为何短债弱于长债、国债弱于国开？——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

为何短债弱于长债、国债弱于国开？

——海通固收利率债周报

（姜珮珊、孙丽萍）

概要

对短债弱于长债、国债弱于国开的原因分析

上周信用风险事件的影响继续发酵，再加上10月统计局及11月高频数据均显示经济持续改善，债市继续下跌，十年国债利率跌破3.3%，并有以下几个特征：短债跌幅大于中长债、国债弱于金融债。

短端跌幅更大的原因：存单利率上行制约短端利率下行，基金为应对信用违约事件减持短债。上周存单发行利率和Shibor利率还在上行，1年期股份行存单发行利率突破3.3%、创19年10月以来新高，这与存单供需矛盾有关。一方面，为应对年末考核指标以及压降结构性存款，存单发行需求依然很高；另一方面，作为短久期债券的主要持有机构，基金公司忙于应对风险排查事件、防范潜在赎回压力，短债需求减弱，永煤事件以来持续净卖出短债。

国债跌幅大于国开的原因：国债供给量大但表内配债额度有限，摊余债基支撑中长期政金债需求。从供给端来看，上周国债净发行量2241亿元，而政金债净发行量仅-25亿元，这导致国债一级投标倍数偏弱、中标利率普遍高于前日估值。从需求端来看，今年以来信贷超增和前期大量政府债券供给挤占了表内配债额度，而长久期的摊余成本债基对中长期政金债形成需求支撑。

央行呵护流动性，关注短债的配置价值。当前10-1Y国债期限利差仅36BP、位于近十年的14%分位数，1年股份行存单利率大幅偏离MLF利率近40BP。但上周央行开始呵护流动性，并创10月以来最大单周净投放，证监会也对华晨集团及相关中介机构采取有关措施来呵护市场信心。随着流动性的改善，我们认为年内短端利率或有所下行，但经济恢复依然强劲制约长端利率大幅下行，预计收益率曲线斜率将有所修复，建议关注短债的配置价值。

基本面：经济复苏强劲

10月经济数据显示，工业生产维持高位，投资有所改善，消费稳步回升。11月高频数据显示：终端需求普遍向好，35城地产销量增速转正，乘用车批零销量增速双双上行；工业生产尚属稳健，主要行业开工率涨多跌少。通胀方面，我们预计11月CPI同比继续回落至0%，PPI同比降幅收窄至-1.9%。

上周债市回顾：供给减少，需求一般，债市整体下跌

海外债市：疫情反弹创新高，美债先跌后涨。美国经济复苏延续，美联储多位官员讲话释放宽松信号，国际油价震荡趋升，道指和标普500指数下跌，美债外资需求减弱，日新增确诊病例短暂回落后又大幅反弹，上周美债先跌后涨，十年期美债收益率下行6BP至0.83%，10Y-2Y期限利差缩窄5BP至0.67%。

货币市场：央行连续净投放，资金面转松。上周央行净投放3500亿元，其中MLF超量净投放2000亿。R001、R007均值分别下行59、44bp；DR001、DR007均值分别下行49、21bp。但3M Shibor和存单利率依然趋升。

一级市场：供给减少，需求一般。上周，利率债净供给为2088亿元，环比减少258亿元。从招投标分析来看，国开债、农发债需求尚可，国债需求偏弱。

二级市场：上周国债、非国开债下跌明显，国开债中短端大幅下跌，长端（7Y\10Y）小幅上涨。1年期国债上行12BP；10年期国债上行7BP；1年期国开债上行18BP；10年期国开债下行2BP。从曲线位置看，当前国债中短端（3M、1Y、3Y）配置价值最高，利率均已超调至中位数以上；国债收益率曲线中3Y-1Y最陡，国开债收益率曲线中10Y-5Y最陡；隐含税率方面，10年国开债隐含税率12%，位于36%分位数，其余关键期限的隐含税率也相对较低（均在10%分位数以下）。

