金融市场发展前沿系列讲座（三十三） ——浅谈货币信用周期视角下的债券投资

    2020年5月8日晚，金融市场发展前沿系列讲座三十三期暨第二次线上讲座如期举办。

    2020年开春以来，由于疫情冲击和国际油价暴跌，国内外经济形势恶化，经济下行。当前，美联储启动了无限量化宽松政策，美国基准利率已回归零利率阶段。虽然目前国内抗疫取得了阶段性胜利，但是国外疫情仍然非常严峻，对中国的供给、外需和出口形成了潜在威胁。疫情给世界未来经济走势造成了极大的不确定性。在此背景下，长中短期利率走势将会如何演绎？经济周期处于衰退状态下，应当如何进行资产配置？如何在货币信用周期视角下进行债券投资？这些问题都是当前市场投资者关注的焦点。

    为帮助大家更好认识和分析上述问题，讲座特邀景顺长城基金管理有限公司副总经理兼固定收益部基金经理毛从容女士，做了题为“浅谈货币信用周期视角下的债券投资”的报告。华创证券固定收益首席分析师周冠南担任本场点评嘉宾，金融系副教授王红主持了此次讲座。

    华中科技大学经济学院副院长欧阳红兵教授首先代表学院致辞，他对参加此次活动的各位嘉宾，和为本次讲座举办付出大量心血的工作人员表示感谢，对参与此次讲座的各界人士表示欢迎。

    张培刚发展经济学研究基金会理事长、北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国宏观经济学会副会长巴曙松教授为讲座发表特别致辞。他以 “在新的市场条件下观察金融周期、经济周期与利率和经济走势”为主题，指出探讨货币信用周期视角下的债券投资，关键是利率；把握短期、中期、长期的利率波动，对于我们了解金融市场当前所处的位置和未来变化至关重要。货币信用周期，既要关注金融周期，也要关注经济周期。目前全球处于一个低利率的环境中，中国的债券市场是相较于海外市场否会走出一个独立的波动趋势，又会如何影响其他资产价格的走势，可以借助金融周期和货币信用周期的分析进行判断。他希望本次讲座能够为大家更好认识和把握中国货币信用周期的运行本质提供有益的帮助，同时，他也积极勉励大家向嘉宾学习，争做优秀专业人士。

    在讲座中，主讲嘉宾毛从容围绕着“货币信用周期理论视角下的债券投资”这一主题，从“大类资产配置的理论基础”、“货币信用周期理论的应用”、“利率债投资框架”、“信用债投资框架”和“新冠疫情下的利率趋势”等五个方面，详尽地向听众们讲解了基于货币信用周期理论进行债券投资的理论框架和实践经验，并分享了她对新冠疫情冲击下利率走势的判断以及对债券投资的一些见解。

    毛从容首先回顾了大类资产配置的理论发展进程，梳理了过去数十年中所演化出的不同理论模型，从历史上看大体呈现出由定性到定量、由静态到动态的发展趋势。她指出，目前来看，资产管理策略本土化认可度较高的模型是货币信用周期模型。

    通过厘清货币信用周期模型的逻辑框架，及货币信用周期与经济周期存在着的传导机理，毛从容强调，实际应用过程中，需要关注货币政策的操作甚至是一些措辞变化反映出的政策态度变化，以及政策实施后信用派生过程可能存在的时滞。宽货币、紧货币与宽信用、紧信用分别交叉形成了货币信用周期的4个状态，每个状态下债券市场表现各异，而与此同时，收益率曲线也展示出不同的形态。毛从容通过对中国2008-2017年的三轮货币信用周期分析，详细地讲述了货币投放及其载体、宽信用传导的不同路径。

    在对经典的美林投资时钟模型进行分析之后，毛从容认为，考虑到模型在中国的适应性，在进行宏观分析时还引入了库存周期和货币信用周期（金融周期），且库存周期对资产配置的指导意义相对更大。通过多线索交叉验证，可以发现库存周期与资产轮动、货币信用周期与资产轮动的重要关系。货币信用周期不仅对大类资产配置有较好的指导意义，对行业和风险因子的表现也有较强的解释作用。

    毛从容进一步讲解了货币信用周期理论下利率债和信用债的投资理论框架。她认为，利率债投资“长期看基本面，中期看政策面，短期看资金面”，根据权重确定阶段主导因素，判断短中长期久期策略，并根据不同的收益率曲线形态、收益率曲线水平和息差水平及杠杆，构建相应的投资组合策略，进行持有期收益测算。

