均衡发债节奏，优化期限结构，30年品种价值凸显——财政部地方债发行意见点评（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
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均衡发债节奏，优化期限结构，30年品种价值凸显
——财政部地方债发行意见点评
（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
概要
财政部于11月10日发文《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，进一步完善地方政府债券发行机制。意见内容主要有以下几个方面：
1）提高地方债发行市场化水平。意见提出“杜绝行政干预和窗口指导”，放开了地方债发行的窗口指导利率，在提升地方债发行市场化水平的同时，有助于降低地方债的融资成本以及加强地方债收益率曲线的参考价值。
2）维护市场平稳运行，均衡发债节奏。意见强调“当做好债券发行与库款管理的衔接”，有利于增强债券融资与项目资金契合度、以及灵活化还本资金和库款资金的调度，从而提高资金使用效率。财政部将统筹政府债券发行节奏，对各地发债进度进行必要的组织协调，这将进一步便于财政部安排地方债和国债的错峰发行，熨平对市场的冲击，进一步降低地方债融资成本。
3）优化地方债期限结构。对新增一般债期限提出限制，预计后续一般债期限拉长趋势将会显著改善，随着地方债发行期限的缩短，30年期地方债或将成为稀缺券种，其配置价值或有所凸显。
4）保障专项债期限与项目期限匹配。落实债券资金使用用途，切实保障项目质量，与此同时也有利于地方债对基建投资形成有效拉动，以及强化专项债监控管理，形成市场化融资约束机制。。
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第一、 提高地方债发行市场化水平
意见明确提出“鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。”
2019年1月份，地方债发行利率由较同期限国债收益率上浮至少40bp下调至上浮25bp。18年地方债发行利率与同期限国债收益率的平均利差（利差=地方债发行利率-国债收益率曲线上同期限利率水平，平均利差是以发行规模为权重的月均值，下同）在40bp~48BP之间，利差中枢在44BP左右；自19年以来，利差缩窄至20bp~30bp左右。
此次意见提出“杜绝行政干预和窗口指导”，放开了地方债发行利率的下限，在提升地方债发行市场化水平的同时，有助于降低地方债的融资成本。此外，也有助于加强地方债收益率曲线的参考价值，从以往发行利率来看，地方债发行利率更多是对标同期国债收益率+窗口指导利率，20年以来，地方债的平均发行利率基本低于地方债收益率曲线对应的同期限水平，引导地方债发行利率参考地方债收益率曲线也有利于推进收益率曲线的建设。
第二、 维护市场平稳运行，均衡发债节奏
意见提出“地方财政部门应当根据发债进度要求、财政支出使用需要、库款水平、债券市场等因素，科学设计地方债发行计划，合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏，既要保障项目建设需要，又要避免债券资金长期滞留国库。”
19年开始发债节奏前倾，年中库款资金充裕，债券资金融入时间与项目资金投入时间存在时差，可能造成债券资金长期滞留国库以及资金使用效率较低。由于年初年末受假期影响发债规模一般较小，地方债发债主要集中在年中（Q2、Q3），2015年至2018年二三季度发债占比分别为64%、68%、70%、86%；2019年开始发债节奏前倾，第一季度发债占比32%，2020年第一季度发债16105亿元，4月和5月份发债15892亿元，发债节奏也大幅提前。
发债节奏前倾的主要原因是，其一、2019年开始财政部提前下达部分地方债新增额度，地方政府得以更早的安排发债计划；其二、为保障重点项目资金的需求，缓解资金紧张，地方政府更灵活安排发债节奏；其三、发债节奏非固化，受政策影响大，如2020年1-5月份为应对全球疫情带来的冲击，提前下达新增额度并进一步前置发债节奏，这也是债券融入资金与项目开展进度时常有时差的部分原因；其四、自发性提前融资的动机，相对于延后发债融资，地方政府更倾向于提前发行债券以提前掌握资金主动权。
此次意见强调“当做好债券发行与库款管理的衔接”，意在增强债券融资与项目资金契合度、以及灵活化还本资金和库款资金的调度，从而提高资金使用效率。
此外，各地方政府并非统一组织协调发行节奏+有时为了赶发债进度，因此地方债发行容易扎堆，对债市形成较大冲击，从而加重地方债发行负担。如今年5月、8月地方债发行额13025亿元、11997亿元，集中发行下债市供给承压，5月、8月地方债平均发行利率环比大幅上行29b和13bp，而6月、7月发行额仅为2867亿元、2722亿元，前后发行量差异过大，加剧债市波动。
意见提出“财政部将统筹政府债券发行节奏，对各地发债进度进行必要的组织协调”。后续地方债的发行在完成进度的同时发债节奏将更加平滑，财政部通过协调组织各地方债发行节奏也便于安排地方债和国债的错峰发行，熨平对市场的冲击，进一步降低地方债融资成本。
第三、 优化地方债期限结构
意见规定“年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），10年以上（不含10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下（含30%），再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）”。20年1月至10月新增一般债加权平均期限为16.9年，其中10年以上（不含10年，下同）债券规模占比45%；再融资一般债加权平均期限为13.5年，10年以上占比70%，当前一般债发债期限过长。意见（财库〔2020〕36号）自2021年1月1日起实施，预计后续一般债期限拉长趋势将会显著改善，随着地方债发行期限的缩短，30年期地方债或将成为稀缺券种，其配置价值或有所凸显。
第四、 保障专项债期限与项目期限匹配
20年1月至10月专项债加权平均期限为15.1年，专项债所投项目的期限一般较长，如收费公路、城乡发展、园区建设、航空机场和交通建设等，意见明确债券与项目期限不匹配的允许在同一项目周期内接续发行，再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配，这有利于切实保障专项债期限与项目期限匹配。
今年以来地方债（1月至10月）专项债发行额3.55万亿元，同比多增1.02万亿元，然而5月份以来，地方债的发行对基建投资的拉动却呈现下滑态势，9月基建投资增速已下滑至3.16%（新口径，当月同比），除了债券资金投向的调整，也有一部分原因是资金未及时落实到项目而形成有效投资，10月份，基建项目赶工提速，投资增速有所回升（新口径增速回升至4.37%，当月同比）。加强地方债发行项目评估，对专项债券项目“借、用、管、还”实行逐笔监控，此外，完善地方债信息披露和信用评级，促进形成市场化融资约束机制，落实债券资金使用用途，切实保障项目质量，与此同时也有利于地方债对基建投资形成有效拉动。
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