I. SaaS 商业模式优秀，兼具四大亮点

1.1 SaaS 模式可产生网络效应

根据梅特卡夫定律，网络的价值同网络用户数量的平方成正比。例如，如果一个网络 上有 5 个节点，则其价值为 25 (5^2=25)，但如果另一个网络有 1000 台机器，则其价 值为 1,000,000。我们认为该定律适用于某些 SaaS 业务，尤其是那些业务连接了上下 游产业链，以及同行玩家的SaaS服务。

具体而言，我们认为 SaaS 的细分赛道可存在以下三类网络效应：1）同边网络效应，即同边用户会相互增加价值。例如，随着使用Zoom 的组织数量的 增加，Zoom 网络上的节点会越来越多，Zoom 便能够为组织之间的视频会议提供更多 的便利和更好的体验，最终将有助于吸引更多的组织用户。Microsoft Office 365 也是 如此，用户可以增加整体网络价值，从而使其他用户受益，体现在他们可以更轻松地 与同事和朋友创建、使用和共享文件；

2) 跨边网络效应，即一侧参与者的增加，可以使生态内另一侧参与者获得增量价值， 从而互相促进两端参与者的积极性，进而实现正向循环。此类跨边网络效应广泛存在 于平台类 SaaS 工具：以 Salesforce 为例，随着3P 开发者在平台之上构建应用程序， Salesforce 对另一侧企业用户的价值越来越高，导致企业用户数量增多，从而吸引更 多的 3P 开发者加入平台。另外，企业微信也在为第三方应用开放商开放小程序和技 术支持服务，便于应用提供商自主开发 SaaS 应用，并在企业微信应用市场上架。目前 企业微信已有6000+ 优质应用服务商，覆盖97个细分行业。第三方开放商大大丰富了 企业微信的应用场景，其涵盖客户关系、移动办公、团队协同、人力资源、企业培 训、财务报销等多个方面。受益于不断繁荣的平台生态，企业微信月活数量在 22 年 早期已达到 1.8 亿，连接微信活跃用户超5 亿，企业连接数超过 1000 万。

3）数据网络效应，即 SaaS 产品通过更多的数据来增加价值，这有助于获得更多的用 户，从而创造更多的数据。例如，随着组织将孤立的数据从基于云的存储库和本地数 据中心转移到数据云，Snowflake 的数据云获得持续增长。越多的客户采用该平台， 他们就越能与其他 Snowflake 客户、合作伙伴和数据提供商共享数据或从他们那里接 收数据，从而提高平台为所有用户提供数据洞察力的价值。

1.2 高转换成本利于留存客户并创造相对舒适的竞争环境

企业通常需要时间和资源来采用、部署和培训使用SaaS 产品。因此，替换到其他同类 产品的决策链通常较为复杂，因为公司将不得不承担合同违约、重新部署、重新培 训、重新调整和重新适应的增量成本。我们认为这是 2B 互联网和2C 互联网之间的巨 大差异。2C互联网的很多产品，尤其是 PGC/电商/垂直平台，转换成本相对较低，用 户一般不费吹灰之力就可以适应另一个有竞争力的产品。我们认为，高昂的SaaS 产品转换成本有助于留存现有客户。根据我们选取的 36 家上 市 SaaS 公司的数据，它们的净美元留存率（NDR, net dollar retention）介于 80% 到 130% 之间，中位数超过 100%，与初始上市时的水平基本持平。高转换成本下，用户 粘性较强，竞争对手凭借价格战、烧钱运营等活动抢夺用户难度较高，这使得企业可 以更专注在产品价值提升以及长远发展上，动作不易变形。根据 Statista 数据，全球 公有云 SaaS 市场按 2020 年收入计算，最大玩家 Salesforce 也仅占 10%市场份额，CR5 仅为 30.4%。除去 SaaS 垂类众多、细分场景庞杂等因素，高转换成本也是赢家难以通 吃的重要原因。

1.3 SaaS 模式具有可观的规模效应

SaaS 业务具有可扩展性：一旦 SaaS 产品被开发和推出，SaaS 提供商通常承担相对固 定的托管、数据中心维护和安全成本，而随着更多客户分摊成本，成本的增长将边际 下降，即实现单位经济的规模效应。此外，随着客户数量的积累，来自现有客户订阅 费的收入占比将超过新客户，这意味着 S&M 费率有下降空间，加上成熟阶段 R&D 和 G&A 的运营杠杆，利润率可获得持续提升。例如，Adobe 从 2012 年开始战略性地从 传统软件业务转移到 SaaS 业务。2010 年至 2021 年，SaaS 收入贡献率从 10% 上升到 92%，同时SaaS 的毛利率从49% 上升到91%。此外，得益于运营杠杆，Adobe 的整体 运营利润率从2010 年的26% 提高到2021 年的37%。

1.4 强劲的现金流得以支持未来发展，并确保商业前景可见性

基于订阅的商业模式有助于产生经常性收入和递延收入，带来可持续的现金流入和预 付款，从而促进并加速SaaS 公司的业务扩张和投资计划。同时，健康的现金状况为 公司提供了更为舒适的环境以专注于产品改进和为客户创造长期价值，促使产生更为 健康的竞争格局，避免了着眼于短期KPI 的烧钱式竞争局面。例如，Salesforce 作为 SaaS 市场的先驱，其递延收入从 FY2006 的 1.69 亿美元增长到 FY2021 的 126.07 亿美元，年复合增长率为 33.3%。同时，其经营现金流入持续超过净 利润——强劲的现金流自我造血能力支持了企业自身的资本支出和并购项目。Workday 和Servicenow 等其他公司也展现出类似的现金模式。此外，订阅模式产生的大量递延收入可作为判断收入增速的重要领先指标，也使投资 人可以更加容易研判其财务前景。以 Salesforce 为例，其流动负债中的递延收入增速 大约领先订阅收入增速2 个季度左右。

II.因此优秀的 SaaS 企业长期可享受高估值

1.1 如何为 SaaS 企业估值？

我们认为，远期企业价值/营收倍数（forward EV/S）是为 SaaS 企业估值较为合适的 方法，其考虑了：1) SaaS 业务的强大现金创造能力。具体来说，由于股权估值=企业 价值+净现金，或企业价值+现金及等价物-债务，使用 EV/S 倍数对公司进行估值可以 帮助投资者认识到公司的现金价值；2) 采用 EV/S倍数避免了SaaS 公司的负利润率情 况，特别是对于那些正处于高增长阶段的公司——他们的前期研发和基础设施投入造 成了成本前置，而根据会计准则，收入的确认速度较慢，订阅期内资产负债表的递延 收入会逐渐转化为利润表上收入，因此造成了收入后置。此外，预期营收考虑了订阅 合同和网络效应带来的收入增长确定性。

1.2 为何 SaaS 企业可享受较高 EV/S？

我们认为EV/S 实际上是由SaaS 公司的长期定价能力和利润率水平决定的：公式上来看，远期EV/S 可以拆分为EV/预期净利润* 预期净利润/ 预期营收= EV/预期 净利润 * 预期净利润率，这解释了为何利润率是 EV/S 的一个重要决定因素。对于成 熟的 SaaS 公司来说，由于规模经济和运营杠杆，他们的净利率可能达到约 30% 的水 平，毛利率达到约80% 的水平（例如Adobe、Oracle、Zoom、Veeva、Intuit 等）。高 利润率首先决定了规模以上SaaS 企业可享受较高的 EV/S 倍数。

至于企业价值（EV），等于未来无杠杆自由现金流（UFCF）的折现值。对于进入长 期可持续增长阶段（增长率为 g）的成熟公司来说，其 EV 可简化为 UFCF *（1+g）/ （WACC-g），或预期 UFCF/（WACC-g）。因此，EV/E 可以等于 [预期 UFCF/预期 E] / [(WACC-g)]。由于 SaaS 公司普遍享有轻运营模式和健康的现金流，理论上它们的预期 UFCF/E 应该接近 1。进一步简化方程，EV/E 可以等于1/ (WACC-g)，因此EV/E 与长期 可持续增长性呈正相关性。根据我们的敏感性分析，通过为g 和Wacc 设定不同参数，EV/E 倍数的范围可以在 10x 到 100x 之间，其中我们将~20x EV/E（10% 加权平均资本成本和5% 长期稳定增长率） 视为基准情景，这意味着在上述 30%的正常净利润率假设下，长期 EV/S 倍数可达 6x 。

