与“所谓的”价值投资对垒

作 者 | 姚斌

来 源 | 在苍茫中传灯

特里·史密斯认为，一家公司股票的估值可能很低，但其内在价值甚至可能更低。购买这样公司股票并不是投资成功的秘诀。无论是成长型投资还是质量型投资，如果不考虑估值的话，都是无法获得最好的结果的。但是，在购买优质公司股票时，代表良好价值的估值水平可能会让我们感到惊讶。

从1973年到2019年，MSCI全球指数产生了6.2%的年回报率，特里·史密斯计算出投资者在起初为这些股票支付的市盈率，使其在此期间能够获得7%的年回报率，因此可以跑赢指数。他认为，如果一个投资者在1973年为欧莱雅支付281倍的市盈率，或者为高露洁支付126倍的市盈率，为可口可乐支付63倍的市盈率，就可以跑赢指数。很显然，那些“所谓的”价值投资者听起来一定十分荒谬。这种方法并不适合他们，他们只是简单地要求估值必须低。然而，即使用某些眼花缭乱的估值指标来衡量，这些公司股票也具有良好的价值，这一事实很难辩驳。

正如沃伦·巴菲特所承认的那样，增长是估值的一个组成部分。增长可以提高或降低公司的价值——在回报率不足的情况下扩大企业规模，那简直是在花冤枉钱。但是，当一家公司的已动用资本回报率很高，并且增长来源使其能够将大部分回报进行再投资时，结果将是其价值和股价随着时间的推移而复合增长。重要的是要认识到这是长期的。

在长期的投资实践中，特里·史密斯致力于投资优质公司，证明了一个成功的公式：“好公司＝拥有好产品或服务+强大市场份额+良好盈利能力+充沛现金流+卓越产品开发”。投资优质公司并不意味着任何时候都能战无不胜。在某个特定时期，也可能会跑输那些低估值股票，这些股票属于周期性很强的行业、杠杆率高、商业模式有缺陷或过时，并且因此具有欠佳的盈利能力、回报和现金产生量。在强劲的牛市中，尤其是从经济低迷中复苏的时候，这类公司的表现往往会跑赢优质公司的股票。毕竟，高质量的公司没有什么可复苏的。

特里·史密斯研究了两组公司数据，命名为“成长股如何成为价值股，但价值股却没有”。一组是“所谓的”价值股，一组是成长股，起始时间点2015年1月，终止时间点2020年8月。

第一组有5家公司：埃克森美孚、通用电气、汇丰银行、玛莎百货和沃达丰。它们的历史市盈率在2015年1月2日分别是12倍、16倍、15倍、15倍和5倍。到2020年8月，历史市盈率反而上升或变成了55倍、-42倍、-385倍、380倍和-81倍。与此同时，它们的股价表现也从2015年1月1日至2020年8月31日分别下跌了36%、65%、26%、68%和31%。

第二组也有5家公司：奥多比、亚马逊、脸书、奈飞和PayPal 。它们的历史市盈率在2015年1月2日分别是136倍、-593倍、71倍、554倍和88倍。到2020年8月，历史市盈率反而下降成10倍、12倍、10倍、8倍、19倍。与此同时，它们的股价表现从2015年1月1日至2020年8月31日则分别上涨了723%、1195%、337%、1164%和581%。

从2020年开始往前回溯，可以明显看出，那些“所谓的”价值股的收益非常差，以至于它们未来5年的市盈率远低于较低水平。事实上，在大多数情况下，都没有收益。相比之下，看起来相当昂贵的成长股的收益表现要好得多，至少到目前为止，它们看似昂贵的起始估值却是合理的。如果一个投资者选择了“所谓的”价值股，他将经历收益下降速度甚至超过股价的双重打击，从而使他的手中股票现在看起来很贵。由此可见，低估值不等于好价值，高估值也不等于昂贵价格。

