此“雪球”非彼“雪球”！一文详解→

知名投资社区雪球5月17日发布声明称，近期一种被部分金融机构冠以“雪球结构”的自动赎回型期权产品引发广泛关注，特此澄清，雪球从未发行过该等具有高风险的自动赎回型期权产品，也从未许可任何第三方在该等高风险自动赎回型期权产品上使用“雪球”商标。上述产品与雪球没有任何直接或者间接的关联。

这并非雪球首次发出类似的澄清声明。仅在2个月之前，雪球便通过官微发布公告，称金融产品“雪球结构”并非雪球旗下产品，公司也没有许可或默许第三方机构使用“雪球”字样。

为何这款名为“雪球结构”的期权产品受到如此热议，甚至引发“同名”投资社区连发声明澄清？

记者发现，“雪球结构”期权产品实际是一种带有自动赎回机制的“双边障碍期权”，主要由证券公司发行，设置有“敲入”和“敲出”两大核心条件。对于长期看好股市却厌恶波动的投资者而言，该产品能够在标的证券价格小幅震荡过程中提供稳定的票息收益。

但是，“雪球结构”期权终究是高风险的投资产品，其最大风险点在于，一旦标的证券价格脱离震荡并出现大幅下跌，触发了产品的“敲入”条件，则投资者将承担标的证券跌幅的相应亏损。通俗来说，该产品并不“保本”。

前段时间，A股市场整体走势低迷，个股与指数均出现较大幅度回撤。由于“雪球结构”期权特殊的“敲入”机制，市场传言“雪球产品集中敲入导致股指踩踏”，该产品关注热度骤然提升。

不过，在多位机构人士看来，目前存量雪球产品敲入点位较低且相对分散，并未发生大规模敲入事件。即便以50%发生敲入事件的极端口径统计，其对股票市场产生的影响也相对有限。

雪球在其《关于“雪球结构”非雪球公司所属产品的声明》中称，近期一种被部分金融机构冠以“雪球结构”的自动赎回型期权产品引发广泛关注。因为名称当中含有“雪球”二字，诸多用户、投资者纷纷咨询这种“雪球结构”是否为雪球所发布。

雪球特此澄清，雪球从未发行过该等具有高风险的自动赎回型期权产品，也从未许可任何第三方在该等高风险自动赎回型期权产品上使用“雪球”商标。上述产品与雪球没有任何直接或者间接的关联。

雪球发布《关于“雪球结构”非雪球公司所属产品的声明》

雪球还在声明中表示，部分机构在其发行的自动赎回型期权产品上冠以“雪球结构”引起的混淆和误导，既涉嫌侵犯了雪球的商标权益，也损害了雪球用户的利益，雪球已经采取坚决的法律行动，维护商标专用权，保护自身合法权益及广大投资者的利益。

雪球提醒广大用户和投资者，所谓的“雪球结构”是一种结构复杂的金融衍生品，风险较高，建议用户和投资者充分了解产品结构和风险特征后，谨慎投资。

今年3月13日，雪球曾通过官微发布公告，表明“雪球结构”并非雪球旗下产品，公司也没有许可或默许第三方机构使用“雪球”字样；去年6月、8月、11月，雪球也多次声明“雪球结构”并非公司旗下产品。

所谓“雪球结构”期权，其全称为“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，本质是一种带有自动赎回机制的“双边障碍期权”。该产品设置有“敲入”和“敲出”两大条件，投资者最终收益取决于挂钩标的资产的价格表现，核心在于敲入、敲出事件是否发生。

以一款挂钩中证500指数、期限2年、敲出价格为发行价的103%、敲入价格为发行价的80%、每日观察敲入事件、每月观察敲出事件、票息率年化16%的“雪球结构”期权为例，参与该产品的投资者最终收益情况大致可分为三类：

情形一：若投资者买入该产品时中证500指数点位为6000点，在此之后，无论指数涨跌如何变化，只要在第N个月后的观察日中证500指数收盘点位涨至6180点（6000*103%），则触发“敲出”。投资者本金无损，并获得N个月的年化16%票息收益。

 情形一：触发“敲出”，获得N个月票息收益

情形二：若投资者买入该产品时中证500指数点位为6000点，在此之后的两年内，中证500指数持续横盘震荡，既没有在每个月的观察日达到敲出点位6180点（6000*103%），也未曾跌破敲入点位4800点（6000*80%）。那么，2年到期后，投资者本金无损，并获得两年年化16%票息收益。

