明年社融增速的测算与节奏判断（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
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明年社融增速的测算与节奏判断
（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
概要
从央行目标看明年社融增速
我们认为2021年还处于稳杠杆阶段，因此社融-名义GDP增速差应高于1.3%（17~18年均值）。19年央行认为6月末社融存量增速（当时口径10.9%）与名义GDP增速（8.3%）基本匹配，这意味着社融-名义GDP增速差2.6%左右为央行的合意区间。从央行目标角度考虑，按照2021年10%左右的名义GDP增速测算，对应社融增速或为12.6%左右。
对明年社融的拆分测算
政府债融资或小幅下滑。一方面，按照GDP与目标赤字率的变动规律，并考虑到我国政府加杠杆空间仍存，明年赤字率和专项债规模难以明显下调；另一方面，考虑到今年特殊情况，赤字率也难以明显上调，预计特别国债将退出。我们分三种情形讨论了明年政府债券赤字规模，预计乐观和中性假设概率更大些，对应政府债券净融资额分别较20年减少7000~8000亿元和1.3万亿元。
信贷方面，预计2021年信贷增速趋降。明年居民、制造业中长期贷款均有望维持高增，房地产、基建贷款增幅或减弱，预计2021年企业部门中长期贷款或新增9万亿左右，加上新增居民部门中长期贷款、新增短期贷款，以及扣除普惠小微贷款延期到期量，预计21年新增信贷约19.6万亿元，信贷余额增速降至11.5%左右。
非标压降规模趋升。2021年面临资管新规到期，理财整改加速，信托非标压降压力仍大，地产融资收紧，整体来看，非标压降规模加速，估计2021年非标压降规模大约为2万亿元。
社融年初仍有二次见顶的风险，高点或在13.9%~14%左右。综合来看，在考虑到近几年信贷、政府债券与社融的比重、以及按政府债发行节奏（平滑或19年节奏）+明年政府债券融资规模（乐观或中性假设）的四种情况讨论，结果显示，明年末社融增速或在11.8%~12%左右、社融增速呈现年初见顶后放缓、四季度反弹的走势。
社融见顶并不意味着利率立刻见顶回落
社融增速领先债市变动，且通常社融增速回升传导至债市快于社融增速放缓时对债市的影响。一方面，社融回升通常领先债市下跌0~3个月，15年为例外（领先债市1.5Y左右）；另一方面，社融回落领先债市上涨时间差异较大，在半年~2年之间。
债熊仍未结束，年末可关注短债的配置价值。随着年末流动性的改善，我们认为年内短端利率或有所下行，但经济恢复依然强劲制约长端利率大幅下行，预计收益率曲线斜率将有所修复，年内可关注短债的配置价值。
展望明年，我们预计社融增速或于年初见顶而后放缓，经济复苏或延续至明年上半年、PPI或二季度见顶，利率或将呈现先上后下的走势，债熊或将持续至明年二季度，对应十年期国债收益率明年上半年或最高回升至3.5%，上半年仍以票息策略为主，并逐步关注下半年利率下行的机会。
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1. 从央行目标看明年社融增速
我们认为，仅从央行目标角度考虑，预计2021年社融增速与名义GDP增速基本匹配，对应12.6%左右。
19年以来货币政策中介目标转为M2和社会融资规模增速与GDP名义增速基本匹配。2017~2018年结构性去杠杆阶段，社融-名义GDP年均增速差为1.3%，我们认为2021年还处于稳杠杆阶段，因此社融-名义GDP增速差应高于1.3%。
19年2季度货币政策执行报告中，央行认为6月末社融存量增速（当时口径10.9%）与名义GDP增速（8.3%）基本匹配，这意味着社融-名义GDP增速差2.6%左右为央行的合意区间。因此，按照2021年10%左右的名义GDP增速测算，对应社融增速为12.6%左右。
2. 对明年社融的拆分测算
2.1 政府债融资或小幅下滑