此外，由于客户群最终将达到饱和点，我们认为长期可持续增长的驱动力将主要来自 ARPU（客单价）的增加，而这取决于公司的定价能力。我们认为，得益于高昂的转 换成本、较低的价格敏感度（较高的支付愿意）、网络效应和持续的产品升级（随着 功能迭代提价），SaaS 供应商可以享有较高的定价权。历史来看，优秀的 SaaS 企业 提价节奏稳定，也并未显著影响用户留存和拉新。例如 2019 年 5 月，Dropbox 将其 Plus 用户的价格提高了 10%，并进行了某些功能的更新，但付费用户数增速并未出现 明显下滑（1Q/2Q/3Q/4Q19 同比增速分别为15%/14%/14%/13%）。更长维度来看，伴 随着客户向高价订阅产品的转化和对现有产品的提价策略，Dropbox 的客单价在过去 3 年中保持了中个位数的增长，而同期付费客户数依然保持健康增长。此外，2016 年 6 月，Shopify 重组了他们的产品层级并将 Advanced Shopify 的价格上调了 67%，但按 年来看其 MRR 增速在 16-17 年依然保持高速增长水平（2015/16/17 MRR 同比增速为 72%/63%/62%）。长期定价能力可以帮助成熟的 SaaS 公司抵御通胀并与宏观经济同步增长，这与我们 对 SaaS 公司长期可持续增长的基准情景相符（即5%）。

III. 但短期，美国 SaaS 企业普遍面临估值回调压力

美国 SaaS股价在过往疫情期间取得了良好表现。美国 SaaS 指数BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 在 20 年 1 月至 21 年底取得了 100%的回报率，其中热门股票比如 ZM/SHOP/NOW/SNOW 等更是产生了 170%/246%/129%/183%回报率，远高于同期 Nasdaq 指数/Dow Jones/ S&P 500 指数 72%/26%/46% 回报率。然而进入22 年以来，SaaS 企业经历了惨烈的回调：BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 在 22 年 1 月 1 日至 9 月 6 日下跌 45%，而前期热门公司如 ZM/SNOW/SHOP/NOW 更 是下跌了56%/49%/78%/34%，大幅高于 Nasdaq/DJ/S&P 500 同期 27%/14%/18%的调整 幅度。

3.1 究其原因，则是因为疫情期间股价走高背后的驱动力，正在边际弱化

1) 基本面上，远程办公和在线消费需求在疫情中激增，这助推 了 Shopify 和 Zoom 等 SaaS 企业收入增长。举例而言，Shopify 的收入增长从 1Q20 的同比 47% 加速到 2Q20 的 74% 和 3Q20 的 82%。Zoom 的收入增长呈现出类似趋势——其4Q20 的同比增长高 达到 326%，从 1Q/2Q/3Q20 的 169%/270%/307%同比增长加速明显。此外，对于 Salesforce、Snowflake、Servicenow 等其他公司，虽然其享受的居家红利无法与 Zoom 和 Shopify 相提并论，但在疫情期间，它们的收入增长依然保持相对稳定和健康，其 基本面与在疫情期间陷入宏观疲软的其他企业相比，更具吸引力。伴随着强劲的业务 增长，投资者认为疫情居家促进了远程办公和在线消费领域的客户教育，因此市场对 居家导致的结构性远程办公和在线需求变化，日益乐观，这也反应在了疫情期间 SaaS 企业不断走高的股价之中。

2) 此外，疫情期间激进扩张的货币政策带来的充沛的流动性，其促进了科技企业估值 大幅提升。根据美联储数据，为在疫情期间刺激经济，20 年 3 月/4 月/5 月 M2 环比 增速高达 437%/652%/389%，2Q20- 1Q21 的每月 M2 同比增长从之前的个位数水平大 幅提升至 20 %以上水平，并在 1Q21 后保持在中双位数水平。与泛滥的流动性相呼 应，股市估值也得到了大幅提升。比如纳斯达克指数在 3Q20-4Q20 甚至到达了 70 倍 市盈率，而过去十年平均水平为 35 倍。纳斯达克估值的上升趋势反映了市场在流动 性充裕的情况下风险偏好的改善，投资人愿意承受更高风险，因此高风险资产（比如 科技股票）的风险溢价得以降低。

然而，上述股价驱动因素（疫情居家红利带来的收入增长加速，叠加流动性泛滥提升 估值）自4Q21 开始处于边际减弱趋势，使得SaaS 企业经历了比大盘更深的回调。具 体而言，美国加息周期自 22 年 3 月美联储 FOMC 会议正式开始，M2 同比增速也大幅 减速至中个位数水平。紧缩的流动性对科技股票估值影响显而易见，Nasdaq TTM PE 从 21 年 4Q 40 倍以上水平逐步回落至 22 年 7 月 30 倍不到。大型 SaaS 企业如 Salesforce，Adobe，Workday，Snowflake, Servicenow 都出现了显著的估值回调。

此外，基本面上，随着海外疫情得到控制，居家红利开始减退，这也造成了自 21 年 下半年开始 SaaS 企业普遍面临较高的对比基数，收入增速开始下滑。除了对比基数之 外，经济过热后不断推高的通胀水平和冷却的消费者情绪，也让企业在 IT 支出方面更 为谨慎。举例而言，在 Shopify 最新季度财报会上，其管理层表示通胀正在抑制消费 者支出，而美元升值也对其财务数据产生了不利影响，同时公司对全年指引的说法也 从此前“下半年随着对比基数正常化，会加速增长”转为“增速在全年四个季度会较为平 均”，意味着对未来预期更为谨慎；此外，Salesforce 管理层同样在财报会上表示，随 着经济形式愈加严峻，客户购买决策流程正在变长且更为克制，其同样在今年 8 月的 财报会上下调了全年指引。受到对比基数过高和经济衰退双重影响，Snowflake， Zoom，Shopify 在 3Q21/4Q21/1Q22/2Q22 的收入同比增速分别为 110%/101%/85%/ 83%，35%/21%/12%/8%，46%/41%/22%/16%，均能看到较为明显收入降速趋势。

3.2 目前在何位置？筑底中，估值长期来看已进入关注区间

BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 指数年初至今下跌50%，最近一个月/60 天回报率分 别为-16%/-25%。6 月以来伴随着市场对美国加息周期结束，政策转向的希望，以及稍 后美联储不断重复的鹰派发言和控制通胀的决心，SaaS 指数跟随大盘一起仍然处于剧 烈震荡之中。但是，从估值的绝对值上来看，目前 BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 指数内75 家公 司下一财年EV/S 平均值不到6x，中位值为4.5x，明年收入增速预期高达 22%，中位值 为 21%。而前文我们提到过，对于长期利润率为 30%，长期稳定增长率为 5%的 SaaS 来说，较为公允的EV/S 为 6x 左右。目前BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 指数平均估 值和中位值均略微小于此水平。对于指数中市值Top 10 的SaaS 企业，其下一财年EV/S 平均值为7.6x，中位值为5.8x；明年收入增速预期平均值为24%。估值性价比较高的公司（即估值/收入增速预期系数 较低的公司）包括Workday，Paypal，Salesforce，Snowflake，Shopify 和 Square。

IV. 细看美国 SaaS 市场：全球领先，百花齐放

4.1 SaaS 价值链一览

软件即服务 (SaaS) 是一种允许用户通过网络连接并使用基于云的应用程序的软件商业 模式。SaaS 提供了一套完整的软件解决方案，用户可以从SaaS 提供商处按需购买。具体来说，整个 SaaS 相关价值链包含三个部分：底层基础设施、SaaS 产品、下游用 户。在上游，亚马逊云（AWS）、谷歌云（Google Cloud）和微软云（Microsoft Azure） 等云计算 IaaS 服务提供商为下游玩家提供了必要的计算、存储和网络资源。再往上游看，云计算 IaaS提供商还需要从思科（Cisco）等硬件和软件供应商处购买基 础设施。中游包括PaaS和 SaaS。PaaS主要提供软件部署平台，其整合了硬件和操作 系统细节，并可以无缝扩展。SaaS 为客户提供终端应用程序。值得注意的是，根据 不同公司的战略布局，SaaS 和 PaaS 提供商可能是同一家，例如Salesforce。对于下游 客户，SaaS 已在应用于电子商务、金融、电信、医疗保健等众多行业有较大规模应 用。