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1. 海外债市：疫情反弹创新高，美债先跌后涨

美国经济继续向好。美国10月零售销售数据不及预期，而10月工业产出、新屋开工总数略超预期；11月NAHB房产市场指数90，好于预期。就业方面持续向好，至11月14日当周初请失业金人数为74.2万人，已连续12周处于百万关口下方。

美联储宽松延续。多位官员讲话释放政策宽松信号。上周美国财长努钦致信美联储主席鲍威尔，要求延长商业票据融资工具、薪酬保障计划流动性工具等90天；美联储副主席克拉里达表示即使达到加息的门槛，利率仍将保持宽松；鲍威尔称停掉美联储的紧急贷款工具为时过早，美联储坚决承诺使用各种工具，直到任务完成。

美债外资需求减弱。9月份我国和日本继续减持美国国债，我国美债持仓降至2017年以来最低水平，日本美债持有占比下降至6.3%，创纪录新低。

美国经济复苏延续，美联储多位官员讲话释放政策宽松信号，国际油价震荡趋升，道指和标普500指数均下跌，美债外资需求减弱，日新增确诊病例短暂回落后又大幅反弹，上周美债先跌后涨，十年期美债收益率下行6BP至0.83%，10Y-2Y期限利差缩窄5BP至0.67%。

2. 基本面：经济复苏强劲

10月经济复苏强劲。10月工业增加值增速持平在6.9%，仍处年内新高，指向工业生产保持平稳。固定资产投资当月增速反弹至12.2%，其中制造业投资增速重拾升势，基建投资增速明显上行，房地产投资增速再创新高。10月份社消零售增速继续回升至4.3%。展望未来，社融增速仍是当前决定中国经济走势的最重要的指标，信用扩张延续意味着本轮经济复苏有望持续到2021年上半年，中国经济有望迎来后疫情时代的复苏周期。我们预计，21年GDP增速或达到8%，其中1季度GDP增速或超过10%。

需求普遍向好。11月经济呈持续改善态势：终端需求普遍向好，35城地产销量增速转正，而乘用车批发、零售销量增速双双上行；工业生产尚属稳健，样本钢企钢材产量增速持续回升，主要行业开工率也是涨多跌少。

CPI或短期回落，PPI降幅或缩窄。11月以来猪肉价格持续回落，蔬菜价格下滑，水果价格震荡回升，供给压力缓解下猪价预计继续下行，叠加去年同期较高基数影响，预计11月CPI同比继续回落至0%。11月以来国际油价回升、钢价回升、煤价下跌后有所反弹，预计11月PPI同比降幅有所收窄至-1.9%。

3. 货币市场：央行连续净投放，资金面转松

上周央行逆回购投放3000亿元，逆回购到期5500亿元，MLF投放8000亿元，MLF到期2000亿元，公开市场净投放3500亿元、为10月以来最大单周净投放。具体来说，R001均值下行59bp至1.97%，R007均值下行44bp至2.46%。DR001均值下行49bp至1.91%，DR007均值下行21bp至2.24%。但3M Shibor和存单发行利率依然趋升。

从加杠杆到稳杠杆。央行研究专栏刊登了易纲行长今年3月在《经济研究》发表的《再论中国金融资产结构及政策含义》，认为过去十年金融资产风险向银行部门集中，强调要稳住宏观杠杆率，稳步打破刚性兑付。

4. 一级市场：供给减少，需求一般

上周，利率债净供给为2088亿元，环比减少258亿元；总发行量3462亿元，环比减少973亿元。其中，记账式国债发行2241亿元，环比减少784亿元；政策性金融债发行625亿元，环比减少173亿元；地方政府债发行597亿元，环比减少16亿元。截至11月20日，未来一周暂无国债发行计划。

上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模2865亿元，实际发行规模2866亿元，其中，国开债、农发债需求尚可，国债需求偏弱，具体来说：

国开债需求整体较好，其中认购倍数较好的有20国开07（增13）、18国开05(增22)、20国开12(增17)及20国开20(增13)，认购倍数分别为7.75倍、6.78倍、6.71倍及5.66倍；其余品种认购倍数均在3.5倍以上，整体需求尚可。

