半年巨亏超600亿，互联网医疗鼻祖踩了哪些坑？

作为美国乃至全球互联网医疗的开山鼻祖，成立于2002年的Teladoc是美国第一个远程医疗平台，历经沉浮于2015年在纽交所上市，是第一家正式上市的远程医疗企业，堪称互联网医疗的“活化石”。Teladoc是美国互联网医疗的标杆，一直引领着互联网医疗的发展潮流，也是国内很多互联网医疗企业的对标对象。

不过，进入2022年以来，Teladoc的表现让人大跌眼镜：其第2季度财报显示当季亏损30亿美元，加上第1季度亏损的66.7亿美元，Teladoc在半年内已巨亏近100亿美元，折合人民币超过600亿元，其市值较之去年的历史高点已经蒸发了近90%。

这一数字让人大出意料。一向表现良好的Teladoc究竟怎么了？更为重要的是，它究竟踩了哪些坑？

被视为互联网医疗鼻祖的Teladoc自上市以来一直有着较好的表现，业务一直保持高速增长的态势。其在2015-2018年期间一直维持了极高的增长率。

美国新冠疫情前Teladoc历年收入及增幅

快速增长的业务，加上对互联网医疗前景的看好很好地支撑了Teladoc的股价。其股价在2016年还处于10-20美元的区间。2017年下半年，其股价已经稳定在30美元以上。2018年，股价更是进入到50-70美元的区间。

2020年初的新冠肺炎疫情是典型的“黑天鹅”事件。不过，这恰恰导致美国互联网医疗需求量剧增，让Teladoc为大量投资者看好，股价也一路飙升，画出了一道让人惊叹的陡峭曲线。

2020年初的时候，Teladoc的股价尚在80美元左右徘徊。到了年中的时候，股价已经暴涨至190美元的水平。到了2021年2月，Teladoc的股价达到294.54美元，创造了其上市以来的最高峰。

Teladoc近5年股价曲线图（截图自纳斯达克官网）

用“炙手可热”“红得发紫”等形容词来形容当时的Teladoc丝毫不夸张。

从2020年第一季度开始，Teladoc的收入和用户数量呈现暴涨的态势。2019年第四季度，Teladoc的总收入、国内会员数及国内会员总访问数分别为1.565亿美元、3670万（人）和98万（次）。相比之前各季度属于较为正常的增长。

2020年第1季度，三项指标分别达到1.808亿美元、4300万（人）和151万（次）。第2季度，三项指标更是进一步暴涨至2.41亿美元、5150万（人）和211万（次）。增长幅度可见一斑。

2019-2020年Teladoc季度关键指标对比（单位：百万美元/百万人/百万次）

2020年全年，Teladoc实现了10.94亿美元的收入，较前一年增长97.7%；2021年又在2020年基础上增长85.8%，实现20.33亿美元的收入。

2020年8月，Teladoc收购刚刚上市一年的Livongo。这家成立于2008年的糖尿病管理明星企业在2019年IPO上市，主要业务是利用数字技术和智能设备，帮助糖尿病患者管理病情。

根据交易条款，Livongo公司股东所持有的每股Livongo股份将获得0.592股Teladoc股份和11.33美元现金，以此计算，Livongo公司的估值达到185亿美元。据金融服务公司Piper Sandler当时的估计，合并后的新公司估值高达380亿美元。

在收购Livongo后，Teladoc的服务几乎涵盖了远程诊疗的每一个业务领域。此时的Teladoc形势一片大好，看上去没有谁可以阻挡它前进的脚步。

2022年4月，Teladoc公布第一季度财报，巨亏66.7亿美元，市场一片哗然，投资者争相出逃。其股价从55.99美元跳水至33.51美元，大幅暴跌40%，市值蒸发一半。不少投资者将其称为Teladoc上市7年来的“至暗时刻”。

因为损失惨重而气愤难平的投资者甚至通过集体诉讼将Teladoc告上了法庭。在这起诉讼中，投资者们指责Teladoc未能披露“竞争加剧以及其他因素如何对Teladoc的BetterHelp和慢性护理业务产生负面影响”和“这些业务的增长如何不如被告引导投资者相信的那么可持续”。投资者们认为，这些误导导致了对Teladoc本财年的不切实际的财政预测。

诉讼称，Teladoc曾在2月财报发布前预测2022年全年收入可达25.5-26.5亿美元，调整后收益为3.3-3.55亿美元。然而，4月份的第一季度财报显示，其第一季度收入为5.654亿美元，虽然高于去年同期，但与预期相差323万美元。基于此，公司将其2022年全年收入预测下调至24-25亿美元。