4.2 美国 SaaS 占据全球一半市场，多重因素驱动发展

根据 Statista 的数据，2016 年至 2020 年期间，美国SaaS 收入以25.5% 的年复合增长 率增长至 869 亿美元。Statista 预测美国 SaaS 总收入将在 2026 年增长至 1447 亿美 元，对应的2020 年至2016 年6 年复合年增长率为8.9%。在全球范围内，2016 年至 2020 年期间，SaaS 收入以 25% 的年复合增长率增至1564 亿美元。Statista 预测全球 SaaS总收入将在 2026 年增长至3010 亿美元，对应的 6 年 复合年增长率为11.5%。

快速发展的基础设施支撑着SaaS 的开发和应用环境。美国公有云IaaS 市场从2016 年 的 60 亿美元迅速提升至 2021 年的 390 亿美元，期间增长了6.5 倍，年复合增长率达 到 44%。Statista 预测，美国公有云 IaaS 市场仍将保持快速增长的步伐，其预测到 2026 年，美国公有云 IaaS 市场将达到 1010 亿美元，对应的 5 年复合增长率为21%。随着云计算技术的飞速发展和对资源共享的接受程度越来越高，B 端用户（企业）已 经意识到了 SaaS 的便利性并形成了一定用户粘性。同时，基于公有云的 SaaS 逐渐盛 行，也将进一步促进云计算技术发展，形成良性循环。

在需求端，SaaS 具有易使用、低成本、灵活扩展等特点，是一种低风险和高性价比的 软件模式。与本地部署模式相比，SaaS 最大限度地减少了IT 需求和物理数据存储， 为企业节省了大量成本。同时， SaaS 易于安装且维护成本低。企业无需同时购买、 建设并部署相应的内部IT 基础架构，并配备相应的内部人员。售后维护也由 SaaS 软 件供应商承担。据 People HR 估测，传统的本地软件部署模式，其维护及运营成本占 比高达 91%，而对于SaaS 云端部署而言，其后续的培训和维护成本仅占 32%。

4.3 发展趋势上，通用SaaS 仍是主流，垂类SaaS紧随而上

总体来看SaaS 可以划分为两种类型：通用 SaaS 和垂类 SaaS：1）通用 SaaS公司旨在 提供大部分行业通用的软件功能。头部通用 SaaS 玩家包括 CRM 提供商 Salesforce、 ERP 提供商 Oracle 和 SAP，以及 HCM 提供商 Workday 等。2) 垂类SaaS旨在针对特定 或细分行业，如医疗保健、金融、电子商务、房地产、工程和健康等，聚焦于提供针 对垂直行业痛点的解决方案。头部玩家包括医疗保健领域的Veeva 和电子商务领域的 Shopify 等。

目前，通用 SaaS 公司是主流。根据 Wind 数据和我们的计算，约 82% 的上市SaaS 公 司处于通用领域。但垂类 SaaS 正在飞速发展，其在 20 年后迎来了上市高峰期， Meritech Capital 数据显示，2020/2021 年分别有 5/6 家垂类 SaaS 公司上市，而 2017- 2019 年没有此类公司上市。

4.3.1 通用 SaaS 集中在CRM和 ERP ，其他领域渗透率仍有提升空间

在通用 SaaS领域内， CRM （客户关系管理）和 ERP（企业资源计划）功能占领了大 部分市场，得益于其易标准化和成熟的商业模式。具体来说，协作办公、HCM，CRM 由于流程标准化程度高、企业决策门槛低和显著的效率提升能力，如今发展已进入较 为成熟阶段。根据 Statista 数据，2020 年 SaaS 在协作、HCM、CRM 和 ERP 领域的渗 透率分别达到 81%/71%/69%/38%，高于 36%的平均水平。在全球范围内，2020 年 CRM 和 ERP 功能的市场份额分别达到39%/16%，代表企业包括Salesforce，Oracle等。然而 SCM（供应链管理）等部分功能由于标准化难度较高、定制化需求较多，渗透率 依然较低，仅为 14%。

另一方面，通用 SaaS 本身也在拓展应用场景，提供一站式服务。以 Salesforce 为例， 它最初提供的是客户关系管理（CRM）软件服务（销售云）。经过多年的发展，公司 通过不断的创新和并购丰富了其产品组合。目前，其产品库包括销售云、服务支持 云、营销云、社区云、分析云、物联网云、APP 云和电子商务云，为销售和营销的全 流程提供了便利。

4.3.2 垂直 SaaS 较为集中在金融领域，但其他垂类亦不断涌现小巨头

根据 G2 Capital 和 Global XETFs 数据，在垂直 SaaS 方面，金融行业占据了市场份额的 主导地位，约占垂直SaaS 支出的40%，这得益于该行业结构化程度较高的数据、标准 化的业务流程、充足的IT 预算和对 IT 安全的重视。根据Felxera 数据，按行业划分， 金融服务在 IT 支出占收入百分比中排名第三(10%)，仅次于软件 (25%) 和技术托管/云 (16%)。口径上，根据 Felxera 的统计，IT 支出数据来自 300 家大中型企业CIO 和 IT 主 管访问。此外，通信、媒体和服务/政府/制造企业的 SaaS 支出分别占2020 年全部支 出的 18%/16%/12%。能源和教育行业在垂直SaaS 中的占比较低，分别为3%/2%。

但其他细分领域亦有领头羊不断涌现。比如 18 年上市的 Veeva，其基于 SaaS 模式为 生命科学行业客户提供 CRM 解决方案，目前市值已达 265 亿美金，21 年收入为 18.5 亿美金，增速为26%; 21 年上市的Procore是建筑施工云平台的领军企业，其产品涵盖 质量与安全管理、项目财务、投标管理、造价估算、现场劳动力等建筑行业细分环 节。目前Procore 市值为 73 亿美金，21 年收入为 5 亿美金，增速为 29%。

4.4 变现方式越发灵活；按需付费变现模式在经济低谷中具有韧性

目前订阅制仍是大部分SaaS厂商主流的收费模式。但我们认为订阅制并非 定义 SaaS企业的核心因素，即订阅制并非是SaaS企业唯一的变现模式。事实上，SaaS 企业的特点之一是能够产生稳定、经常性收入，其背后的本质是高频、可重复、稳定 的需求，以及SaaS企业所提供的独特价值（比如降本增效，优化产出等），而订阅制 只是针对这一需求的收费方式之一。近年来，亦有SaaS企业开始推出按使用量付费、 按时长付费、按效果付费等变现方式，以便为客户提供更多灵活选择，激发增量需 求。

举例而言，Shopify 的传统订阅制业务（subscription business）为商家提供产品上架、 销售、促销、订单管理、支付等多项功能。Shopify 版本订阅费为每月 20-299 美金， 而针对头部商家品牌的 Shopify Plus 版本每月订阅费为 2000 美金。传统订阅制业务在 Shopify 总收入占比呈下降趋势，从 15 年 55%的占比已下降至21 年 29%。取而代之的 是高速增长的商家解决方案业务（merchant solution business），其收入主要来自支 付、外币转换等交易费用（基于交易额收费），另外也包含广告、运输等多项增值服 务（按使用收费），与订阅业务形成了协同互补的商业逻辑闭环。

此外，云数据仓库 Snowflake 采用了 Pay as you go 按需付费方式。具体而言， Snowflake 的定价分为储存、计算、云服务三大系统，各自分开计费。计费单位为积 分（credits），类似平台虚拟货币概念，客户根据使用量使用时长等指标支付积分。对于客户来说，这种付费模式既灵活又直接。不同大小的虚拟数据仓库会有不同的积 分方式。如果客户目前想要停止运行，可以选择“暂停模式”，暂时停止记录积分。等 到客户继续使用的时候，数据库会自动计费。操作简便，节约成本。而且，按需付费模式并不意味着现金流会差于订阅模式。事实上 Snowflake 对大部分 客户提供年框合约（一般期限 1 到 4 年），公司收入在过去三年中，95%以上收入都 来自年框模式（Capacity arrangement）。此模式下客户承诺消费一定金额，公司则每 年提前收款。同时年框对客户并不会形成太大压力，因为未消耗部分可自动累计到下 一年框。收入确认方面，当客户实时使用平台功能消耗积分时，才会确认收入。未确 认收入反应在了公司资产负债表上的剩余履约项目（即 RPO，remaining performance obligation）。得益于年框模式，公司的自由现金流持续优于净利润。