尽管特里·史密斯寻找财务优异的公司，但这应该是它们运营的结果，而不是它们的主要目标。特里·史密斯寻找的是为客户提供卓越产品或服务的公司，这能使它们产生可观的财务回报并防止竞争侵蚀它们。很难想象一家主要专注于推动财务业绩的公司，尤其是那些痴迷于将季度收益与华尔街预期进行比较的公司，能够发展成为一家伟大的公司和投资。通用电气就是一个警世的故事。在杰克·韦尔奇时代，通用电气季度收益“节拍”稳定得令人怀疑，在此之后通用电气就没落了。

特里·史密斯尽量不让股价告诉他有关企业的信息，而是相反。“成长股如何成为价值股，但价值股却没有”研究显示，价值投资者陷入持有其中一些股票的陷阱的原因是，他们认为低估值和股价是最重要的信息。事实并非如此。企业的基本面业绩才是最重要的。当Fundsmith基金以每股25美元买进微软时，遭到了Fundsmith基金投资者的质疑与反对。在那些听起来就像是对微软的临终祈祷声中，微软却让Fundsmith基金获得了将近十倍的收益。

发现问题并不难。对公司产品、服务、管理、竞争性定位和前景的评估应该引导投资者确定愿意为其股票支付的价格，而不是相反。Fundsmith基金采用的方法是，将两个指数在24年间的业绩进行了比较，一个是Fundsmith基金寻求持有的那类公司的MSCI全球质量指数，另一个是MSCI全球指数。在此期间，全球质量指数从未在滚动120个月周期内跑输全球指数。在此比较中，质量指数的表现是受到影响的，因为全球指数中也包含优质股票，因此这并不能完全说明持有优质股票相对于其余股票的业绩优势。10年(120个月)将是一个漫长的等待时期，但如果投资期限比这短，那么就不要投资于股票市场。

如果一个投资组合的自由现金流收益率高于市场平均水平，那么这意味着我们持有质量高于市场平均水平，但估值低于市场平均水平的企业股票。虽然这不是成功投资的完整解决方案，但它至少是一个好的开端。我们应该寻找投资那些能够产生高资本现金回报率的公司，我们应该更希望在这些公司的回报率被充分低估并且最大程度上没有得到合理估值的情况下，以更优势的价格买入它们的股票。不要认为股票投资是一种击鼓传花的复杂游戏——购买我们不理解公司的股票，这些公司可能表现不佳或估值过高，并希望在其成为市场热点、股价高涨的时候将它们卖给更大的傻瓜。

有大量证据表明，当投资者在投资策略之间进行切换时，他们选择的时机几乎总是错的。表现更糟糕的是那些依赖于择时交易因素的策略。择时交易是在市场周期接近底部时的某个位置时进场投资，并在接近顶部的某个位置时退出市场。这听起来简单明了，但在实践中却正相反：当市场上涨时资金流入，当它们下跌时资金流出。对于大多数投资者来说，随着价格的上涨需求反而增加。投资者会因与其他人一起入市或离市而产生心理上的舒适感，就像旅鼠一起走向悬崖的边缘。当市场背景看起来乐观而其他人也都看涨时，投资者很难有坚定信念说服自己，市场已经涨得太高并选择卖出。当市场前景黯淡、价格下跌之后，需要非常强大的心理，才能在底部反转时再次进场购买股票。人类天生并不擅长择时交易。

投资者不应通过追逐高风险股票来寻求卓越的投资组合表现，而应寻找那些具有可预测的回报率和卓越的基本面财务表现的“无聊”优质公司，相对于其回报来说，这类股票的价值被持续低估，投资者可以利用这一点来购买并持有它们。可供选择的优质公司的数量是有限的，因此增加股票数量不可能是无限的。不断增加股票数量，不仅无法进一步显著降低风险，而且还会导致其他问题。

