理解中央经济工作会议的四条主线

对中央经济工作会议精神的学习，我们在上周的周报中做了一期大专题从各个方面进行分析，在前几天的线上分享上讨论了很多具体问题，并且回答了一个多小时的提问。

这几天市场出现明显下跌，有人认为是市场对经济工作会议的打分，我不太同意。这是市场对之前疫情防控政策开放之后过于乐观预期的修正。

但也有不少人对经济工作会议的解读认为是释放了强烈的稳增长预期，有的解读为亲商暖风吹。到底如何领会经济工作会议精神？本文希望提纲挈领，做一些主线的解读。

在学习经济工作会议精神之前，需要对当前的经济形势有十分清晰的认识，政策是对市场形势的反映，同时又影响市场走势。有时候两者契合度比较高，有时候契合度比较低。

当前的形势研判，我们认为主要有三个重要的特点：

第一个特点是中国宏观经济的稳定出了一定的问题。改革开放以来，中国除了在八九十年代物价出现一定的不稳定之外，经济增长总体比较稳定，可以说是中国经济增长的奇迹，或者中国经济的黄金时代。

但是这三年的疫情冲击，两年增速已经脱轨了。2020年只有微弱正增长，今年增速可能不到3%，这种大起大落的经济运行情况已经引起了广泛的担忧。我们曾在周报分析辅导读本中鹤的文章中引用了他的表述：

同时，我们也注意到年末官方智囊对于明年增速设定的建议时，许多人都担忧增速问题，认为中国经济必须尽快回到潜在增速。即使在防疫未放开之前，许多人就建议至少要5%以上的目标设定。

现在看来，明年的目标设定可能会在5.5%左右，但是即使如此，一些人认为仍然比较低起不到提振市场信心的作用，因为两年平均下来，经济也就4%多一些的增速。

经济增速低会影响方方面面，其中最重要的就是2035年目标的实现，十四五是开局之年，如果开局目标就离潜在或中长期目标下的年均目标太远，未来会更难。

另外也会影响到中美的对比，今年就很多讨论，以美元计，中国的增速可能比美国低，这是很多年没有出现的情况，毕竟中国还是发展中国家。

第二个特点中外经济周期这些年出现了极大的错位，这个错位对经济政策和市场走势都会带来很大的变化。比如今年5-8月份，因为中国处于上海疫情之后的恢复期，权益市场还不错，但美国权益市场受急剧加息影响则表现较差。

这几年疫情冲击之下，西方发达经济体普遍采用了超大规模的量化宽松政策，疯狂刺激消费需求。这倒给中国带来了黄金般的机遇，美国刺激需求，中国控制疫情刺激生产，所以出口异常火爆。

但是现在形势要倒过来了，过去几年的出口火爆的局面要调整，因为发达经济体已经集体掉头，而且掉头就踩油门急剧加息，现在不只是美国，连浓眉大眼的日本前几天也叛变了。

这对中国经济带来的影响是直接而明显的，出口增速已经连续两个月负增长了，明年的出口大概率是负增长。也就是中国和发达经济体再次处于周期错位的位置，过去几年支撑中国经济的外需明年估计要变成拖累因素了。

在外需不振的同时，按照过去的惯例，国内需求应该要弥补上来，在1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机都是如此，通过猛拉投资弥补外需的缺口。

但现在的问题是，中国经济面临的漏洞不只是一个，内需中过去比较稳健的一极消费也出了极大的问题，最新的数据也出现了连续两个月的负增长了，而且幅度不小。

如何应对这种内外周期错位和内外需同步回落，同样是经济工作会议需要面对的问题。

第三个特点可能是在研判经济工作会议时比较少被注意到的问题，或者说市场分析中比较少提到的问题。即明年是二十大之后的开局之年。经济工作会议虽然重要，但其地位还是要次于五年一度的党代会。