在宏观经济冲击下，按需付费模式展现出了更强韧性。在 Snowflake FY2Q23 季度财报 会上（22 年 7 月 31 日结束），管理层提到了按需付费在经济低谷下给客户提供了更 多灵活性，并缩短了用户签订合同时的决策流程，因此宏观冲击影响小于预期，并因 此上调了全年指引（全年产品收入 19.05-19.15 亿美金，同比增长 67%，好于此前 18.85-19 亿美金指引；同时全年毛利率/运营利润率/自由现金流利润率指引从之前 74.5%/1%/16%上调至75%/2%/17%）。与之相对应的是，以订阅制为主的CRM SaaS巨 头 Salesforce 却在同一时间下调了全年指引，财报会上管理层表示宏观冲击下，客户 购买行为放缓，决策流程变长，且订单金额缩减（全年收入预计 309-310 亿美金，同 比增长 17%，低于此前预期 317-318 亿美金）

4.5 市场分散，存在多个赢家

竞争格局方面，SaaS市场较为分散，没有出现垄断巨头。根据Statista 数据，按2020 年收入计算，Salesforce 是最大的SaaS 提供商，但它仅占2020 年全球公有云 SaaS 市 场份额的9.6%。2020 年公有云 SaaS 市场的CR5 仅为30.4%。实际上，每个细分市场 都有一众独角兽，传统软件公司和 2C 互联网巨头由于路径依赖以及产品、技术、客 户理解等方面缺乏先发优势，在SaaS方面缺乏明显优势。为什么市场是分散的？- 1）通用功能众多、垂直行业各不相同的市场环境决定了专注 于提供小范围服务的 SaaS 提供商会占领特定的细分市场；2）对于 2B 业务来说，企 业客户的培养和获客普遍比 2C 业务需要更多的时间，赢者通吃的效应并没有迅速发 挥作用，为新玩家前期留下了有待开发的细分市场；3）另外，由于 SaaS 业务的转换 成本高，SaaS公司更难从同行中获得用户。

V. 回顾美国 SaaS 发展历史及对中国 SaaS 行业启示

5.1 美国 SaaS 何以至今？发展历经四个阶段

5.1.1 初期（1990s-2005）：SaaS先驱者初成规模

在这一阶段，Netsuite、Salesforce 和SuccessFactors 相继成立，而互联网、游戏公司等 新兴产业和中小企业成为 SaaS 的第一批用户。在此阶段，大多数 SaaS 公司提供通用 SaaS，如 CRM、ERP 等可以应用到广泛的行业的产品。Salesforce（成立于1999 年） 在当时是该行业的先驱。与传统的软件公司实物交付程序相比，Salesforce 的 CRM 应 用程序完全通过 网络交付，并可以通过浏览器直接访问。Salesforce 最初提供客户关 系管理（CRM）软件服务，而现在提供销售云、服务支持云、营销云、社区云等综合 服务。这些新成立的公司通过标准化的交付方式、易于使用的特性和合理的费用吸引 了他们的原始客户。因此，SaaS 的早期采用者主要包括互联网、游戏等科技行业的新 经济公司或其他行业的中小企业。

5.1.2 蓬勃发展阶段（2005-2011）：产业随基础设施发展而繁荣

基础设施方面，支撑云计算的虚拟化、分布式计算等基础技术不断完善，微软、 IBM、亚马逊等互联网巨头开始涉足云计算领域，这加速了基础设施发展。在此期 间，Salesforce 等领先的 SaaS 提供商也将其部分底层如数据中心迁移到第三方云服务 提供商。公司在其2006 年年度报告中提到，它通过第三方网络托管设施Equinix 为其 所有客户和用户提供服务。2008 年，根据 AWS 公告，开发者可以搭建部分托管在 AWS 上的 Salesforce 应用程序。在产品方面，一些领先的 SaaS公司开始提供全套解决方案。领先的 SaaS 公司从单一 的产品提供商转向平台提供商，并开始考虑提高客户保留率和生命周期价值。以 ServiceNow 为例，公司成立于2003 年，提供 IT 服务管理 SaaS 产品 (ITSM)，这是一种 用于标准化、处理和可视化IT 系统管理的工具。2010 年，ServiceNow 扩展到 IT 运营 管理 (ITOM) 领域，对IT 基础设施进行实时监控和管理。之后，ServicesNow 的业务又 扩展到了CSM、HR、安全等领域。

生态方面，PaaS应运而生，它为SaaS企业提供了运行环境，方便了后者的应用开发。一些 SaaS 公司也尝试推出应用商店，整合大量独立软件厂商，为终端用户提供各种 SaaS 应用。一个重要的SaaS 生态系统逐渐形成。例如，2009 年6 月，Shopify 向第三 方开发者推出了 API 接口，并建立了应用商店。商家可以使用第三方开发商的工具进 一步定制他们的在线商店。根据 long bridge 数据，Shopify 第三方开发商的收入 2020 年达到了125 亿美元（而Shopify 2020 年同期的收入为29 亿美元）。受益于生态的成熟，2005-2011 年间，新成立的 SaaS 公司数量激增。根据 Wind 和 Meritech Capital 的原始数据和我们的计算，约43% 的上市SaaS 公司在此期间成立。

5.1.3 稳步发展阶段（2011-2016）：SaaS 行业成熟，IPO 密集

在此期间，由于对企业客户的持续教育，美国云计算市场达到了较高的成熟度。根据 IDC 数据，2016 年约 80% 的美国公司使用云，而同年欧盟和中国数据分别为约 60%/30%。在这样充分竞争的市场下，具有技术和商业模式优势的企业脱颖而出。许 多成熟的SaaS 公司在2010 年后相继上市。根据 Wind 和 Meritech Capital 的数据和我 们的计算，目前92% 的上市SaaS 公司于2010 年后进行了IPO。

5.1.4 整合期（2016 至今）：领先的SaaS 公司通过并购以扩张

领先的 SaaS公司旨在为其终端用户提供多元化产品的一站式解决方案，并获得更多的 市场份额，因此收购中小型SaaS 公司成为扩张和追赶新技术的有效方法，此外头部企 业之间的并购也能够创造协同效应和生态系统（例如，Salesforce 和 Slack 的结合）。以 Salesforce 为例，其大部分大型并购都发生在2016 年之后。另一方面，资本积极涌入软件赛道，助推了初创企业发展，以及成熟企业上市。根据 Pitchbook-NVCA Monitor 数据，2019 年软件风投达到440 亿美元，较2015 年的280 亿 美元增长了57%。

5. 2 中国 SaaS：与美国市场仍有较大差距

市场规模方面，根据艾瑞咨询，2020 年中国 SaaS 市场规模达到 538 亿元人民币，与 美国 SaaS产业 2020 年 869 亿美元规模相比仍有差距。不过中国 SaaS产业处于快速增 长中，2016-2020 年期间年复合增长率为43%。2023 年，SaaS市场规模有望达到 1300 亿元，3 年复合增长率为 34%。结构上来看，2020 年，通用/垂直 SaaS 分别贡献了 292/246 亿元人民币，占整个 SaaS 市场的 54%/46%。

1) 通用 SaaS

据艾瑞咨询，2020 年中国通用 SaaS 达到 292 亿元人民币，同比增长 43%。整体通用 SaaS 可分为运营管理 SaaS、业务增长 SaaS、协作与效率 SaaS、安全合规 SaaS 四大 类，其中 ERP、HRM 等运营管理 SaaS 应用的市占率最高，在通用 SaaS 总收入中占 41%。CRM 等业务增长SaaS 以 36% 的份额排名第二。典型的中国通用SaaS公司包括 ERP 领域的金蝶和浪潮，协作领域的钉钉和飞书。

2) 垂直 SaaS

根据艾瑞咨询，2020 年中国垂直 SaaS 达到 247 亿元人民币，同比增长56%，由于基 数较低和电子商务等一些垂直行业的快速发展，增速较快。到 2020 年，零售和电子 商务领域占总市场份额的 29%。其他大型垂直 SaaS 行业包括房地产（约 18% 市场份 额）和医疗保健（约 14%市场份额）。典型的中国垂直 SaaS 玩家包括电子商务行业 的有赞和微盟，房地产行业的明源云。