    在对新冠疫情下的利率趋势的研判中，毛从容指出，海外疫情扩散并逐步形成了基本面冲击，海外央行加速协同宽松，美日欧三大央行的资产负债表同比增速快速攀升，为我国的流动性宽松提供了一个良好的外部环境。国内的疫情防控取得阶段性成果，复工率逐步回升，且逆周期政策托底会对市场及预期提供一定程度的支撑，目前的政策组合决定了长端利率仍存一定下行空间，但敞口不建议太大。中长期来看，中国潜在经济增长率处于下行趋势，将牵引利率下行。此外，中国潜在经济增速高于海外，中美利差将长期存在，国内收益率具有较强吸引力；中期看国内经济基本面仍相对稳健，人民币稳中有升，投资境内资产相对安全。

    对于当前大类资产配置和债券投资策略建议，毛从容认为，目前货币信用周期正处于“宽货币+紧信用”向“宽货币+宽信用”转换的关键时期，在后续外需承压且“房住不炒”的背景下，债券整体空间不大，短期内债券牛市基础仍在，但结构走向宽货币相关度更高的中短端转移。在流动性分层情况下，她强调信用债好于利率债，重点看好中短久期的核心城投、地产。同时美联储的无限宽松政策推出后有效缓解了美元流动性紧张状态，黄金逐渐重新回到“避险资产”和实际利率的反向逻辑上，因此看好金价和黄金股的配置价值。

     周冠南对本次讲座进行了精彩的点评。周冠南表示，毛从容女士从大类资产配置的理论发展讲到经典的美林时钟模型，再到适应中国市场的货币信用周期和库存周期的框架，为我们搭建了一个清晰的理解中国大类资产和债券市场走势的逻辑框架；在此基础上，毛从容对币信用周期理论下利率债和信用债的投资理论框架的讲解令人印象深刻，特别是她结合具体疫情和金融市场的发展所给出的研判和投资分析，具有很高的含金量，体现出了相当的专业水准，周冠南同时也建议，听众在准确把握嘉宾所讲的精髓的基础上，可以更深入思考相关的操作策略，探索 “固收+”（如“固收+可转债”，“固收+股票”等）的各种组合方式，来更好应对市场的变化和周期的波动。 

    在互动环节，毛从容女士从专业的视角详细认真地解答了直播间内听众提出的问题（具体参见“答问集萃”）。

答问集萃

问题一：此次疫情对我国不同期限的债券有什么影响？

答：疫情对于不同期限的利率走势的影响主要分为三个阶段：大体上是“先牛平，后牛陡”，疫情过去后，经济复苏了，就会是“熊陡”形态。第一阶段：疫情爆发初期，因为市场对经济基本面恶化的预期，长端利率下行较快，另外央行很长时间没动超额存款准备金利率，但是这次把超额存款准备金利率调低至0.35%，宽货币也推动短端利率同步下行。第二阶段：疫情开始受控后，长端利率开始对政策刺激或者宽信用的预期有所反应，下行速度放缓，宽货币持续加码且持续时间更长，短端利率下行的幅度超过长端利率，呈现“牛陡”形态。第三阶段：疫情冲击过后，经济基本面改善，宽货币逐渐退出，曲线结构进入“熊平”，长短端利率同步上行。

问题二：欧美等国实行低利率政策对债券市场投资行为有什么影响？

答：美欧发达的经济体，现在实行低利率的政策，包括无限量购买资产和量化宽松拉低了整个海外国债的收益率，而且很长一段时间内，可能都处于负利率阶段。国内跟海外相比，中美利差走阔会吸引境外的一些机构增持人民币的债券，目前我们国家的国债市场外资占比大概是在8%点多，中长期来看也有望逐步提升到日本（11%）或者新兴市场（20%）的水平。一方面，不同类型的期货加入之后，会降低整个市场的波动。另一方面，增量之间的流动会压低绝对收益率的水平。疫情期间，因为海外的资本市场出现了较大幅度的调整，有一些回流的资金是流出国内市场，造成了市场一点小的波动。但是疫情相对平稳之后，资金的一些长期趋势，包括增持新兴市场特别像国内债券这种长期趋势还会继续存在，因为中国是一个强大的经济体，国内人民币币值稳定，而且利率水平是一个相对有吸引力的水平。

问题三：央行和外管局宣布取消QFII、RQFII额度限制，对我国金融市场投资有什么影响？

答：取消QFII、RQFII的额度限制延续了推动资本市场对外开放的这个趋势，这个政策是一脉相承的，中长期为资本市场带来更多的增量资金，也有利于支撑人民币的汇率。但是预计短期的实际效果有限，因为此前QFII、RQFII的实际投资额度未超过限额的50%，与此相关的入股通每日的额度使用大概在10%左右，也就是说原来有限额的时候也没有完全用完，短期内开放限额的实质性影响还是相对有限的，但可以看出整个政策的一些延续性和开放的趋势还是非常明确的。

