差整体较前期回落，但下沉主要体现在3年期及以下久期品种上，3年以上久期品种表现较弱，目前来说期限利差仍宽。

1.3  今年一级融资环境整体算宽松

今年1-8月信用债净融资额超过3.1万亿，同比增加1.76万亿。其中包括1905.6亿元的疫情防控债。弱资质主体融资也跟随改善。民企净融资缺口由去年11月开始收窄，并于今年1月转正，1-3月民企净融资提升较快，但7-8月债市调整下再度转负。整体来看债市一级融资方面，7-8月转紧明显，但全年还是算宽松的一年。

民企借新还旧现象明显。从发债募集用途来看，1-8月借新还旧总金额达到4.97万亿元，占总发行金额的65.2%。进一步对企业性质进行分类，国有企业1-8月借新还旧4.68万亿元，占其总发行金额的65%；民营企业借新还旧2861亿元，占其总发行金额68%。相比国有企业，民营企业借新还旧现象更明显。

1.4  新增违约主体尚少

经过18年-19年的持续爆雷，信用债市场存量风险降低，叠加债市再融资宽松，今年新增违约主体尚少。20年1-8月新增违约主体共15家，远低于19年同期情况，不过花式违约还是时有发生，债务置换、真永续、假担保等间或刺激市场神经。1-8月以来违约债券在违约日的余额总计1181.41亿元，较去年同期增加311.58亿元。

2.  产业债：盈利持续修复，轻配挖掘价值

2.1  产业债评级调整结果不佳

截至8月31日，20年前八个月共有120家主体被下调评级（28家为展望下调），同比增加15家； 293家主体被上调评级，与19年同期（273家）相比，数量微增。产业债评级调整主体数量减少，但调低主体数量增加；城投表现强于去年同期。

分行业来看，除采掘、机械、化工等传统行业外，出口占比较高的电子行业以及出现风险事件的房地产行业主体评级下调的企业数也居高位。而城投表现强于去年同期，调高主体数量大幅增加。

2.2  关注盈利恢复进度

在今年年初新冠疫情冲击下，一季度A股盈利大幅下行，二季度复工复产后企业经营逐步恢复正常，盈利有序修复，A股非金融企业20Q2单季归母净利润同比增速由20Q1的-52.5%回升至-0.39%。

二季度哪些行业盈利修复最快？计算机、传媒行业修复速度最快，石油石化行业在二季度油价回升带动下盈利快速改善。受益于传统基建拉动以及电力电网基建投资速度的加快，二季度建材、电力及公用事业、电力设备及新能源行业盈利状况明显回升，归母利润增速均由负转正。另外一季度业绩大幅增长的农林牧渔和国防军工行业二季度业绩环比有回落。

2.3  现金流：缺口增大，筹资变多加以覆盖

现金流表现上，整体自由现金流缺口大幅走扩，筹资现金流同幅度增加。今年经营现金流减少是符合预期的，而投资现金流却也在增大，投资现金净流出规模增加最多的行业，除了上半年盈利强势的医药行业和农林牧渔外，还包括电力及公用事业、电力设备及新能源、建筑建材等行业，主要系经济逆周期调节下，基建投资速度加快；而汽车、食品饮料、商贸零售等行业投资现金流出减少规模靠前，对外投资放缓。

2.4  债务负担：杠杆率稳中微升，国企走高

新一轮加杠杆周期启动，企业杠杆率走高。截至20年6月底上市非金融企业整体资产负债率为61.48%，较2019年底的60.92%以及去年同期的61.39%略有走高。微观数据看，负债率同比降低的企业占比为43.8%，较去年同期微降，今年上半年企业杠杆率在整体上没有明显改善。

国企加杠杆较快，央企杠杆率较年初走高明显。截至20年6月末A股非金融央企的资产负债率（整体法）为62.68%，高出平均水平约1.2个百分点，地方国企平均为61.14%，而上市民营企业只有57.22%。从杠杆率变动情况看，20年6月末央企杠杆率较去年底上升约1.3个百分点，A股非金融地方国企及民企杠杆率较去年底分别上升0.7和0.3个百分点。

市场大部分行业负债率都较去年底上升，去产能相关的钢铁、建材、煤炭及有色金属行业资产负债率均小幅升高，而负债率下降较多的行业有国防军工和食品饮料业，行业资产负债率较上年底分别下降3.2与1.9个百分点。

上半年杠杆率明显走高的行业有计算机、农林牧渔及消费者服务行业，20年上半年资产负债率分别提升约4.3、3.5及3.3个百分点，杠杆率走高后整体负债率还是保持较低水平。