在我们之前的文章（大会报告学习：与经济相关的重要表述）中学习了二十大精神，其中与经济相关的有两个重要认识，第一个是发展与安全的关系。

虽然很多人只引用“发展是第一要务”这样的表述，但是对于安全是发展的根基。第二个是共同富裕的另外一种表述，即中国式现代化的第二个特征就是共同富裕。

这些对重大问题新的认识已经扎根于二十大报告之中，即使他们没有在经济工作会议中着重强调，但不能因为通稿表述不足而忽略二十大报告对这些问题的重大认识。

前沿君团队认为，只有基于对以上三个方面背景的清晰认识，再来看经济工作会议的政策基调，才能更加的清晰和明了。

在上次的线上分享中，我们用了许多将政策词汇结构化的图表，展现这几年的政策脉络变化。相关内容这里不再重复。

下面重点理出几条主线，作为对经济工作会议的进一步学习：

一、政策纠偏的力度

在去年底，我们在线上分享对全年政策进行总结时，提出了“1+3”这样的判断，即共同富裕政策，加上互联网、双碳和房地产。

每个领域都是轰轰烈烈，都可谓是创设了许多的新制度，是可以开枝散叶很多年的元政策。

这些政策到了年底，部分出现了不少的问题。比如双碳政策叠加能耗控制政策，到了三季度竟然出现了全国范围内各地的拉闸限电，对工业生产带来了直接冲击。

这还得了！一个2030年达峰、2060年中和的政策，竟然变成了当年就要冲锋的政策，各个行业比赛式提出达峰目标。

于是赶紧纠偏，包括放开电价上浮区间，对高能耗行业不设区间，同时对新增可再生能源发电不纳入总量控制等等，也还临时放松了对澳煤进口的限制。其实纠偏在年中政治局会议就提出了，避免运动式减碳。

这个纠偏应当说完成得比较好，在今年俄乌冲突爆发后，能源保供成为主要工作。

所以，今年双碳政策的纠偏应当说做得比较好，新能源建设如火如荼，但能源安全和稳定没有出问题。

但是其他领域并非如此。比如互联网政策，虽然316金融委会议喊出了一些积极的信号，要求加快整改。但是到目前为止，滴滴和蚂蚁的整改都没有落地。今年1月份多部委发布了文件，后来政协也专门就数字经济开了座谈会。

经济工作会议原文：要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。

对于这次经济工作会议的表述，用了“大显身手”，所以引起了市场的热情，认为代表了对互联网政策的一个积极的态度。

确实是有这样的态度，但是很多方面还是需要细究。比如，数字经济和平台经济分别指什么？常态化监管是什么样的监管，现在是否具备条件？我们在周报和上次分享中做了细致的分析比较。

再比如，要求平台引领发展、促进就业和国际竞争中大显身手，这些三个方面到底如何看？如何让平台引领发展，如何看资本无序扩张？促进就业在今年的国常会已经提过四五次了，但实际情况又是如何呢？

如果说双碳政策纠偏做得较好，互联网政策的纠偏可能是相对较慢的，僵持得较长。从这次会议的表述来看，有积极信号。

但关键问题，正如我们3月份在周报分析的，试金石是个案。政策纠偏得如何，不是看如何说，而是看一些关键个案的落地。

互联网其实只是一个方面，更重要的是房地产政策。

因为在经济工作会议前一天有一个响亮的声音将房地产称为“支柱产业”，同时认为要改善行业的资产负债状况，所以引起了热议，似乎房地产要从牛夫人变成小甜甜。

经济工作会议表述：要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。

但是如果认真阅读经济工作会议的表述，我们可以看到：一是这是第一次将房地产政策放在风险部分，而不是民生或者宏观调控部分。所以确保稳定，确保风险不蔓延是第一要务，是主要目的。房地产不是宏观调控的工具，还不是夜壶。

二是房地产从去年开始的各类供给端政策就开始挤牙膏一样放松，只是力度不够大，一直到年底的三支箭才出现转折性变化。我们今年在政策周报做了大量的分析和预判。但是即使三支箭，对房企的支持也是有限定条件的，即优质房企，而不是整个行业。