然而，中国 SaaS 公司在市值、收入规模和盈利能力等方面与美国同行仍存在巨大差 距。例如，根据 SaaS 相关收入和市值，我们选择了 Salesforce、Intuit、ServiceNow、 Adobe 和 Shopify 作为北美 SaaS 的代表，并选择了金蝶、有赞、明源云、用友、金山 等中国领先的SaaS玩家进行对比。截至2022 年10 月10 日，中国头部SaaS 玩家的平 均市值仅为35 亿美元，而北美 top 5 SaaS 企业的平均市值为996 亿美元。我们认为差 异主要来自收入规模和盈利能力的差距。1) 收入规模方面，根据彭博和公司报告， Salesforce、Intuit、ServiceNow、Adobe 和Shopify 在2021 年达到了265/127/58/158/46 亿美元收入，而金蝶、有赞、明源云、用友和金山软件仅 2021 年仅为 6/2/3/14/10 亿 美元。以上美国SaaS公司的平均收入是以上中国SaaS公司的18.7 倍。2）盈利能力方 面，根据公司报告，2021 年 Salesforce、Intuit、ServiceNow、Adobe 和 Shopify 的 adj. NPM分别为18%/26%/21%/38%/18%，而金蝶、有赞、明源云、用友和金山的adj. NPM 分别为-7%/-160%/14%/8%/6%。以上美国SaaS 公司的adj. NPM 比以上中国公司高了52 个百分点。我们认为收入构成的差异、缺乏运营杠杆和规模经济是中国SaaS 公司落后 的原因。金蝶等一些中国 SaaS 玩家也从传统软件许可领域获得收入，而有赞等一些 SaaS 玩家的S&M 费用较高，占总收入比率为61% 左右，对比Shopify 仅为20%。

5. 3 差距来源于企业较低的支付意愿和支付能力，以及较高的安全顾虑

为了更好地了解差距背后的原因，我们将SaaS 业务的驱动因素分为ASP （客单价）和 客户数量。ASP 与商业模式、定价策略和客户结构有关。客户数量与新客户的增加、 老客户的续订和客户流失有关。在此框架下，我们注意到限制中国 SaaS 行业平均售价增长和客户扩张的几个因素：1）支付意愿相对较低；2) IT 预算普遍较少；3) 对数据安全的担忧，尤其是对大公司 而言；4) 基础设施方面，中国云计算发展落后于美国。

1) 中国企业对 SaaS 购买意愿较低。目前，中国的软件渗透率仍然很低，部分原因 是中国的劳动力成本相对低廉，企业倾向于为人力资源而不是软件付费。根据 Statista 和我们的计算，2021 年美国软件收入占GDP 的比重约为1.27%，而同年中 国仅为 0.14%。中国软件使用量的增长也慢于美国。近五年中国软件收入占GDP 比重仅增长了0.04 个百分点，而美国增长了0.15 个百分点。

2) 由于盈利能力较弱，中国企业客户的 IT 预算普遍较低。根据2021 年财富 500 强 榜单，135/122 家 中国（含香港）/美国公司入选。中国 500 强企业平均利润为 35.4 亿美元，低于美国 500 强企业 51 亿美元的平均利润。中国 500 强企业 NPM 和 ROE 分 别为 5.4%/6.7%，也低于美国 500 强企业（NPM/ROE 分别为 6.5%/11.8%）。简言之，由于盈利能力较弱，中国公司对 IT 服务的支付能力普遍 不如美国公司。

3) 有能力购买 SaaS 的大型公司中，一些可能对 SaaS 的安全性有所顾虑。软件预算 较高的企业主要包括政府机构、国有企业、中央企业以及一些民营或外资企业。然而，政府机构、国有企业和中央企业会更多地考虑安全问题。他们对SaaS 应用 程序，尤其是对于在公有云上进行部署的SaaS提出了质疑。因此，这些目标大客 户（即与国家有关的组织）仍然使用传统的软件或高度定制的私有云。根据麦肯 锡数据，2017 年私有云在中国的份额约为55%，而在美国的份额仅为18%。

4) 中国 IaaS发展滞后于美国。IaaS为 SaaS提供基础设施。如上所述，IaaS 采用的提 升加速了美国SaaS 的发展。目前，虽然云计算在中国近年来发展迅速，但中国 IaaS 的市场规模仍落后于美国。根据 Statista 数据，美国公有云 IaaS 市场在2020 年达到290 亿美元，是中国的2.6 倍。根据麦肯锡数据，2018 年约60% 的中国企 业没有使用云计算，而美国这一比例为30%。

5. 4 且短期面临宏观环境带来的行业波动

作为 SaaS 的基础设施，IaaS 市场正受到宏观不确定性持续影响：1）需求端，2021 年 开始，占据公有云服务市场主体的泛互联网行业和在线教育产业监管中面临发展转 型，从而需求收紧。根据艾瑞咨询数据，2021 年中国公有云市场营收中 54%来自互联 网行业，5.5%来自教育行业；2）供给端，在宏观波动以及监管加强下，IaaS 头部大 厂比如阿里、腾讯、以及百度云业务均处于收缩状态。根据艾瑞数据，阿里云/腾讯 云/百度智能云在 2021 年中国公有云 IaaS 市场份额分别为 38%/11%/4%，而他们正逐 步剔除营收中非核心业务部分（如硬件、转售收入），且产品上，也从早期着重在 CDN等能提供营收增长的“面子产品” 向算力倾斜，以匹配未来数字经济建设更庞大的 基础诉求。比如腾讯财报会上管理层多次提到: “对于很可能不会盈利的云业务项目此 前我们也会尽力争取，不过调整后我们希望能够提高云业务的收入边际，减少亏损的 项目，进一步追求‘高质量’的增长。” 受以上因素叠加影响，根据艾瑞数据，中国IaaS 市场增速持续下滑，2019/20/21 年增速分别为70%/51%/34%。与之相对应的是，阿里 /腾讯/百度云业务也在持续减速。

而且，对于整体云计算而言，下游需求除去互联网，教育之外，政府需求也受到宏观 环境抑制，导致需求收紧和账期恶化。举例而言，政府的 IT 预算疲软亦可体现在机器 视觉赛道的商汤和海康威视的2G业务上，其自1H21开始一直处于减速中，且在1H22 录得了负增长。

5. 5 多种积极因素已就位，但如需爆发仍需要自上而下推动

尽管仍有诸多困难，但趋势来看，中国SaaS在享有越来越有利的发展环境，包括政府 对于数字化转型的鼓励、疫情对远程办公的加速、精通技术人口的增长等。

5.5.1 政府鼓励社会数字化转型

“十二五”以来，我国软件产业取得了长足发展。据工信部副部长介绍，“十二五”期间 （2011-2015 年），中国软件产业年复合增长率达 27%，达到 4.3 万亿人民币。“十三 五”期间，中国软件产业收入从 2015 年的 4.3 万亿元增长到 2020 年的 8.2 万亿元，年 复合增长率为13.8%。2021 年3 月，“十四五”规划首次提出一项新的经济指标“数字经 济核心产业增加值占GDP 比重”，要求该指标从 2020 年的7.8%提高到10%。“十四五” 规划也多次提到数字化转型。“十四五”期间，工信部将实施“中小企业数字化转型工 程”，推动数字化发展、线上协同。工信部于 2021 年发布《为“专精特新”中小企业办 事清单》。政策提到，政府将组织 100 多个工业互联网平台和数字化转型服务商，为 超过 10 万家中小企业提供数字化转型服务，鼓励超过 10 万家中小企业使用云服务。我们相信这些政策将有助于刺激SaaS 需求。

5.5.2 国企运营商正积极铺开基础设施建设

在互联网巨头对 IaaS 投入更为谨慎之际，运营商积极响应国家“十四五”规划，大力发 展云计算业务。事实上，云计算已经成为中国移动、中国联通、中国电信三大运营商 业绩最突出部分，即使 22 年上半年有疫情复发影响，三大运营商云业务同比增速均 超过了 100%。具体来看，2022 年上半年财报显示，中国电信旗下天翼云收入 281 亿 元，同比增长 101%；移动云收入 234 亿元，同比增长 234%；联通云收入 187 亿元， 同比增长143%。三大运营商上半年云业务收入总计702 亿元，约为阿里云上半年 367 亿元收入的两倍，其收入增速也远超腾讯，百度等互联网云厂商。过去，互联网云厂商是云计算市场的主导者。阿里云、腾讯云等云厂商每年花费巨额 资金租赁电信运营商的数据中心机房、网络带宽，把实体的服务器虚拟化变成“云”， 再转租给政府、企业，从而获得政企数字化大单。而随着“云网融合”的规划，运营商 将继续作为国家数字经济基础设施，统一向社会提供算力和网络资源。事实上，运营 商云正在成为越来越多政府数字化项目的总包商。《财经十一人》根据启信宝“全国 招投标信息”系统查阅一年以来（21 年 8 月-22 年 8 月）1 亿元以上的政企数字化大单 发现，中国电信获得订单 104 个、中国移动 68 个、中国联通 34 个，阿里云 9 个、腾 讯云 9 个。我们认为虽然这对互联网大厂的 IaaS 业务形成了竞争压力，但云计算作为 数字社会的基础设施，运营商发力云业务将有助于数字时代“水电煤”的普及，从而加 速下游产业链发展。类似情况好比移动互联网的兴起，离不开运营商对基础网络设施 的大力投入。