Teladoc发言人在一份电子邮件声明中回应道：“诉讼没有任何事实依据，但不幸的是，这种无聊的诉讼在今天的上市公司中已经变得司空见惯。”

投资者的愤怒不无道理。Teladoc在2021年第4季度对2022年第1季度和全年的业绩预测相当乐观，预期2022年第一季度每股将仅亏损最多0.6美元。然而，真实的情况是每股亏损达到41.58美元。从当日股价的暴跌也不难发现市场之前并没有这种预期。

Teladoc在2021年Q4对2022年业绩的预测（截图自Teladoc当季财报预览）

这种毫无预期的巨额亏损恐怕也是导致投资者愤怒进而引发集体诉讼的主要原因。毕竟，客观而言，如果仅仅只是调低收入预期对于企业来说司空见惯，且单季度低于预期300万对于数亿的收入来说实在不是什么大数目。

更让投资者无法接受的是，Teladoc的财报预测中专门解释虽然每股亏损41.58美元，但其实“商誉减值”造成的部分是每股41.11美元，扣除这部分以后其实每股也只亏损了0.47美元而已——对于每股实际亏损近42美元的投资者来说，显然不是这么一回事。

不过，这些愤怒的投资者恐怕没有想到，他们将承受的打击并没有结束。

Teladoc在7月公布的第二季度财报再次巨亏31亿美元，好在已经有了市场预期，这次财报公布至少没有引发股价跳水，但其股价相比去年的高位已经暴跌了88%

两次财报公布让不少投资者损失惨重，这其中就包括被称为“女版巴菲特”的凯西·伍德（Cathie Wood）。这位昵称“木头姐”的明星投资人一直看好Teladoc。

在最新的季报中，Teladoc自己也大幅调低了预期，2022年全年收入24-25亿美元，年度每股预期最高亏损达到62美元，调整后EBITDA达到2.4-2.65亿美元。各项指标相比2021年底做出的预测都有减少。

Teladoc在2021年Q4和2022年Q2对2022全年业绩预测的对比

导致Teladoc业绩暴跌的主要原因倒并非是因为当季营收不足。事实上，虽然营收增长大幅放缓，但季度营收仍然有18%的增长，达到了5.92亿美元。真正导致巨亏的还是来自前年收购Livongo导致的商誉减值。

商誉作为企业的一项资产，是指企业获取正常盈利水平以上收益(即超额收益)的一种能力，是企业未来实现的超额收益的现值；具体表现为在企业合并中购买企业支付的买价超过被购买企业净资产公允价值的部分。

通俗而言，商誉在企业合并中产生。并购企业支付的购买价款中超过被购买企业净资产的公允价值的部分，也就是并购的溢价部分就是商誉。

在早期，商誉往往在多年的摊销中逐渐减少。依据美国财务会计准则委员会（FASB）在1970年发布的第16号意见书，企业并购形成的商誉可在不超过40年的时间内进行摊销，即商誉摊销。

这种方式类似将商誉当做一件设备，在其生命周期中慢慢折旧的形式一样。不过，无论是摊销期限或摊销方法都有武断、利润操纵之嫌，也无法指导企业的未来盈利能力。这将降低财务信息的有用性。

因此，FASB在2001年颁布了SFAS第141号《企业合并》和SFAS第142号《商誉和其他无形资产》，取消了商誉摊销，代之以商誉减值测试。在这种情况下，一旦被并购企业已确定无法为企业带来预期增长，商誉减值就会出现，一定程度上代表了并购并未达到预期效果。

AOL时代华纳是一个著名的商誉减值反例。AOL和时代华纳在2000年１月合并，合并后的新公司市值高达3500亿美元，被称为“世纪合并”。然而，2002年1月，AOL时代华纳宣布了540亿美元的商誉减值，创下了美国单季度亏损的最高纪录。2003年，AOL时代华纳更是亏损高达987亿美元，市值蒸发近1000亿美元。

Teladoc并购Livongo花费了185亿美元，但其按照后者2021年预期收入的30倍计算收购估值。这在当时就引起行业微辞，认为溢价过高。要知道，虽然已经实现季度首次盈利，但Livongo的市值在2020年7月才刚刚突破100亿美元。

相比之下，同期西门子收购占据全球超过50%放疗市场份额的巨头瓦里安也只花了164亿美元。Teladoc这次合并的代价可见一斑。合并公布后，Teladoc和Livongo的股票也分别下跌19％和11.4％。