对政府债的预测主要是对于赤字率和新增专项债规模的预测，我们认为：一方面，按照GDP与目标赤字率的变动规律，并考虑到我国政府加杠杆空间仍存，明年赤字率和专项债规模难以明显下调；另一方面，考虑到今年特殊情况，赤字率也难以明显上调，预计特别国债将退出。
a) 2020年赤字率拟按3.6%以上安排，而我们推算的目标赤字率为3.7%。20年新冠疫情导致GDP增速明显放缓，IMF预计明年中国GDP增速将回升至8.2%。从历史规律来看，在09年和16年经济下滑时期，次年两会的政府目标赤字率分别小幅增加（从09年的3%以内增至3%）和持平于前一年。
b) 此外，我国政府杠杆率较欧美日依然明显偏低，尤其是在本轮新冠疫情爆发以来各国赤字率明显攀升，而我国政府赤字率依然较低。OECD预测数据显示，2020年我国政府赤字占GDP比重较2019年增加4个百分点，而美国、日本则分别增加8个百分点、9个百分点。
c) 考虑到新冠疫情特殊情况使得政府目标赤字率明显突破3%，我们预计明年积极的财政政策将从2020年“更加积极有为”恢复到“注重实效”或是“提质增效，21年赤字率难以明显上调，特别国债也将告一段落。
我们分三种情形讨论了明年政府债券赤字规模，预计乐观和中性假设概率更大些，对应政府债券净融资额分别较20年减少7300多亿元和1.3万亿元。
（a）乐观假设：赤字率持平在3.6%、专项债持平在3.75万亿，财政赤字4万亿元，政府债券净融资7.6万亿元、较20年减少7000~8000亿元。
（b）中性假设：赤字率下调至3.3%、专项债下调至3.5万亿，财政赤字3.7万亿元，政府债券净融资7.1万亿元、较20年减少1.3万亿元。
（c）悲观假设：赤字率下调至3.0%、专项债下调至3.3万亿，财政赤字3.4万亿元，政府债券净融资6.5万亿元、较20年减少1.9万亿元。
2.2 信贷增速趋降
信贷方面，预计2021年信贷增速趋降。明年信贷的主要支持来源于居民和企业的中长期贷款，一方面居民房贷利率仍处于下行趋势支撑居民中长期贷款增速的回升，二是库存周期有望恢复从而支撑企业中长期贷款的回升。预计明年全年新增人民币贷款大概为19.6万亿元、信贷余额增速降至11.5%左右。具体来看：
第一，居民中长期贷款有望维持高增。房贷平均利率从2019年末的5.62%降至2020年6月末的5.42%，首套平均房贷利率从2019年末的5.52%下降至2020年10月的5.24%，居民房贷利率的下降有助于居民中长期贷款增速的回升。今年1-10月，金融机构新增居民中长期贷款5万亿元，若明年居民中长期贷款增量与今年相当，则明年全年新增居民中长期贷款大约为6万亿元。
第二，预计制造业中长贷维持高增。工业产成品存货增速领先信贷增速6个月至1年左右回升。如2009年8月、2013年8月、2016年6月工业产成品存货同比上升，对应新增人民币贷款增速分别于2010年3月、14年8月、17年1月回升，分别领先8个月、1年、7个月。本轮库存周期的起点在19年年中，虽然新冠疫情短期中断了库存周期的回升，但疫情得到控制之后，库存周期有望恢复，从而支撑企业中长期贷款的回升，若21年制造业中长期贷款增速维持今年1-9月的增速，则21年制造业新增中长期贷款约1.7万亿元。
第三，预计房地产和基建企业贷款增幅或减弱。明年或因地产融资新规（三条红线），房地产融资增速将有所放缓，对标2019年房地产贷款融资收严来看（5月至7月），当年房地产贷款融资增量为2.52万亿元，虽然地产融资新规短期不易全面铺开，但贷款资金流向房地产领域的监管维持收严基调，政府坚持“房住不炒”，预计明年全年新增房地产贷款或为2.4万亿元左右。明年地方债发行量难以超越今年，因此基建增长回升力度或较为有限，我们认为基建中长期贷款增速也随之放缓，以近2年基建的中长期贷款增速均值推算明年基建新增中长期贷款约为2.3万亿元。
第四，明年普惠小微贷款延期到期，届时信贷将有所缩减。今年6月到8月银行业金融机构共对6176亿元普惠小微贷款实施延期，明年3月末会受到小微贷款还本付息延期政策到期的影响，信贷存量规模会有所缩减，考虑到小微贷款还本付息是分散进行的，因此我们将小微贷款延期到期量分摊至明年的1~3月并在对应月份的社融余额中予以扣除。