    金融市场发展前沿系列讲座是由张培刚发展经济学研究基金会、湖北省银行业协会和华中科技大学经济学院、武汉工商学院联合组织的一项大型学术公益活动，邀请国内外一流的金融理论研究和实务专才，讲授和介绍国内外当前金融市场发展的最新趋势、热点领域和重大理论前沿发展，进一步加深社会对金融领域前沿发展的了解和对现代金融运行机制和规律的认识。

    毛从容女士，华中科技大学经济学硕士。曾任职于交通银行、长城证券研究所，专注于宏观及债券市场研究，并担任金融研究所债券业务小组组长。2003年3月加入景顺长城基金管理有限公司，历任研究部研究员、固定收益部基金经理，现任景顺长城基金管理有限公司副总经理兼固定收益部基金经理。毛从容女士具有20年证券、基金行业从业经验，具有17年债券投资与大类资产配置经验，擅长自宏观运行趋势与相对估值角度研判大类资产配置方向。曾荣获2015年度开放式债券型基金金牛奖，并蝉联第五、第六届中国基金业英华奖三年期二级债最佳基金经理。

在新的市场条件下观察金融周期、经济周期与利率和经济走势

——在第三十三期金融前沿系列讲座（线上直播）上的致辞

巴曙松教授

张培刚发展经济学基金会理事长

北京大学汇丰金融研究院执行院长

中国宏观经济学会副会长

    大家晚上好，欢迎大家参加由张培刚发展经济学研究基金会、湖北省银行业协会、华中科技大学经济学院、武汉工商学院联合组织发起的金融市场发展前沿系列讲座。从二零一六年五月份系列讲座启动以来，到目前已经持续举办了四年，今天是第33期，分享的主题是“货币信用周期视角下的债券投资”。我们希望通过这个讲座，邀请海内外优秀的金融理论研究和实务专家来介绍国内外金融市场发展的趋势和动态，从金融发展的角度，加深大家对于金融领域前沿动态的了解，和对现代金融运行机制和规律的认识。

    关于经济波动与金融波动的互动关系，经常被引用的一句话是：金融市场是经济的晴雨表。在相当长的时间内，这个说法是言之成理的，但是，随着金融市场规模的不断膨胀，金融周期波动的影响越来越大，并在许多时候表现出相当明显的独立性，并不仅仅只是被动、滞后地反映经济周期的波动情况。近期看，新冠疫情在全球的扩散对全球金融市场带来显著冲击，并且还叠加了石油价格的大幅波动。在疫情之中，当地时间2020年4月20日，纽约商品交易所5月交货的轻质原油期货价格收于每桶-37.63美元，这一价格不仅创下了历史新低，也是自石油期货从1983年在纽约商品交易所开始交易后首次出现负数，我见到有各种各样的解释，库存容量也好，石油需求边际减少也好，都有其道理，但是，我认为，金融力量对于石油市场越来越深入的渗透，或者说，金融周期波动对于石油波动的影响，在负油价这一点上已经表现得相当强烈了。2008年的次贷危机，实际上是从发达国家的金融市场引爆并扩散到全球的，是金融周期冲击经济周期的典型案例。

    今天我们探讨的主题，是货币信用周期视角下的债券投资，这其中的关键是利率，利率可以说是金融市场定价的基础和核心，利率波动是金融周期波动的关键指标之一，把握短期、中期、长期的利率波动对于我们了解金融市场当前所处的位置和未来变化至关重要。从资产定价角度，利率不仅直接反应了债券的价值，无风险利率也对股票、商品、外汇等大类资产的价格变动产生影响。例如，经典的资本资产定价模型CAPM和现金流折现模型DCF都需要借助无风险利率完成资产的最终定价。除了投资决策外，对于利率的研究和判断也能够帮助我们更深理解金融周期、政策环境和经济周期。从短周期看，利率可以灵敏反应金融周期波动和货币政策即央行对经济干预的变化情况；从长周期看，利率可以反应经济增长中的实际回报率变化，与经济周期高度相关，是人口、资本、生产率等各种因素变化的综合体现。