为优质公司多付点是安全的。特里·史密斯曾经研究在1979年至2009年30年间，“你可以为其中这些公司支付多少倍PE，能够在接下来的30年中与市场表现保持一致？”他研究了可口可乐和高露洁。1979年，可口可乐36倍，高露洁34倍。当时的市场平均水平是10倍。但是，在能够保证与其未来30年的市场表现相同的情况下，你当时可以为它们支付多少倍的PE？答案相当令人惊讶，约为收益的40倍。因为在此期间，这些公司的总回报以每年比市场快5%的速度增长。这5%的差异乘以它们的资本总额，体现出来的就是股价比市场上涨的速度快4倍。如果有人建议你在1979年市场平均市盈率的两倍投资可口可乐或高露洁，你可能会做出某种反应。如果拒绝这个想法，你就会错过获得两倍于市场指数收益的投资机会。

也许是因为资本成本不容易定义或计算，最普遍接受的衡量价值创造的方法是每股收益的增长。这可能就是为什么人们如此重视这种简单的业绩衡量标准及其相关估值指标，即市盈率。然而，每股收益和市盈率存在着一些严重的缺陷。最重要的是，它们没有考虑已动用资本或由此产生的回报率。一家公司完全有可能在使用越来越多的资本而回报率下降和不足的情况下，产生上升的每股收益。也就是说，即使公司增加了收益，它也可能正在破坏股东价值。

Fundsmith基金的基础投资有三个步骤：（a）投资好公司。这样的公司通常已经存在了很长时间。一家好公司应该能够通过整个商业和经济周期实现高资本回报率来为其股东创造价值。当我们持有一家好公司的股票时，可以肯定它的价值会随着时间的推移而上升。（b）不要支付过高价格。如果我们拥有一个由高回报率的好公司组成的投资组合，它的价值会随着时间的推移而复合增长。即便忘记了高卖也没有关系，这是因为我们打算长期持有它们，而这将导致（c）什么都不做，使得投资组合换手率达到最小化。

查理·芒格不是在猜测或提出一个理论，他是在陈述一个事实。如果你是长期投资者，则公司可以产生的资本回报率及其以较高回报率进行再投资的能力，更有可能决定其股票表现，而不是你买进或卖出时的估值。正如巴菲特说过的，以合理的价格购买一家好公司，远比以便宜的价格购买一家普通的公司要好得多。我们不知道查理·芒格为什么选择这些特定的回报率，但我们所知道的是，他不是在表达一种观点，他所描述的是一种数学上的确定性。如果我们长期投资于能够产生高资本回报率的公司，并且该公司至少将其产生的大部分现金流进行投资，并赚取同样的高回报，那么随着时间的推移，相比我们为它们付出的代价来说，这会对股票的表现产生更大的影响。

查理·芒格先生是对的，但需要从长期投资的角度来捕捉高回报公司。找到这些公司并不容易，尤其是当我们需要评估它们的增长和抵御竞争的能力时。但是，应用查理·芒格所建议的投资策略，最困难的部分是我们自己，我们无法以真正的长远眼光来看投资，这是我们最大的敌人。有时候我们选择的策略和公司表现不如那些当下处于上涨时期的较差公司，这时尤其难以做到。

价值投资作为一种策略有其缺陷。大多数股票之所以具有能够吸引价值投资者的估值，是因为它们不是好企业。这意味着购买其中一家公司的价值投资者正面临着逆风。实际上，这些公司的内在价值不但不会增长，甚至随着时间的推移而受到侵蚀，而价值投资者则在等待低估值得到市场认可以及股价上涨以反映这一点。即使价值投资者做得对并且股价也的确上涨了，他们也需要卖出已经实现这一目标的股票并找到另一只被低估的股票重新开始。这种交易活动显然会产生交易成本。如此，价值投资就不是通过“买入并持有”的策略来进行的。

价值投资的最大缺陷是它没有利用股票一种独特特性。股票是唯一一种可以将我们的部分回报自动进行再投资的资产。当我们投资留存资本回报率高于平均水平的好公司时，我们从再投资活动中获得的回报比例甚至更高。后期的沃伦·巴菲特显然看到了这一点，于是他就从传统价值投资者华丽转身为一个质量投资者。他寻找的是可以实现价值或增长的公司。沃伦·巴菲特、查理·芒格、比尔·盖茨、布朗家族、沃尔顿家族，他们都将投资集中在一个高质量的企业上，并且无论估值如何也没有交易。