5.5.3 疫情导致移动办公软件需求结构性提升

疫情导致居家期间远程办公需求旺盛，SaaS 的渗透率显着提高。根据阿里巴巴的智能 办公平台钉钉数据，截至2020 年2 月 3 日，有数千万家企业、近2 亿员工居家办公。由于流量快速增长，钉钉不得不采取措施限制产品使用。根据Quest Mobile ，1Q20 钉 钉的 MAU 达到 1.91 亿，同比增长 344%。Zoom 、腾讯会议、OA 应用和 CRM 等其他 远程办公SaaS 的用户也迅速增长。Wecom/Zoom 的MAU 在 1Q20 分别达到5020/280 万，同比增长132%/646%。尽管随着居家期间的结束，增长势头趋于正常化，但客户 教育已经取得成功，他们意识到了 SaaS 的便利性和价值。因此，钉钉/微信/Zoom 的 MAU 在 4Q21 分 别 保持 在 1.84 亿 /8800 万/120 万， 较 1Q19 同比增长 325%/309%/223%。

5.5.4 长期看，互联网巨头依然享有平台场景优势，可助力SaaS 加速渗透

前文提到的企业微信，钉钉等 SaaS 工具在疫情中崛起，本质源于互联网大厂在多年 2C业务中对用户产品需求的洞察，企业管理经验的积累，基础设施的投入，以及应用 场景的优势。目前，这些平台型 SaaS 正在积极开放自身能力，吸引第三方开放商入 驻，共同繁荣平台 SaaS 生态。举例而言，企业微信作为平台型SaaS，通过不断打通与微信的链接，形成了管理、销 售、交易的闭环：1）企业可将微信添加的客户资料沉淀至后台，便于使用 CRM 管理 工具；2）并且企业可通过小程序、微信支付、直播等销售工具的互通简化交易链 路；3）内外协作上也有文档、会议、邮件、微盘等多项能力；4）此外，企业微信为 第三方应用开放商开放小程序和技术支持服务，便于应用提供商自主开发 SaaS 应 用，并在企业微信应用市场上架。目前企业微信已有 6000+ 优质应用服务商，覆盖97 个细分行业。第三方开放商大大丰富了企业微信的应用场景，其涵盖客户关系、移动 办公、团队协同、人力资源、企业培训、财务报销等多个方面。

商业模式上，目前企业微信按照接口调用许可进行收费，许可帐号按企业维度累进阶 梯计费，不同帐号数区间的价格不同。受益于与微信生态不断加深整合，企业微信月 活数量在 22 年早期已达到 1.8 亿，连接微信活跃用户超 5 亿，企业连接数超过 1000 万。

同样，钉钉也在积极开放自身能力吸引第三方开发商入驻。根据 QuestMobile 最新数 据显示，钉钉 22 年 7 月月活跃用户数为 1.91 亿，排名协同办公领域 app 第一名。根 据公司自己披露，钉钉用户数已达 5 亿，链接组织超 2100 万，目前第三方应用数量 超过 350 万，超 4000 家合作开放商入驻钉钉。商业模式上，钉钉采取抽佣模式，收 取第三方应用收入分成10-30%不等。

5.5.5 人口结构变化下，SaaS提高渗透率是大势所趋

在劳动力成本上升的长期大背景下，企业的降本增效需求与日俱增。据国家统计局， 城镇职工平均工资从 2014 年的 56360 元增长到2020 年的97379 元，年复合增长率为 9.5%。此外，15-64 岁的人口比例从2014 年的 73.5% 下降到 2020 年的 68.6%。更年 轻、精通技术的人口有助于降低客户教育成本，从而促进SaaS 渗透。通过数字化转 型，企业不仅可以降低运营成本，还可以提高效率。以中国金茂的泉州和武汉公司与 明源云的合作为例，2021 年公司在网上签字和备案的重复性工作中应用了明源云的网 签 RPA 机器人进行。与传统网签流程相比，RPA 机器人减少了 80%的时间，提高了 100%的精确度（人工精确度为 70%-80%），工作时间延长到 24 小时，为传统流程的 3 倍。总体来说，根据明源云的估算，对于一家年GTV 约 600 亿元人民币的房地产公 司，网签机器人应用每年可节省500-600 万元人民币。

5.5.6 但如需进一步发展，自上而下推进必不可少

仍需积极鼓励推进企业上云：根据中国信通院组织机构的不完全统计，2021 年我国企 业的上云率仅达到 30%，工业、交通、能源、传统行业的上云率更低，大约在 20%左 右。而欧美企业上云率均在 70%以上。在模式方面，国外的公有云占绝对主导地位， 我国企业的用户，尤其是传统企业和政府机构更倾向于私有云的部署，主要为了满足 现有合规和数据安全需求。根据麦肯锡调查278 名企业IT决策人统计结果显示，21 年 32%公司 IT 负载仍然部署在私有云上，而这一比例预计25 年上升到 42%。然而，私有 云相比公有云可扩展性更差，且缺乏规模效应，这导致云服务供应商难以享受增长飞 轮，迅速扩大市场，且面对中长尾企业难以降低费用，以满足他们有限的预算。

加快行业标准制定，促进行业规范发展：目前我国云计算发展仍在初级阶段，在多云 互联互通，云平台安全管理机制，上云实施方案等方面仍缺乏行业统一标准。SaaS 作 为 2B 业务，在缺乏生态和行业统一标准情况下，面临着较高客户教育难度，导致企 业花费更多精力和资源在销售流程上，从而侵蚀对产品的投入力度，形成恶性循环。而且，我国市场纵深大，不同城市、赛道里的企业需求具有较大差异，因此服务标准 化更是 SaaS 企业规模化的重要前提，而这一点可从政策端首先发力，完善行业统一标 准（比如数据安全、权责判断、接口规范、收费标准等），增加行业透明度，减少摩 擦成本。加强生态建设，树立行业标杆：前文已提到过企业微信和钉钉等平台依然享受场景优 势，自身也在发展PaaS模式，助力SaaS产业渗透。在此背景下，官方机构可选择 2-3 所类似PaaS平台进行合作，充分利用互联网大厂的场景优势，在安全和效率并举的前 提下，招标各小垂类SaaS服务商方案打样，树立行业标杆，并推进整体行业标准化。根据麦肯锡的调查结果显示，目前在制造、风险、物流、公司战略与财务等领域云服 务普及率偏低，缺乏规模化与标准化产品。我们认为优秀的商业案例将是打动新客 户，提高SaaS渗透率的核心因素之一。

数字基础设施继续推进：目前我国通信基础设施正在快速发展。根据工信部数据，截 至今年 7 月底，中国5G基站数已达到196.8 万个，千兆光网具备覆盖超过 4 亿户家庭 的能力。在用数据中心机架总规模超过590万标准机架，服务器规模超过2000万台， 算力总规模超过150EFlops。回顾移动互联网发展，国家机关推动的运营商提速降费功 不可没。工信部副部长刘烈宏 2021 年表示，自 2015 年网络提速降费实施以来，五年 来固定宽带单位带宽和移动网络单位流量平均资费降幅超过了 95%。企业宽带和专线 单位带宽平均资费降幅超过了70%，各项降费举措年均惠及用户逾10亿人次，累计让 利超过 7000 亿元。与之相应的是，每月户均移动互联网接入流量从15 年 1 月 0.28GB 增长至 22 年 7 月 15.27GB，对应 GAGR 高达 70%。而在全新的数字时代，我们认为政 府主导的数字基础设施建设及让利，对下游应用端的发展依然必不可少。

VI. 美国头部 SaaS 公司一瞥：Adobe，数字内容时代的全链条玩家

6.1 产品矩阵完善，全链条赋能创意数字内容生产到变现

Adobe成立于1982 年，目前提供内容制作、客户洞察、营销策略到广告投放和分析的 全链条服务。其收入于 21 财年（21 年 12 月 3 日截至）达到 158 亿美金，同比增长 23%，其中美国/欧洲/亚洲收入贡献分别为57%/27%/16%。分主要业务来看：