值得一提的是，在收购Livongo之前的2020年第2季度末，Teladoc的商誉为16.9亿美元。收购Livongo使得Teladoc的商誉值达到了145.8亿美元。目前，Teladoc已经商誉减值96.3亿，但其报表中仍然还有接近33亿美元的商誉来自于对Livongo的收购。如果继续减值，将对Teladoc造成巨大的压力。

如果两家公司都能够按照预期保持持续的高速增长，这也并不是个大问题。事实上，这将根本不会导致商誉减值。问题的关键在于，两家企业的增长势头都明显放缓。

以Teladoc为例，其收入的组成部分中，会员收入占据了主要部分。这类用户主要由雇主或保险等B端客户为员工支付。会员订阅包含一定的访问次数，超出则需要额外按次付费。

无论是会员额外按次还是只按次付费，其费用都要比会员费用贵不少。根据测算，2020年会员额外支付按次费用的单价差不多在50-60美元期间，只按次费用则在60-70美元期间。对比之下，会员费用仅需不到20美元。因此，B端客户一般根据会员活跃程度来调整购买的会员数量。

正因为此，其单个会员贡献的收入其实并不高，在2020年第4季度之前，每个会员每季度平均为Teladoc贡献的收入一直在3美元左右。过去几年持续的高增长主要依赖于会员数量的不断增长，而这主要来自于不断的收购。

不过，Teladoc的会员数持续高速增长的趋势在2020年第二季度出现了停滞，长期在5100万的水平徘徊。考虑到美国人口仅有3亿多，以及越来越激烈的竞争，单纯依靠收购增加会员数量的方式付出的代价将越来越大。

收购专精糖尿病慢病管理的Livongo可以有效提升会员单价。Livongo采用软硬服务结合的方式，用户如果购买会员还需要同步购买Livongo的血糖仪、血压计或体重秤等联网设备，从而监控相应的数据。之后，用户可以以会员方式按月付费，或者按次付费获得咨询。

在美国的医疗保险体系中，雇主要为员工购买商业保险，通常雇主需要支付保险金额的80%。具体的比例取决于公司的福利制度。慢性病员工是保险公司支付的大头，不仅需要为其现有治疗支付费用；一旦管理不好，住院治疗就会有昂贵费用产生。这些都是由保险公司买单，因此保险公司需要对慢性病员工进行病程管理。

保险公司确信支出减少且可控，必然会以某种方式将部分利益返还给雇主；对雇主来说，员工的健康可以减少病假等误工时间。所以，当Livongo用确凿的证据证明其投资回报率，保险公司和雇主就会愿意向员工推荐Livongo的服务。

于是，Livongo便建立起来了一种B2B2C的商业模式：客户是为员工购买医疗保险的企业，而保险公司和PBM是帮助推荐客户的渠道商，而真正享受Livongo创新服务的是企业员工。

因此，Livongo虽然会员数仅有不到百万的量级；但单个会员贡献的收入要远高于Teladoc。彼时，Livongo的会员数量也正处于高速增长——其2021年第2季度的会员数相比上一年同期大幅增长了74.4%。

同时，Teladoc也可以借此进一步扩大所覆盖的疾病领域，从而为会员提供更为全面的服务，甚至借此实现内部的转换——比如，Livongo所管理的糖尿病用户或许也具有其他方面疾病的问诊需求。据Teladoc的测算，一家拥有1万名客户的雇主采用多产品服务组合将会带来较单病种服务4.1倍的营收。

从收购之后Teladoc的季报公布的会员收入来看，Livongo的加入的确大幅增加了会员收入。单季度每个会员贡献的平均收入从3美元左右翻了一倍多，达到了7美元的水平。

出人意料的是，自从完成收购之后，Livongo的会员数量也一改之前的高速增长趋势，就此停滞在了70万上下的水准。

不仅是Livongo，Teladoc自身的增长也已经大大放缓，收入已经连续第5个季度同步增长放缓，会员数和访问数等关键指标也增长乏力。事实上，不光是Teladoc面临这一问题。其主要的竞争对手Amwell和One Medical也面临同样的问题。

Amwell的2022年第2季度财报来看，当季营收6450万美元，与去年同期6020万美元的季度收入仅增长了7%。其中，订阅收入2960万美元，访问收入2970万美元，相比去年同期分别增长10%和8%。

这一营收水平甚至不如2022年第1季度——其在第1季度营收为6420万美元，比去年同期增长12%；其中，订阅收入2870万美元，访问收入3070万美元，分别较去年增长17%和10.4%。

刚刚被亚马逊收购的One Medical情况稍好一些，2022年2季度实现营收2.558亿美元，会员数79万，分别较上年同期增长112%和27%。但如果与第一季度相比，就会发现增长同样乏力——One Medical在第1季度实现营收2.541亿美元，会员数为76.7万。