3.  地产债：融资边际收紧，主体分化拉大

3.1  上半年房地产行业“吸金”能力显著

今年以来受疫情影响，全球开启了大放水，国内外宽松不断，在货币超发下，房地产“吸金”能力依然显著，今年7月份房地产销售额增速已回升至16.6%，领先各项经济指标，并带动房企累计到位资金增速回升转正，房地产行业资金吸收能力有目共睹。在此背景下，为了避免房地产出现过热情况，对房地产融资加以约束、提前防范风险符合政策意图。

贷款增速同比下降。从融资渠道看，首先贷款增速同比有所下滑，20Q1的房地产开发贷款余额同比增长9.6%，20Q2的房地产开发贷款余额同比增长8.5%，今年前两个季度的贷款融资增长均不及19年同期水平，与17年上半年贷款融资增速接近，其中，17年是政策监管收严使得贷款融资收紧，而今年Q1和Q2贷款融资增速收窄受到多方面因素影响，包括疫情冲击影响房企开工进度，尤其体现在一季度，另外地产贷款政策也一直还是延续19年下半年以来的从严基调。

境内债融资转低迷。房企境内债券融资盛宴已过，7月份房地产主要品种境内信用债净融资167亿，8月由于当月到期量较大，净融资小幅转负。

境外债融资有所修复。境外债融资渠道修复，7月实现净融资额40亿美元，8月净融资26亿美元，房地产企业海外债融资基本修复，境外债市场累计净融资重新回升，1-8月净融资183亿美元。

信托融资难度不减。非标监管从严，地产类更甚，来自用益信托的最新统计显示，房地产类的成立规模占比有所下降。1-7月地产集合信托成立规模同比只减少569亿，但考虑到今年地产集合信托到期量较大，我们以1.5年期作为集合信托平均期限，根据往年的月度发行量估算到期量，今年1-7月的地产集合信托净融资额只有237亿，同比19年1-7月的2577亿大幅减少。以同样的方法估算，今年下半年房地产集合信托到期量要比上半年还要高，再融资难度还是不小。

3.2  房地产融资监管增加企业端抓手

自2016年中央经济工作会议坚持“房住不炒”定位、2017年十九大报告明确我国要转向高质量的经济发展开始，政府对房地产监管政策逐渐趋严，市场也曾有过政府放松地产监管政策以刺激经济的幻想，但现实是政策基调未曾动摇，房地产调控政策保持其连续性和稳定性。增加企业管理新抓手，今年出台的政策仍延续前期基调，有所不同的是近期住建部、央行约谈房地产企业着重从企业角度出发，形成新的监测与管理的新抓手，采取的形式可能是债务增速的分档限制、限期压降等。

多少主体可能受影响？我们统计了全市场有19 年报数据的房地产发债企业224家。以剔除预收款后的资产负债率大于 70%、净负债率大于 100%、现金短债比小于1倍三项作为风险衡量指标，根据符合指标的数量将企业分为红橙黄绿四挡。如果未来监管真的出文分档限制房企债务增速，做以下假设：三项均超出的有息负债规模不得增加；二项超出的有息负债规模年增速不得超过5%；一项超出的有息负债规模年增速不得超过10%；三项均未超出的有息负债规模年增速不得超过15%。如果按这个标准执行的话，近半主体会受到影响，超两成企业会落入“红档”。

目前不少公司披露了20年中报数据，据wind我们统计了全市场有2020年半年报数据的房地产发债企业，共166家。如果还是以上文三个指标为衡量指标，166家中有39家均超过这三项预警线，29家超过了其中的两项，49家超过了其中的一项，49家三项指标均没有超过，分档结果和采用19年末财报数据比起来橙档减少，黄档增加，整体要“宽松”一些。

政策仍有考量余地，收紧影响或不及往年。债务增速的分档控制还未全行业执行，不排除可能是以试点先行。执行细节方面还有讨论空间。

行业整体承压或不大。首先前期货币超发、当前宽信用背景下，地产融资难大幅收缩；再者财务稳健房企依然能有较高的债务增速空间，结构上的优化会部分抵消收紧带来的影响；最后销售支撑地产资金来源，即便是对全行业企业端融资加以限制，房地产有金融属性，资金天然会流向回报率高的资产，历史上看放水导致通胀，房产有抗通胀属性，今年以来的地产销售数据和金融数据也验证需求端的坚挺。整体来看，今年融资收紧政策的影响或更为温和良性，预计行业整体影响或弱于17年和19年。

后续销售回款重要性会提升。销售类资金回款是房地产资金的重要来源，7月份，定金预收款单月增速回升至15.2%，个人按揭贷款单月增速回升至25.3%，定金预收款+按揭贷款等销售类资金回款占房地产资金来源的49%左右。融资收紧的情况下，销售回款的重要性将再度提升。