1）数字媒体业务 21 财年 115 亿美金收入，占比总收入 73%，同比增长 25%，由于受 益疫情远程办公红利，相比20 财年 20%增长有所加速。而公司最新 FY3Q22 财报预期 22 财年这块业务增速将下滑至10%，主要受到居家红利消退后的高基数、美元汇率升 高、宏观疲软的负面影响。数字媒体业务主要包括两个细分领域：

创意云产品，其 21 财年贡献 95 亿美金收入，占比整体收入 60%，增速 24%。产品 主要包括：a). 图像处理类，比如 Photoshop，插画软件Illustrator；b) 视频处理类。比 如 DV 录制工具 Onlocation, 抠像软件 Ultra，播放软件 Flash Player；c) 音频处理工具， 比如编辑软件 Audition, Premiere 等。创意云业务主要通过订阅方式收费，其 ARR 21 财年增速为 18%，达到103 亿美金。

文件云业务 21 财年 20 亿收入，占比总收入 13%，增速 32%。文件云产品主要包括 Arobat 阅读器系列。主要通过订阅方式收费，其 ARR 21 财年同比增长 32%至 19 亿美 金。

2）数字体验业务 21 年 39 亿美金收入，占比总收入 24%，同比增长 24%，而公司预 计 22财年该业务增速下滑至13%。该业务产品主要包括体验云，其可助力品牌创建、 管理、分析、执行、变现内容资产。体验云的主要客户为广告机构、商家、制造商、 网站开发人员等。代表产品包括：a). Adobe Experience Manager sites，其为企业级 CMS，帮助客户进行网站内容管理、调整跨渠道内容、个性化设计用户界面等；b) Adobe Commerce, 助力品牌商构建在线购物流程，包括页面设计、库存管理、经营分 析等功能；c）Adobe Analytics，帮助客户进行用户洞察。

6.2 图像内容制作领域绝对龙头，产品深度与广度俱佳

Adobe 凭借其优秀的产品设计，全链路的产品矩阵形成了有效护城河。对于专业人士 来说，Adobe Photoshop，Illustrator，InDesign，InCopy，Lightroom 等软件功能完善， 互操作性强，几乎没有其他软件可以与之相提并论。且熟练掌握这些软件需要时间与 经历，因此转换成本较高，难以被其他软件代替。根据 Enlyft 最新数据显示，在图像 编辑领域，Adobe 市场份额接近 80%。在创意云一骑绝尘的领先地位下，Adobe 的体验云业务帮助公司形成了从内容制作到 营销的完美闭环，已覆盖金融、健康、制造、媒体、零售和旅游多个垂类客户。根据 Forrester 发布的 3Q22 企业营销软件报告，营销软件可根据产品供给、战略和市场影 响 力 分 为领导者（Adobe、Salesforce） 、表现优秀玩家（SAS、Oracle、HCL software）和竞争者（Acoustic、Microsoft、SAP），Adobe 已连续多个季度蝉联领导 者排名地位。

6.3 近期宣布收购Figma后股价大跌，估值已到5 年最低水平

Adobe 在 9 月 15 日公布了FY3Q22 （9 月 2 日截止季度）业绩，3Q 业绩大体符合预期 （3Q 收入同比增长 13%至 44. 3 亿美金。其中订阅业务同比增长13%至 41.3 亿美金， 对比 2Q 15.6%同比增速有所降速，其中约 3 个百分点汇率负面影响；3Q 调整后净利 润为 16 亿美金，比预期略好1.5%），但4Q 收入指引低于预期2%（公司预计4Q 整体 收入为 45.2 亿美金，10%同比增长，其中考虑了汇率负面影响，及宏观环境波动。调 整后每股收益预计为 3.5 美金，与预期持平）。同时，公司宣布了收购在线设计协作 工具平台Figma，价格略显昂贵：

1）交易价值为 200 亿美金，方式为一半现金一半股票。以目前股价 310 美金计算， 100 亿美金股票增发意味着约 7%稀释。此外，公司将增发 600 万股限制性股票用于 Figma 团队股权激励，对应约 1%稀释。公司目前拥有 16 亿美金净现金（58 亿美金现 金等价物，5 亿美金短债，36 亿美金长债），公司可能借债完成收购。该交易预计将 于 2023 年完成，前提是收到所需的监管许可和批准。2）Figma 预计今年达到 4 亿美金ARR，意味着估值相当昂贵，且公司预计在收购完成 后 1-2 年内，Figma 会维持亏损，对集团整体 EPS 为负贡献。不过，积极的一面是 Figma NDR 高达 150%，且毛利率高达 90%，公司预计 25 年 Figma 市场空间为 165 亿 美金。3）公司收购Figma 逻辑为：a. 双方共享同一愿景，即帮助团队更高效实现创意产出；b. Figma 的网络原生和多方操作平台，可以助力 Adobe 创意云（creative cloud）的渗 透；c. Adobe 在图像，摄影，3D，视频等方面的现进技术，可以接入 Figma 的在线设 计协作平台；d. Adobe 与 Figma 结合，可壮大繁荣互相的设计师与开发者社区。由于交易价格昂贵，且 Figma 预计会在未来 1-2 年内持续拖累公司净利润。Adobe 自 消息宣布以来（9 月 15 日至 9 月 29 日）已下跌了 25%，远高于同期 Nasdaq 6.4%跌 幅。目前，Adobe 股价对应 22/23/24 财年市盈率为 20/18/16 倍，而市场预期其 22-24 财年利润率复合年增长率为13%。未来四个季度预期市盈率（ForwardPER）为18倍， 已达到近5 年来最低水平。

VII. 美国头部 SaaS 公司一瞥：Salesforce，老大哥老而弥坚

7.1 全球 CRM龙头，从售前到售后全流程覆盖

Salesforce 成立于1993 年，是全球最早的一批 SaaS公司之一，现为全球最大的客户关 系管理服务（CRM）软件公司，已形成包括市场营销，销售、服务、数据分析等产品 矩阵，为企业提供售前到售后全流程服务工具。其收入于 22 财年（22 年 1 月截至） 达到 265 亿美金，同比增长 25%，调整后运营利润率达到 19%，同比上升 1 个百分 点。23 财年收入增速公司预计为 17%，由于宏观疲软和汇率影响增速有所下滑。按地 区分布，美国/欧洲/亚洲占比分别为68%/23%/9%。其分业务来看：

1）销售云业务 22 财年收入为 60 亿美金，占比总收入 24%，同比增速为 15%。销售 云为 Salesforce 的第一朵云，其可助力企业客户让销售团队与营销、服务、商务等各 个职能部门连接起来，及时跟踪销售线索和业务机会。客户可借助销售云提供的预测 分析和潜在客户管理工具，对每笔交易进行配置、定价和报价的功能，以便更快速地 达成更多交易。销售代表可以将所有与销售相关的活动汇聚一处集中管理。这意味着 他们管理事务的时间大幅缩减，因而有了更多时间来完成交易。销售云报价为 25-300 美金/用户/月不等。

2）服务云业务 22 财年达到 65 亿美金收入，占比总收入 26%，同比增长 20%。服务 云为企业客户配备了完整的客服工具，能够帮助客户公司的客服团队随时随地响应来 自邮件、社交媒体、网站等多渠道的客户需求。其最大优势在于操作简单、可根据用 户的工作方式进行自定义模块设置。因为全部内容都存储在云服务中，所以只要有网 络连接，任何人都能随时随地访问 服务云，而无需昂贵的硬件或软件设施。还有一大 优势为灵活性，在呼叫中心规模不断增长的情况下，客户可以轻松地增加更多席位或 升级到具有更多功能的其他版本，所有升级任务只需在后台完成。服务云定价为 25- 300 美金/用户/月不等。

3）营销与商务云业务22 财年收入为39 亿美金，同比增长 25%，占比总收入 16%：

营销云可帮助企业营销人员集合来自多渠道和多设备的客户数据，以便获取统一的 客户信息，并推送个性化的营销内容。帮助企业在客户与品牌之间产生联系的每一个 阶段开展互动，并衡量每个营销活动的效果。

商务云集成了销售云的销售渠道信息和营销云的社交媒体营销，能够收集各个销售 渠道信息，包括客户与企业内部数据，汇集了社交媒体营销、网络营销策划、店内运 营及订单管理等功能，为客户提供一体化的电商解决方案。