三是如何理解经济工作会议讲话前正在酝酿“新的举措”，我们认为，房地产三支箭是供给侧的输血，但人不能靠输血活着，房企也是一样，根本是要靠恢复造血功能，也就是房地产市场不能再坠落下去了。需求端今年也出了不少，但在疫情冲击等各方面因素影响下，市场没有起来。

所以，综上来看，房住不炒仍是基调，确保稳定是基调，而不是刺激其稳增长。在这样的背景下，明年的房地产市场能否起来？这是上次线上分享被问到最多的问题。

这确实涉及到很多因素，但最核心的是市场信心，在线上分享，我们提到，房地产需求端限制政策有无可能一线城市也全面放开？如果放开能否允许一些城市房价上涨，出现“带头大哥”？

当然，还有居民收入、居民加杠杆的意愿，还有不同区域的情况也会完全不一样。这次经济工作会议还提到房地产新模式，其实这并非新政策，因为去年经济工作会议就提了“新的模式”，我们在周报很早也做过不只一次细致的分析。房地产新模式下的保障性租赁住房、长租房政策，我们这里也就不详细展开。

房地产不管放在风险部分、民生部分，还是宏观调控部分，但它是影响明年经济能恢复稳定至关重要的因素，这与它自身的吨位有关，它对国民经济的整体影响有关。

所以无论如何是要稳住，但如何精准做到有分寸地稳，这是很难的。

这是研判经济工作会议的第一条主线，也可以说是延续去年政策纠偏的主线，完成今年挤牙膏一样纠偏没有完成的工作。

这些挤牙膏式纠偏的领域需要力度更大一些，更明朗的纠偏，你可以往乐观方向解读，也可以往中性方向解读，但不管怎么解读，它们的重要性都不会减少。

二、改革和开放政策

前沿君团队认为，这是今年经济工作会议的第二个重要的主线，也是今年经济工作会议新出现的特征。

这次会议要求，将改善社会心理预期、提振市场信心入手，纲举目张做好明年工作。提振市场信心一方面需要对一些政策进行纠偏，另外一方面需要通过改革开放。

经济工作会议表述：明年经济工作千头万绪，要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作。

对于这次会议与市场信心相关的内容、表述用词，我们不再累赘引用，只提三个点，一个是提出了实事求是、尊重客观规律，“把实践作为检验各项政策和工作成效的标准”，这是很难得的实践是检验真理唯一标准的另一种表述。做经济工作首先要尊重经济规律，不能硬来。

另外一点是对明年经济工作的部署，五点内容，第三点和第四点都是与市场信心相关的内容，一个是针对民资，一个是针对外资，这在历年经济工作会议是很少见的。

还有一个需要注意，明年是2023年，十年前的三中全会提出了全面深化改革的文件，引起了市场热烈反响，虽然十年后对照来看，仍有许多没完成。但是这次经济工作会议要求谋划新一轮全面深化改革。

对于改革与开放，其实我们更愿意结合化为一个问题，因为开放很多时候是为了倒逼改革，通过开放倒逼改革一直是中国的一个动力，只是这些年有所减弱。即使十年前上海自贸区启动的负面清单改革，也与全球新一轮的TPP为代表的贸易新机制竞争有关。

这次会议需要关注对国资国企改革的表述，不能只看说了什么，还要看没有说什么，而且现在是国企改革三年行动计划收官之年。

从2013年三中全会文件、2015年国企改革顶层设计到如今，一言难尽。在线上分享和周报中做了细致分析，这里不展开。

另外一个关注的就是再次提到了CPTPP和DEPA，这个两个组织中国已宣布加入，我们在周报都做过细致分析，而且研判过相关情况。

CPTPP在2020年两会后记者会表态了，但是加入其实挺难，去年政府工作报告没提。我们最近也注意到一些部门在对照这些机制评估已经完成。但要加入需要一个成员一个成员谈，需要全部同意，要看天时地利。