情形二：既没“敲出”也没“敲入”，获得全部票息收益

情形三：投资者买入该产品时中证500指数点位为6000点，在此之后，中证500指数某一天不幸跌破敲入点位4800点（6000*80%），并且在两年期限内再未涨至敲出点位6180点（6000*103%），则投资者最终收益取决于到期日收盘价格。若到期日中证500指数收盘处于6000点至6180点之间，则投资者收回本金但没有票息收益（即不赚不亏）；若到期日中证500指数收盘处于6000点以下，则投资者不但没有票息收益，还要全部承担指数跌幅相应的亏损。

情形三：上图投资者不赚不亏，下图投资者承担指数跌幅损失

由此来看，投资者参与“雪球结构”期权时要承担的风险十分明确，即在标的证券价格大幅下挫并触发“敲入事件”时，投资者有较大概率需要承担证券波动的风险。概括成一句话——“一旦标的大幅下跌，雪球产品与直接持有标的的下跌风险无异”。

作为“雪球结构”产品的发行方，证券公司或资管机构在与客户达成雪球期权交易后，实质上相当于买入了一个看跌期权，需要采用动态对冲的方式保持风险中性。仍以挂钩中证500指数的产品为例，发行方一般使用对应的中证500股指期货（IC）来进行Delta中性对冲交易。

（注：在类期权产品的诸多风险中，对市场有较大直接影响的为Delta风险。所谓Delta风险，是指在衍生品底层挂钩资产价格变动一个单位，会造成相关衍生品价格变动的风险，它也是对冲一单位数量衍生品持仓需要持有的底层资产数量。）

例如，发行方在期权交易达成后先买入部分IC股指期货合约对冲，若市场价格下跌，则逐渐加仓，价格下跌至临近敲入线时加至最高仓位；若价格上涨，则逐渐减仓，直至敲出后平仓，整体形成一个“低吸高抛”的过程。

但是，在挂钩标的进一步下跌并触发“敲入事件”后，发行方持有雪球头寸的Delta值会迅速恢复，此时又需快速卖出资产，因此可能对市场造成一定冲击。也正因为如此，在前期大盘调整过程中，市场出现了“雪球产品集中敲入导致股指踩踏”的传言。

“雪球结构”发行方的对冲方式

“综合来看，雪球产品在敲入点的股指期货对冲盘调整确实会对市场产生一定影响，但影响会被以下三重分散相应弱化：一是雪球产品发行点位的分散；二是雪球产品敲入线设置的分散；第三为交易员调整仓位下单的分散。”中金公司量化团队表示。

中金公司通过假设产品发行点位集中、交易员下单集中来约束上述第一、三种分散，只部分保留第二种分散，根据中证协公布的2022年2月底雪球产品存续规模约为1500亿元测算，在2022年2月底前发行的中证500雪球产品有约550亿元规模触发集中敲入事件。

“其影响规模对于整个市场相对有限，单次集中敲入占IC平均日交易额不足6%，而余下规模的产品距离估算敲入点尚有一定空间。又由于期指市场交易额规模仅为股票现货市场的三分之一左右，上述敲入规模对股票现货市场产生的影响应当更加有限。”中金公司表示。

中金公司进一步强调，上述假设情形较为极端，考虑到对冲持仓调整一般来说会由交易员分散完成，再结合敲入线实际分散程度应该更高，综合来看，近期雪球对冲盘调仓对市场的影响整体来说相对有限。

2021年，市场无风险收益率持续下行，银行理财收益日益下降，优质资产稀缺。在低利率、流动性宽松的市场环境中，场外衍生品市场迎来大发展。中证协数据显示，2021年，证券公司场外衍生品累计新增名义本金36310.66亿元，较2020年的26045.99亿元增长39.41%。

证券公司场外期权规模

随着场外衍生品发行火爆，相关的监管体系也在持续完善。

2021年12月3日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局就《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见。征求意见稿要求，金融机构应当坚持主要面向非个人投资者开展衍生品业务的原则，严格实施合格投资者标准审查。

同日，证券业协会也发布《证券公司收益互换业务管理办法》，明确产品参与收益互换的，应当为合规设立的非结构化产品；穿透后的委托人中，单一投资者在产品中权益超过20%的，应当符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者标准。

今年1月，部分信托公司收到监管窗口指导，不允许继续向自然人销售涉及“雪球结构”收益凭证的产品。此前，部分券商资管和基金子公司也曾收到过雪球类产品的窗口指导。

中证协提示，雪球产品是一类结构比较复杂的产品。雪球产品的投资者，尤其是通过资管产品购买雪球产品的普通投资者，需要加强对雪球产品的认识，充分了解雪球产品风险，审慎匹配自身风险承受能力。雪球产品不等于固定收益产品，更不是“稳赚不赔”的金融产品，是有一定概率产生较大本金损失的。在投资之前，投资者需要了解雪球产品的收益结构，对市场和标的走势进行理性判断，清楚可能承受的最大损失，衡量自身风险承受能力。