    在判断利率及债券市场走势时，传统的美林时钟周期是被大家所熟知的，但伴随着各国货币财政等宏观政策更加频繁和大规模的使用，经济周期的波动幅度明显降低，其中最有代表性的是中国市场，2012年之后可以看到中国的经济增速和通胀的走势变化都更加平缓，投资者很难借助美林时钟对大类资产表现进行及时的判断。那么，如何跟踪宏观环境的变化？货币和信用周期给我们提供了一套新的工具，即货币条件的松紧程度和信用环境的松紧程度，这也就是金融周期的波动。从实际数据分析看，当前金融周期，或者说货币信用周期在中国之所以比美林时钟更有效，一方面是因为其跟踪的指标体系，例如货币资金的价格、M2、社融增速等具有更好的数据质量和时效性，市场投资者每天都可以看到DR007等利率的变化，从而使得金融周期的划分更有参考价值；另一方面，货币信用周期往往提前反应了宏观金融政策的意图，相较于原来的经济增长和通胀指标的变化具有一定领先性，也更切合中国目前以银行信贷为主的融资结构和以投资驱动为主的经济结构，因此能够更好的帮助投资者进行经济周期、金融周期和资产表现的判断。

    在疫情冲击下，全球货币环境呈现出一系列新的特征，在应对疫情负面冲击时，主要发达经济体的央行均采取了非常宽松的刺激政策，其中最为典型的代表是不限量的量化宽松，这也标志着当前的金融周期进入到“全球宽货币”周期，但是如何平衡货币宽松程度与经济恢复的需要，是各国都会面临的重要课题。疫情爆发以来，美联储的宽松操作规模可以说史无前例，在3月连续两次降息，下调联邦基金利率目标区间至0%-0.25%，并快速抛出QE及各种非常规的货币政策工具，主要发达经济体基本上进入零利率甚至负利率的货币环境。尽管中国央行在疫情发生以来也采取了降准、降息、再贷款等各种总量和结构性的宽松货币操作，但中国总体上还可以说仍处在“相对正常的货币政策环境”，如何在主要发达经济体已经进入极度宽松的货币政策时，保持“相对正常的货币政策地位”和促进经济的复苏、与国际经济体系的相对平稳的互动等政策目标之间的平衡，是当前的金融政策需要深入研究的重要课题。

    货币信用周期，不仅需要关注货币环境，也需要关注实体经济所处的信用条件，和实体经济的运行状况，或者说，既要关注金融周期，也要关注经济周期。在实际政策传导过程中，在中国的金融体系中，从宽货币到宽信用的传导往往有一定的时滞，例如2018年下半年，尽管中国金融市场上的资金价格不断下行，流动性环境宽松，但社会融资总额的数据并未出现显著回升，如何实现“紧信用”向“宽信用”的转变成为金融市场关注的焦点。疫情的爆发及以经济运行的阶段性停滞，进一步延缓了宽货币向宽信用的传导，尽管目前中国的疫情控制较为有效，复工复产推进顺利，但海外疫情仍处在快速发展阶段，外需衰退和全球供应链的部分中断使得目前国内的“宽信用”推进和传导仍具有高度的不确定性。

    回到债券市场本身，目前全球主要经济体基本已处在极低的利率环境中，10年期美债下行至0.6%水平，2019年全球负利率债券规模已达到17万亿美元，相比而言，中国当前的债券市场仍然具有较高的投资回报；但纵向比较看，中国债券市场当前的利率水平也已然处在历史的低水平，未来债券收益率是跟随宽货币环境进一步下行，还是在宽信用传导到实体经济产生效果后出现上行，中国债券市场相较于海外市场是否会走出独立的波动趋势，又会如何影响其他资产价格的走势？我们可以借助金融周期和货币信用周期的分析，对当前所处的位置进行分析和判断。

    今天，我们非常高兴邀请到景顺长城基金公司副总经理毛从容女士为大家分享货币信用周期视角下的债券投资。毛从容女士是华中科技大学的优秀毕业生，曾任职于交通银行、长城证券研究所，专注于宏观及债券市场研究。历任基金公司研究部研究员、固定收益部基金经理，现任景顺长城基金管理有限公司副总经理兼固定收益部基金经理。毛从容女士具有20年证券、基金行业从业经验，具有17年债券投资与大类资产配置经验，曾荣获2015年度开放式债券型基金金牛奖，并蝉联第五、第六届中国基金业英华奖三年期二级债最佳基金经理。希望毛女士今晚的分享能帮助大家更好地理解中国货币信用周期的运行本质，增强对债券市场的了解和认识，也希望能从听讲座的华中科大的同学们中涌现出更多象毛从容同学这样以自己优秀的专业能力活跃在金融市场第一线的优秀专业人士，为中国的金融发展贡献力量，这也正是我们组织这个系列讲座的初衷。

    预祝今晚毛从容女士的讲座取得圆满成功，也希望大家积极参与互动讨论，并持续关注我们的讲座。谢谢大家。