DEPA中国宣布加入的时机是很好的，因为当时也在邀请美方加入，美方没有。中方宣布加入，但是要加入同样涉及很多与数字经济相关的规则体制的调整，这些体制很多可能恰好是这几年建立起来的，调整同样不小。不过好在可以一个模块一个模块加入。

在当前全球化逆风加剧、中国外部环境恶化的背景下，如果中国能迎难而上，内外一起努力，内部像当年为加入WTO一样，敢于突破、牺牲一部分，换取新一轮大开放的格局，这对于提振市场信心是极为有利的。

除了这些之外，经济工作没有提的，但是这些年在努力还有两个，一个是政府采购协定，一个是中欧的CAI。要加入这些开放的协定，都需要内部做大决断，有舍有得，外部需要缓和和主要经济体的关系，从而打开新的局面。

前沿君认为，这是理解经济工作会议的第二条主线，改革和开放能否真的迈开新的步伐、真正有一些新的重大举措，这对于提振市场信心会有真正的作用。

三、稳增长

稳增长这条主线，似乎很清晰，又似乎很纠结。很清晰的地方在于，明年有一些确定性的趋势，疫情闯关期过后，消费肯定会有反弹，明年的经济肯定比今年好。这个大概没什么怀疑。

这有些类似于2021年的情况，因为2020年砸下深坑，所以2021年的经济增长不用怎么努力，闭眼睛考试都可以及格甚至优秀。所以2020年末的经济工作会议将2021年定义为窗口期，即稳增长压力不大的窗口期。正是这个窗口之下，上文所述“1+3”政策轰轰烈烈地推出。

明年有今年基数较低的有利因素，也有疫情放开闯关期度过之后肯定会有的反弹。所以，我们看到在经济工作会议之后，韩发出了“明年我国经济可能总体回升，形成独立向上运行轨迹”这样的声音。

所以某种意义上，明年经济增速不在于会不会恢复，而在于恢复多高。如果目标定得太低，似乎不用努力都能够得着。如果目标定得高，那么就需要更加努力才能够得着。

至少从经济工作会议传递的信号来看，明年不会类似2020年末将次年定义为窗口期，不会再来一轮“1+3”政策组合。相反，同样在强调增长的重要性——但也没有那么强调。

在周报和线上分享我们引用了经济工作会议后财政和央行两位的讲话，分别表态明年的财政和货币力度不低于今年。细节在我们这里不展开。

如果从宏观政策的表述来看，财政政策的定性回到了2018年的“加力提效”，加力是肯定的。货币政策用的是“精准有力”，这个词今年出现过，形容宏观政策。

对于这两个词代表的具体含义，比如赤字率、专项债、贴息三组合；比如对于总量工具和结构性工具的空间和变化等等，以及细节，在周报和线上分享已经提到，这里也不累赘。

但需要特别关注的是宏观政策的两个制约因素，前者主要是地方政府债务率，后者主要是物价问题，虽然物价总体上不担忧，但从发达经济体放开后，短期不排除出现结构性的压力。

物价问题今年一度过早过于担忧，主要是受外部通胀影响，我们在周报前后做了大量细致分析，主要是分析不同部门如何看物价问题。

宏观政策定的调一般来说，财政约束力强一些，毕竟都要过人大，但今年财政政策最大的加力和特点就是政策性开发性金融工具的启用，包括增加贷款规模，以及之后的政策性开发性金融工具，这其实是专项建设基金的重新出山。

政策性开发性金融工具的好处是项目仍是要批，但加量不用过人大，但副作用也很明显，前一轮专项建设基金的使用已经暴露出来。

明年，显然这个不用过人大的稳增长工具还要承担大任，我们此前在周报中做过很多分析和预判。

但宏观政策毕竟和经济走势密切相关，2020年和今年就是如此，在超预期的疫情冲击之下，前一年定下的都变了。

所以，最终要看的目标是多少，政策工具是围绕目标来使用。今年我们很早在周报中预判目标要放弃，到6月底武汉考察那次终于得到确认。

在发达经济体衰退、外需急剧转弱的2023年，当然外部和市场都有很多对宏观政策的期盼，比如会不会在这样的形势再来一次2008年的四万亿式的刺激，提振中国需求，让中国再次引领世界。比如会不会再来一轮棚改一样的工程，把房地产拉起来。