由基建中长期贷款+制造业中长期贷款占企业部门中长期贷款占比较为稳定，据此预测21年企业部门中长期贷款或新增9万亿左右，加上新增居民部门中长期贷款、新增短期贷款等，以及扣除普惠小微贷款延期到期量，预计21年新增信贷约19.6万亿元。
2.3 非标压降规模趋升，发债节奏或平滑
预计明年非标压降规模趋升。2019年末理财持有非标资产3.7万亿，2019年理财非标压降步伐缓慢，仅压降1400亿元，而18年理财压降非标近1万亿元、占当年非标减少量的43%左右。2021年面临资管新规到期，理财整改加速，信托非标压降压力仍大，地产融资收紧，整体来看，非标压降规模加速，估计2021年非标压降规模大约为2万亿元。
2019年11月27日财政部下达了2020年部分新增专项债限额1万亿元，而截至2020年11月24日，财政部仍未下达2021年新增地方债提前批限额，这或许与近期财政部发文会有关，11月11日财政部发文《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》表示“合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏……财政部将统筹政府债券发行节奏，对各地发债进度进行必要的组织协调。”财政部或意在平滑发行节奏，因此对2021年政府债的发行节奏分两种情况讨论，一种是按照平滑节奏，也就是除扣掉过年的两周，其余为均匀式发行节奏；另一种是按19年的发债节奏。
今年上半年疫情对经济的影响迄今仍未完全恢复，虽然当前疫苗研发仍在有序推进中，但距离疫苗全面问世尚需时日，展望明年，政策难松，但收紧仍缺乏基本面的支持，我们认为政府债券赤字规模大概率不会出现悲观假设的情形。因此，按政府债发行节奏（平滑或19年节奏）+明年政府债券融资规模（乐观或中性假设），进行如下四种情况的分析：
情况一、政府债乐观预期+19年节奏时，预计明年末社融增速在12%左右，月度高点或在年初、为13.9%左右；
情况二、政府债中性预期+19年节奏时，预计明年末社融增速在11.8%左右，月度高点或在年初、为13.9%左右；
情况三、政府债乐观预期+平滑节奏时，预计明年末社融增速在12%左右，月度高点或在年初、为14%左右；
情况四、政府债中性预期+平滑节奏时，预计明年末社融增速在11.8%左右，月度高点或在年初、为14%左右；
社融年初仍有二次见顶的风险。综合来看，在考虑到近几年信贷和政府债券与社融的比重、政府债赤字规模、政府债发行节奏，预计明年末社融增速在11.8%~12%区间、高点或13.9%~14%左右，社融增速呈现年初见顶后放缓、四季度反弹的走势。
3. 社融见顶并不意味着利率立刻见顶回落
社融增速领先债市变动，且通常社融增速回升传导至债市快于社融增速放缓时对债市的影响。
一方面，社融回升通常领先债市下跌0~3个月，15年为例外（领先债市1.5Y左右）。05年12月、08年12月、12年5月、20年5月社融增速回升，对应10Y国债收益率于06年3月、08年12月、12年7月、20年5月上行。但15年5月社融增速上行领先债市1.5Y左右，主因15-16年通道业务发展迅速，资管大年债牛行情持续。
另一方面，社融回落领先债市上涨时间差异较大，在半年~2年之间。08年上半年和13年下半年社融增速领先债市半年左右下行；而其余时间社融回落领先时间较长，约1~2年。如03年12月、10年1月、16年4月社融增速下降，对应10Y国债收益率于04年11月、11年12月、18年1月下行，分别领先11个月、2年和1.5年。债熊仍未结束，年末可关注短债的配置价值。随着年末流动性的改善，我们认为年内短端利率或有所下行，但经济恢复依然强劲制约长端利率大幅下行，预计收益率曲线斜率将有所修复，年内可关注短债的配置价值。
展望明年，我们预计社融增速或于明年年初见顶而后放缓，经济复苏有望延续至明年上半年、PPI或二季度见顶，利率或将呈现先上后下的走势，债熊或将持续至明年二季度，对应十年期国债收益率明年上半年或最高回升至3.5%，上半年仍以票息策略为主，并逐步关注下半年利率下行的机会。
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