3.3  债务分档控制下，个企影响差异较大

从历史经验来看，融资收紧后地产债利差多数情况下会出现抬升。比如16年10月公司债分类监管后，地产公司债发行量骤减，各等级地产债利差自低位开始走高，17年又迎来金融监管大年，非标融资受限，地产债利差和超额利差继续大幅走高，一直到18年才有所缓和，AAA级地产债利差和超额利差在17年年底达到高峰后率先回落，AA+和AA级利差则在18年下半年才从高点明显回落。19年5月前后地产融资政策再度收紧，此时AAA级地产债利差和超额利差在低位，收紧后AAA级地产债利差和超额利差基本保持平稳，而AA+和AA级地产债利差和超额利差则大幅推升，不过这一变化并未持续太久，四季度中低评级地产债利差就已经再度回落。

本轮债务分档控制下，个企差异会较大大，稳健龙头明显受益，仍享有较宽裕的债务增速空间，还可以通过适度加杠杆巩固行业地位；而有多项指标不达标的企业则需要加大债务控制力度，降低杠杆率，比如通过放缓拿地、加快周转回笼资金。在降财务杠杆方面，相比于中小房企，大型房企有更多的策略以应对。风险较大的高杠杆房企可能伴随以下特征：土储少或者布局差、短期还有拿地压力；去化存在难度，资金回笼有障碍；规模较小，降杠杆过程中面临业务进一步萎缩的风险。特别的，对于试点企业而言，监管机构直接下达控制债务增速或者是将指标降至合理区间的要求，短期内降杠杆压力大，但中长期有助于试点企业的健康发展，且不排除作为试点企业可以享有一定支持。

4.  城投债：短期逻辑仍强，区域差异更显

4.1  财政压力客观存在，地区间分化明显

当前各地财政压力客观存在， 1-7月全国公共财政收入累计下滑8.7%，其中地方本级财政收入同比累计下滑6.2% 。各地区间财政压力程度有所分化，受疫情冲击较大的比如湖北、海南（旅游业受影响严重）、黑龙江、天津、陕西等地区财政收入下滑幅度较大；而贵州、河南、河北、广西、青海等地受影响相对较小。

土地市场热度回升。今年1-2月土地市场活跃度明显降温，但3月后热度回升，土地购置费和土地购置面积增速均明显反弹。目前16个省/自治区/直辖市公布了1-7月政府性基金收入，分化非常明显，受疫情影响严重的湖北省大幅负增，云南、河南、海南、河北等也都是负增状态，而吉林、福建、江西、江苏、黑龙江等则有增长。

4.2  城投债受益逻辑持续

城投债受益逻辑持续。一是融资环境较好，债务腾挪能力增强。二是大部分城投以基建业务为主，受疫情冲击小，且受益于逆周期政策，承接项目增多、政府支持力度加大。最后，积极财政政策缓解地方财政压力，政府工作报告定调今年赤字率提高到3.6%，发行特别国债、增加地方债发行规模，可抵消地方财力的削弱对平台带来的负面影响。

从产业-城投债利差水平看，中低评级城投属性优势攀升至历史绝对高位水平，今年以来城投债短久期下沉策略较主流，AA级等级产业债-城投债利差拐头向上，目前已经超过18年末的前高点。AAA级城投债与产业债比起来并没有明显的差异。年内城投债投资逻辑持续，依旧可以保持适度下沉，挖掘机会。

4.3  18-19年各地隐债化解各显其能

18年以来各地摸底隐性债务规模、制定压降计划，隐债增速得以控制。参考发债平台带息债务规模，我们可以看到18-19年这一债务增速压至10%以下。

对于地方政府而言，一方面要在追求经济增长和隐债防控之间寻求平衡点，另一方面短期单靠财政化解隐债也不现实，因此当前依旧是以借新还旧为主，以时间换空间争取未来化解时间。为此，一方面地方政府会防止债务过快增长，严控新增隐债，存量上进行债务结构调整（以长换短、低成本置换高成本）、整合平台、限制融资成本线等诸多办法增强融资信用、减慢利息积累，另一方面维持城投信用、保持再融资畅通，比如通过地方担保公司、当地实体企业进行担保增信，完善城投债务监测、加强与金融机构沟通，成立化解基金、平滑基金等充当“救火队队长”的角色。

2020年“隐债”增速料再回升。今年融资环境宽松、逆周期调节发力，作为基建项目主要承接者的城投平台再度开启加杠杆周期，我们统计了截至9月12日公布了中报数据的发债城投平台1850家（剔除了母子公司关系下的子公司），其带息债务规模已经突破40万亿，半年期间就较19年末增长了10%，全年增速有可能回到16-17年水平。而这意味着现有框架下，未来防范债务风险的任务难度增加，增加中长期风险。

4.4  城投债避雷择券

从债务压力角度看，关注贵州、天津、辽宁、内蒙古、云南债务率靠前的地区风险。从财政支持变化角度看，今年地区财政受疫情冲击较大、本身实力比较薄弱的地区，地方政府支持力度或有减弱，湖北省可密切关注中央对该地的支持力度变化。