这样的期待很好，也看到了当前中国经济最重要的已经是总需求不足的问题，明年还面临总人口下降、进入中度老龄化阶段的问题。

但是至少目前的信号看，没有这样大力度刺激的迹象，当前的决策环境和2008年也不一样。

但如果外需比预期的更弱、房地产恢复比预期也弱、消费恢复比预期也弱，那么宏观政策基调会不会变化呢？那需要明年再跟踪分析。

四、产业政策主线

虽然在年末的宏观分析中，很少专门关注产业政策。但是我们认为，当前产业政策的重要性已经在经济工作会议体现出来。

主要的背景是来自外部，我们在周报中对于美国科技脱钩对中国芯片、乃至整个经济转型升级带来的冲击和影响做过很多深入预判和分析。

芯片犹如过去的石油，是经济的血液，没有高水平的芯片，就不可能有高水平的经济、高水平的制造业、高水平的军工产业。这是核心中的核心。

今年一年，拜登的产业政策接二连三，从“芯片与科技法案”到“削减通胀法案”，都与中国的产业竞争有关，一方面胡萝卜加大棒，做强本国的制造业，一方面限制限制中国的技术升级。

这个脱钩的态势已经从芯片产业开始，围绕先进制程芯片制造、芯片设计软件、芯片制造设备等全方位、精细地建立围堵体系，但目前合纵连横的策略还在进行中。

同时，在其他的产业，比如动力电池上游的矿产资源、比如生物制药等产业也在积极开展。

我们很早在周报的分析建议，产业分析要两份清单，一份清单是美国不卖给我们的东西，一份清单是美国现在买得过多或中国在全球市场占比较高，美国要减少依赖不买我们的东西。

科技脱钩和拜登的产业政策确实评价不一，批评的不少，认为实现不了的也不少，尤其是什么矿产资源占比和补贴挂钩什么的。国内也有一些前官员斩钉截铁认为拜登的这些产业政策不会有效。

但我们不完全同意这样的看法，相反我们认为，产业和科技脱钩虽然不如贸易战那么热热闹闹被大众关注，但这是精准打七寸，对中国经济的影响不亚于贸易战（贸易战相比之下影响没那么大）。

所以今年政策基调专门提出了产业政策，替代了去年经济工作会议琳琅满目的各种政策。

专门提产业政策在经济工作会议并不多，我们对此进行了检索：

在芯片领域，我们注意到wsj报道新的万亿支持计划，以及我们也注意到业界对此问题的讨论，在政策周报和线上分享我们已提及，细节不展开。

我们建议尤其要关注的产业，一方面是与经济安全相关的，这部分涉及到影响物价稳定的能源与粮食、被卡脖子的、正在追赶的等领域，在周报和上次线上分享也做过相关分析；

另一方面特别要注意中国的长板产业，也即中国具有国际竞争力产业方面的支持政策。

前几年政策重心在于补短板，关注可能被卡脖子的地方。但同样要关注长板产业的产业链可能被卡脖子的地方，同时关注潜在成长的长板产业。

近些年，中国在新能源相关的产业（光伏风电设备制造、新能源汽车动力电池等）行业崛起很快，今年新能源汽车出口又亮点突出，未来要更多关注具有全球竞争力的产业，这代表中国的未来。

中国是具有14亿人口的大市场，但全球是具有80亿人口的更大的市场，中国不应该自满于14亿人的市场，而应该开放地拥抱80亿人的大市场，这样中国经济才能做强做大，让中国经济在全球价值链分工中往更高等级跃进，那么中国跨越中等收入陷阱、进入高收入国家也是自然而然的事。

当然，我们对于经济工作会议的分析并不止于此，这里只是提纲挈领地梳理我们所关注的主要线索。

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