同时，One Medical的亏损还在扩大，由第1季度9090万美元的净亏损扩大到了9380万美元。

显然，美国的互联网医疗明星企业们的日子都不太好过。部分原因是因为美国对新冠疫情管控的放松使得远程医疗的需求相比之前有所减弱。这使得互联网医疗需求的增速出现了回落。

但长远来看，美国的互联网医疗利用率相比疫情前的确有明显增长。根据Fair Health每月的统计，2022年5月美国国内的远程医疗报销问诊费用在所有问诊报销费用中的比率达到了5.4%，相比4月的4.9%增长10%。而在疫情前的2020年2月，这一比例仅有可以忽略不计的0.38%。

这其中，精神健康疾病的问诊已经多月占据绝对份额。在5月的统计中，该类疾病的问诊比例在所有互联网医疗中占比高达62.8%。

德勤在2022年连接和移动趋势调查后的结果更为乐观，49%的受访者表示，他们在过去一年中至少使用过一次互联网医疗。如果按受访者年龄划分，59%的00后表示他们至少使用过互联网医疗。

其次，美国国内的互联网医疗竞争也在不断加剧。7月底，亚马逊宣布以39亿美元收购One Medical，是亚马逊历史上第三贵的收购。其CEO安迪·贾西（Andy Jassy）也表示亚马逊将会进一步加码医疗健康。

除了巨头的入局，也有不少专精某类专病的小型服务商也在如雨后春笋般冒出。作为互联网医疗的标杆企业，Teladoc面临的竞争压力相比高速增长时期早已不可同日而语。

收购无疑是导致Teladoc陷入危机的直接因素之一。对于其他互联网医疗企业来说，Teladoc在收购上的经验教训同样可供参考。在Teladoc过往的成功中，大举收购是一个重要的原因。相比内生的缓慢发展，收购的确可以快速扩大公司规模。规模，也正是Teladoc的商业模式中最为重要的要素之一。

然而，并购也是一柄双刃剑，一旦处理不好，极有可能伤及自身。就像人体短时间内吃下太多食物会消化不良，超级并购同样会导致企业的“消化不良”。

收购Livongo可以让两家互联网医疗明星企业取长补短形成一艘新旗舰，开创全新的以消费者为中心的互联网医疗模式。坦率而言，Teladoc的这一长期战略并没有什么大问题。问题的关键在于，Teladoc此次收购并非最佳时期，成交价值实在是太过高估，且预期中的“1+1>2”也只是极为理想的估算。

有意思的是，Livongo的核心团队在收购完成后光速离职，其中包括CEO赞尼·博克（Zane Burke）、总裁詹妮弗·施耐德（Jennifer Schneider）、CFO李·沙皮洛（Lee Shapiro）和商业发展部门高级副总裁史蒂夫·舒瓦茨（Steve Schwartz）。此外，Livongo创始人兼董事长格伦·图尔曼（Glen Tullman）很快也离开了公司，开始了重新创业。

考虑到超高溢价的产生，和被并购方高管团队的纷纷离开，这一收购过程中究竟有没有涉及到利益输送令人怀疑。但可以确定的是。曾经引领Livongo创造成功的企业文化和人员团队已经消失殆尽。这对收购来说，毫无疑问也是一个大忌。

几家标杆企业的会员数陷入停滞则昭显出美国互联网医疗赖以实现高速增长的2B渠道正在见顶。一方面，有实力的大型雇主或保险公司开始自建远程医疗服务。亚马逊之前就推出了只针对员工的Amazon Care，随后将其面向全美，最后干脆直接收购下场。另一方面，由于互联网医疗的局限性，现有会员接受服务的意愿也出现了下降的趋势。

Teladoc也意识到这个问题，一方面，它试图通过收购Livongo这样的专病服务商吸引用户；另一方面，它也在开拓2C的渠道。比如，Teladoc在2月与亚马逊合作，利用支持Alexa服务的智能音箱为客户提供24×7的非急救一般医疗服务。

此外，Teladoc加大了对旗下心理健康服务品牌BetterHelp的推广。该服务为没有心理健康保险或无法在其健康计划网络中找到治疗师的消费者满足了重要的社会需求。

不过，这也导致营销成本的飞涨。其在2022年第1季度的广告和营销费用达到1.87亿美元，较去年同期大幅增长49%。第2季度的广告和营销费用仍旧居高不下，达到了1.65亿美元，较去年同期增长69%，占其当季收入的27.8%之多。