细化到各地级市债务情况，我们分别测算了2019年300+地级市显性负债率和包括隐性债务的总负债率，部分地区显性债务率超过50%，分布在内蒙古、贵州、东北三省的部分地区；总债务率超过60%的地区在贵州、江苏、湖南分布较多，其他省份也有零星分布，比如四川、安徽、浙江的多个地区也有分布。

当前各地隐债化解的主要工作集中在借新还旧、债务置换，以时间换空间，那么债务的期限结构则会对需要置换的规模以及紧迫性带来影响，短债占比高、债务有集中到期压力的地区压力较大。从各省城投债务期限结构看，青海、山西、天津、江苏、辽宁短债占比偏高，而西藏、宁夏一年内到期的短债很少，湖北、甘肃、海南短债占比也不高。

从再融资顺畅度看，今年以来城投发债募集资金高比例用于借新还旧（高于七成），且偿还债务不限于债券，说明不少城投在用较低成本的债券融资置换，考虑到下半年城投债务尤其是非标债务的再融资压力仍然较大，市场认可度较低、今年环境下城投债发行依旧偏少/困难的地区，比如东北三省、贵州、内蒙古、天津等地，以及城投非标违约频发的地区，要保持警醒。

5.  震荡市票息为上，短久期挖掘价值

风险溢价取决于经济恢复程度。比起此前因为违约潮导致的利差背离，今年违约不多，但因疫情影响导致的对企业基本面的担忧还是持续存在，这也是二季度利差率先走高的主要推力。从美国经验看，违约率与GDP实际增长率之间有明显的负相关性，风险溢价取决于经济恢复的程度。

企业杠杆率对信用风险走向也有预测。从穆迪公司公布的数据来看，历史上债市违约风险的几次加剧均由经济过热后的急剧下跌引起。从经济过热的成因来看，市场主体的过度举债使短期投资规模迅速扩大，进而推动经济增长，最后表现为经济周期与债务周期的共振。从这一点来看，市场整体债务率走向具有提前预示市场违约风险的作用。1986年以来美国市场经历了三次债务周期，非金融企业杠杆率分别在1988年、2001年及2008年附近达到阶段性顶点，在此过程中债券违约率不断增长。随后泡沫破裂，去杠杆政策逐渐发挥效用，企业违约风险降低。整体来看企业债违约率的走向与杠杆率的变化存在1-2年的时滞，根据这一特性，可通过对企业杠杆率的表现预测未来企业债券违约风险的走向。

利差再下空间已然不大。从利差的绝对水平看，目前3年期以下久期品种利差已经压至疫情前，考虑到经济还未完全恢复，货币政策已经回归常态，当前利差水平已经较低，个别时间段不排除会有被动的压缩，但中枢再下的空间不大。

再从经济周期、债务周期角度等中长期视角看，货币超发下明年面临再通胀风险、流动性有进一步收紧可能性；企业部门杠杆走高，根据国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心、中国社会科学院经济研究发布的《2020年一季度宏观杠杆率报告》和《2020年二季度宏观杠杆率报告》，2020年我国一季度宏观杠杆率为259.3%，比上年末上升13.9个百分点，二季度进一步增长至266.4%，增幅显著，此次杠杆率的飙升主要是由企业部门推动，长期看风险在累积。不过一方面根据历史经验，在下一次去杠杆周期来临前，风险不会出现集中爆发，另一方面有结构性特征，今年主要是基建类主体加杠杆较迅速。

总的来说，我们看年内利差基本保持平稳，年底以及明年可能面临流动性溢价推升的压力，利差或会走阔。

票息策略依然较优，久期不宜拉长。

货币回归常态后，做杠杆套息的空间被压缩。尤其是在下半年以来资金利率上行，杠杆策略的风险大且收益无法得到相应的溢价补偿，未来资金利率仍然存在很大的波动风险，相对来说杠杆套息策略性价比偏低。做收益的压力很大程度落在了高票息上，因而信用债近期表现出一定的抗跌性。

展望未来，无风险利率依旧处在抬升的趋势中，我们建议四季度信用债投资仍以高票息中短久期为主。城投债今年王者归来，中短期仍是安全品种，各地防控债务风险的能力差异较大，建议可在“好地区”适度保持下沉挖掘收益。地产债在货币超发背景下整体仍受益，融资政策存在不确定性，分档控制债务增速的思路下，房企间分化会再度拉大。经济仍处在修复过程中，这一过程或延续至21年上半年，民企债拐点在年内到来的可能性较小，还需耐心等待明年配置机会，短期可轻配经营表现好、就业贡献大的行业龙头，久期不宜过长。

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