口行债需求整体分化，周四发行的3年、5年、10年期认购倍数分别为6.13倍、4.91倍、4.5倍，需求较好；周五发行的1年、2年期债券的认购倍数分别为3.6倍和3.99倍，需求一般。

农发债需求尚可，周一发行的10年期20农发10(增3)的认购倍数为4.42倍，认购倍数尚可。

国债需求整体偏弱，周三发行1年期和10年期附息国债的认购倍数分别为2.09倍、2.61倍，需求一般；周五发行的91天和182天贴现国债认购倍数分别为2.03倍和2.24倍，认购倍数较差。

存单量缩价升。上周，同业存单发行4112亿元，环比增加91亿元，到期5209亿元，净发行-1098亿元，环比增加439亿元。截至11月20日，上周股份制银行3个月同业存单发行利率收于3.15%，环比上行12BP。

5. 二级市场：债市整体下跌

国债、非国开债下跌明显，国开债中短端大幅下跌，长端（7Y\10Y）小幅上涨。上周1年期国债上行12BP至2.97%；10年期国债上行7BP至3.34%。1年期国开债上行18BP至3.12%；10年期国开债下行2BP至3.70%。

中短端国债（3m、1y、3y）配置价值最高。截至11月20日，从收益率绝对水平来看，十年国债收益率位于36%分位数（2010年以来，下同），7年国债收益率位于43%分位数，3M、1Y、3Y、5Y国债利率均已超调至中位数以上；相对于国债，国开分位数整体偏低。

上周10-1Y利差略微缩窄，国债3Y-1Y最陡、国开债10-5Y最陡。从期限利差来看，上周10-1Y国债利差缩窄7bp至43bp。相对于国债，国开曲线整体更陡，尤其是10-5Y期限利差位于63%分位数。

从隐含税率来看，10年国开债隐含税率12%，位于36%分位数，其余关键期限的隐含税率也相对较低（均在10%分位数以下）。

 6. 债市展望：为何短债弱于长债、国债弱于国开？

上周信用风险事件的影响继续发酵，再加上统计局公布的10月经济数据较为强劲，以及11月以来高频数据也显示经济持续改善，债市继续下跌，十年国债利率跌破3.3%。并且有以下几个特征：第一，短债跌幅大于中长债。第二，国债弱于金融债，十年国开隐含税率18日降至11.01%，创7月10日以来新低。

短端跌幅更大的原因：存单利率上行制约短端利率下行，基金为应对信用违约事件减持短债。尽管央行加大投放，资金面转松，R001和R007均值分别下行59和44bp。但存单发行利率和Shibor利率还在上行，1年期股份行存单发行利率突破3.3%、创19年10月以来新高，这与存单供需矛盾有关。一方面，为应对年末考核指标以及压降结构性存款，存单发行需求依然很高，银行负债压力仍存；另一方面，作为短久期债券的主要持有机构，基金公司忙于应对风险排查事件、防范潜在赎回压力，存单及其他短债需求减弱，体现为11月9日永煤事件以来，基金持续净卖出3年以内现券。

国债跌幅大于国开的原因：国债供给量大但表内配债额度有限，摊余债基支撑中长期政金债需求。从供给端来看，国债供给压力大于国开，上周国债净发行量2241亿元，而政金债净发行量仅-25亿元，这导致国债一级投标倍数偏弱、中标利率普遍高于前日估值。从需求端来看，今年以来信贷超增和前期大量政府债券供给挤占了表内配债额度，而长久期的摊余成本债基对中长期政金债形成需求支撑。

央行呵护流动性，年末关注短债的配置价值。当前10-1Y国债期限利差仅36BP、位于近十年的14%分位数，1年期股份行存单利率大幅偏离MLF利率近40BP。但上周央行开始呵护流动性，净投放3500亿元为10月以来最大单周净投放，证监会也开始对华晨集团及相关中介机构采取有关措施呵护市场信心。随着流动性的改善，我们认为年内短端利率或有所下行，但经济恢复依然强劲制约长端利率大幅下行，预计收益率曲线斜率将有所修复，年内建议关注短债的配置价值。

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