不过，至少Teladoc目前虽然增速减缓，但依然保持增长。同时，创下高增长神话的团队仍然还在，其账上也还有8.8亿现金及等价物。此外，投资者仍然坚信互联网医疗依然有着巨大的想象空间。损失惨重的“木头姐”依然在低位不断买入。目前，“木头姐”旗下的方舟ETF已拥有Teladoc近12%的股份，成为其最大股东。

这位明星投资人在接受采访时曾表示：“我们希望我们（持有）的公司进行积极的投资，我们现在不想要利润。我们希望他们积极投资，是因为我们正在进入许多赢家通吃的市场。”

她用亚马逊的例子为Teladoc打气。亚马逊最初上市时的股价约为18美元，随后暴涨至180美元的水平。2001年左右，亚马逊损失了约90%的市值，重新跌回了原点，这基本上意味着其资本成本增长了十倍。如今，亚马逊的股价又重新回到了当初的水平。

不过，股权的过于分散导致控制权旁落对于Teladoc来说恐怕不是什么好消息。毕竟，资本的最终目的仍然是为了赚钱。“木头姐”们的亏损最终仍将寻求回本的机会，这将导致Teladoc的长期战略具有不确定的可能。

明星数字医疗企业Babylon Health的首席执行官阿里·帕尔萨（Ali Parsa）同样认为Teladoc可以从亚马逊在20年前的重新崛起中学习经验——亚马逊在低谷时聚焦于将公司与竞争对手区分开来的领域，锁定了电子商务。如今，亚马逊已经是全球顶级电商巨头。

Teladoc可以通过专注于将其与竞争对手区别开的能力，如为用户提供更好的健康预防，从而向支付方证明价值来应对竞争。加大对技术的投资是较为明智的举措，这可以使服务商远程跟踪患者的健康状况，提供个性化护理建议，并赋予在健康问题升级为需要昂贵的急性治疗之前进行干预的能力来区分自己。这正是Babylon Health一直实施的路径。

相比之下，国内互联网医疗虽然行业背景和模式上与美国相差甚远，但在对数字技术应用的探索上并不输给国外。

比如，刚刚发布的平安健康财报就提到在企业客户员工管理式医疗服务中实现更多的数字技术运营和广泛的资源整合，并将血压手表等数字技术引入管理流程。京东健康则在近日召开了主题为“数实融合、智赢未来”的数智医疗大会。微医则尝试在人工智能医疗器械上做出探索。

与此同时，国内互联网医疗也纷纷在尝试结合数字疗法，从而真正能够帮助解决疾病本身，而非以往略显鸡肋的轻问诊的形式。这也将大大增加互联网医疗解决患者疾病实际痛点的能力，而非单纯将其作为一个开药工具。

以目前的形势来看，以收购闻名的Teladoc如果未来成为被收购的一方也并不令人意外。毕竟，股价几乎处于谷底的Teladoc仍然维持着巨大的网络及知名度，且其行业的想象空间潜力巨大。

例如亚马逊，在一年前其甚至还是互联网医疗的客户。但不到一年时间，亚马逊从为员工自建Amazon Care，到火速收购One Medical入场。作为其竞争对手，沃尔玛同样也收购了一些小型的医疗服务商。此外，也有不少默默对医疗有着浓厚兴趣的超级玩家。

随着时间的推移，这些巨头在通过稍小型服务商的运营中积累了经验后，未必不会对Teladoc下手，从而一举奠定自己在医疗健康的领导地位——如果届时的Teladoc仍然没有走出困境。

这家全球互联网医疗的标杆企业，未来究竟会怎样？我们也将随时保持关注，并带来第一手的报道。

*参考资料

包西成，《会计之友》2004年第五期：《FASB〈商誉及其他无形资产〉准则对我们的启示》

商誉减值还是摊销？首先先要了解来龙去脉。

Ryan Furhmann，Investopedia.com：Writing Down Goodwill

Fair Health：Monthly Telehealth Regional Tracker

Katie Adams，Medcity.com：Teladoc can recover by looking at what Amazon did 20 years ago, Babylon Health CEO says

Latitude Health：《减值66亿美元商誉 从Teladoc看数字疗法的天花板》

Michael Schroeder，Medcity.com：Teladoc, Amazon partnering to offer voice-activated virtual care

Deloitte：2022 Connectivity and Mobile Trends Survey

Eddie Pan，Investorplace.com：Cathie Wood keeps buying Teladoc (TDOC) stock. Here’s why

Taylor Carmichael，The Motley Fool：Are Walmart and Amazon a Threat to Teladoc?

医药观察：《185亿美元的数字医疗世纪并购》