4）数据云 22 财年收入为 38 亿美金，同比增长 28%，占比整体收入 15%。数据云产 品主要包括大数据分析系统Tableau 和应用集成服务 Mulesoft：a) Tableau 作为端到端 数据与分析平台，为企业提供查看和理解数据的高效方式，以完全集成的数据管理和 治理、可视化分析和数据故事讲述以及协作功能，确保数据得到负责任地使用并驱动 更出色的业务成果；2）Mulesoft 为 2018 年公司收购而来，其可帮助客户在应用程序 间快速建立API 和集成，加强数据在不同应用间的可迁移性，提升其余 Salesforce 产品 的交互能力和效率。

5）平台云及其他业务收入 22 财年为 45 亿美金，同比增长 36%，占比总收入 18%。平台云主要为PaaS服务，企业可利用无代码和代码开发工具创建可扩展的应用程序， 以便自动化复杂工作流程和享受个性化的服务体验。此外，这块业务单元还包含团队 协作工具Slack，公司于 21 年 7 月花费 277 亿美金收购。

7.2 强者恒强，市场份额稳定提升，护城河来自多云生态，高粘性客群，以及开放平 台

根据 IDC 数据，Salesforce 已连续 9 年占据全球CRM市场第一名，其市场份额21 年高 达 24%，并呈逐年上升之势，远高于其他第二梯队玩家 5%左右的市场份额（如 SAP、 微软、Oracle）。

我们认为Salesforce 领先的市场地位主要归功于：1）多云生态有效提升了客户花费水平。公司的 Customer 360 平台集成了众多云计算 应用，将销售流程、客户服务、市场营销管理、商业、IT 和营销策略分析整合在一 起，以更智能的方式与客户建立联系。根据公司数据显示，其 20%的客户选择了 4 朵 以上云，而这些客户贡献了超过 85% ARR。公司 22 财年多云客户总计贡献了 95% ARR，相比于 21 财年 93%有所上升，而这一比例预计到23 财年进一步上升到96%。2）产品伴随客户成长，带来高粘性客群以及不断增长的客单价。SaaS 产品普遍客户 教育成本较高，企业的购买决策较为谨慎。而Salesforce 秉承Land and Expand (单点切 入，规模扩张) 的营销策略，凭借销售云等老牌产品的品牌力和部署灵活性，先打入 大企业用户的某个部门，迅速为客户创造价值，再带来其他产品的交叉销售。此类营 销策略需要公司具有超强的产品深度和广度，因此难以被竞争对手模仿。根据公司数 据，对于07/12/17 财年初次购买Salesforce 产品的用户，他们的ARR至今年 9 月分别 增长了 47.7/9/3 倍。FY21/22 财年增量 ARR 中，77%/79%来自老用户，而这一比例在 23 财年预计进一步提升至 82%。3）开放社区完善产品生态。公司的 PaaS 产品包括 Force.com（可无代码编写企业程 序），Heroku Enterprise（支持开发人员用任何语言编写代码，并直接与 Salesforce 数 据集成）等，有效满足了客户的中长尾场景需求。其开发者社区 Trailblazer 已吸引了 超过 200 万开发人员和行业专家，并预计于 26 年之前创造 930 万个新岗位，以及 1.6 万亿美金商业价值。

鉴于以上优势，公司预计其整体收入将于 26 财年（26 年 1 月截至）达到 500 亿美 金，对应23-26 财年 17% CAGR，届时调整后运营利润率将达到 25%。

7.3 近期财务指引疲软，股价走低，估值已到历史低点

Salesforce 8 月 25 日披露了 2QFY23 业绩，2Q 收入大致符合预期（77.2 亿美金，同比 增长 22%），调整后运营利润好于预期 8%（15 亿美金，对应 20%利润率，同比利润 率持平）。然而，公司的 3Q 收入指引低于预期 3%（78.2—78.3 亿美金，对应23% 同 比增长），23 财年全年指引亦从此前 317-318 亿美金（同比 20%增长），下调到了 309-301 亿美金（同比增长 17%），主要因为宏观疲软下，企业客户决策流程延长， 以及汇率影响。由于未来财务指引低于预期，Salesforce 财报后股价持续走弱，8 月25 日至 9 月 29 日共计回调 21%，高于同期Nasdaq 指数 15%跌幅。

目前 Salesforce 对应估值为 31/26/20 倍 FY23/FY24/25 财年市盈率，市场预期其 FY23- 25 利润年复合增长率为 24%。根据公司远期目标 26 财年 500 亿美金收入，25% 营运 利润率目标，目前市值对应26 财年15 倍市盈率。

历史估值区间来看，根据 BBG 数据显示，目前 Salesforce 未来四个季度预期市盈率 （Forward PE）为 28 倍，处于过去五年最低估值区间。

VIII. 美国头部 SaaS 公司一瞥：微软，完整的云生态玩家

8.1 云计算拯救“失去的十年”

2002-2012, 失去的十年：2000 年初，微软的市值就曾突破 4000 亿美元；而在足足十 年后的 2010 年底，微软的市值仅为 1874 亿美元。即便剔除掉千禧年互联网泡沫破裂 阶段极端的估值变化，以 2002 年底的市值为基点计算，往后的十年间微软股价也不 过是原地踏步。背后原因是 PC 时代存量业务逐步见顶，而在全新的消费互联网和移 动互联网时代，公司新业务迟迟未能起量带来第二增长曲线。与之相对应的是，公司 预期市盈率从2002 年近 30 倍下滑至 2012 年底不到 10 倍。2014 年，萨提亚纳德拉（Satya Nadella）成为新任CEO，上任之初即确立“移动为先， 云为先” 的发展战略。智能云收入从 16 财年（16 年 6 月截至）250 亿美金增长至 22 财年 750 亿美金，CAGR 为 20%，增速为所有业务线中最快，高于总收入 CAGR 15%。相应地，智能云收入占比从 16 财年 29%上升至 22 年 38%。估值也反应了微软业务端 可喜的变化，预期市盈率从 12 年底不到 10 倍逐步回升至 25 倍以上。云业务起量的 14 到 17 年底估值提升最为明显。

8.2 完整的云生态，和在办公软件领域的统治地位为微软 SaaS 业务扩张提供了基础

目前微软云服务主要分布在生产力与业务流程，和智能云两大业务板块。具体而言：1）生产力&商业流程业务主要提供协同办公产品和 SaaS 服务，包括 Office 工具，领 英，Dynamics 业务解决方案；2）而智能云部门主要为企业提供IaaS 和 PaaS 服务，包 括 Azure，SQL Server，Windows Server，Visual Studio 开发工具等。

因此微软既可以提供 Office 365、 Dynamics 等 SaaS 产品，也能够在 IaaS和 PaaS层面 提供 Azure等产品，构建了丰富完善的云生态。值得注意的是，微软IaaS、PaaS、SaaS 各产品采用同类数据模型，能够最大程度减少组件之间的兼容问题，发挥出良好的协 同效应，提升用户体验。微软的IaaS、PaaS 与 SaaS 通过 Azure平台对接，实现交互， 并通过 OneDrive 实现了各平台、各设备、各应用之间的数据互通，大大提升工作效 率。在IaaS层面，微软提供计算、存储、联网、资源管理、数据库和安全性等服务， 帮助用户构建完整的基础设施解决方案。根据 Gartner 和 Statista 数据，微软在 2021 年全球公有云IaaS 和 SaaS市场份额居于前列，分别达到21%和 7.9%。

此外，微软在办公软件领域绝对领先的市占率，也加速了其 SaaS 业务的快速扩张。根据 Gartner 数据，2017 年微软在全球办公软件市场的份额高达88.2%。随着Office 升 级为 Office 365，产品购买方式由一次性支付改为订阅，用户可以根据需要自行选择合 适的方案，降低了首次购买门 槛。在传统的购买方式下，用户使用门槛单一且固定。在订阅制下，微软按照产品及服务的数量和功能为不同产品组合设定了不同价格，从 而满足各类客户的需求。受益于灵活的定价策略和公司在操作系统和传统 office 套件 中所积累的广泛客户基数，公司办公产品与云服务收入从 17 财年 256 亿美金增长至 22 财年 449 亿美金，贡献了整体生产力与业务流程板块同期 59%收入增量。

8.3 估值上已进入关注区间

根据彭博预测显示，目前微软的估值对应FY23/24/25 年分别为23/20/17x，FY22-25 收 入 CAGR 预期为13%，利润CAGR预期为 14%。目前估值低于过去五年来均值一个标准 差以下。

转自认是 报告出品方 海通国际

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