郭磊 | 为“正常化”定价：2021年中期宏观环境展望

来源：郭磊宏观茶座

郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

第一，在某种意义上，疫后经济进入了一个没有地图的区域。比如2021年上半年的贸易、地产、大宗，趋势和斜率上都是超历史经验的，都包含有疫后经济的独特性，不完全类似于以往复苏期。

第二，经济在走势特征上也明显不同。2020年4月起的第一阶段工业环比脉冲较强，差不多是疫前均值的3-4倍，后逐级回归。中间经历两轮小反弹，一轮是2020年三季度，地产和可选消费带动；一轮是2020年四季度至2021年2月，主要是出口带动，3月后进一步回归。简言之，过去的五个季度是疫后经济的逐级好转（绝对值），叠加环比脉冲（加速度）均值回归过程，不能完全套用上行、下行之类的概念。

第三，关于下半年，我们需要同样考虑疫后经济特征，三个因素将继续对2021年下半年经济提供支撑。一是中美欧接种继续推进，后续疫苗产能外溢，将进一步为全球经济和海外需求带来积极驱动；二是地产销售处于一轮常态化防控期被动储蓄叠加资产型通胀预期之下的内生活跃期，在按揭利率没有显著变化的背景下不会下来太快；三是财政明显呈后置特征，这与疫后第一阶段的滞后影响有关，三季度大概率会有一轮财政脉冲。我们估计经济整体呈小周期徘徊特征，下行压力不明显。

第四，在“展望篇”中，我们详细探讨了消费、出口、基建、地产、制造业的分析框架及其在下半年的趋势。其中制造业投资在今年低于预期的表现被广泛关注。但依据一个趋势性指标可能会偏颇，我们进一步引入制造业贷款需求指数、BCI企业投资前瞻指数、机械设备进口、制造业上市公司资本开支以更客观地理解制造业投资。

第五，回看过去几年的经济轮回，2016年大宗商品及名义增长见底回升；2017年增长环比见顶、高位徘徊；2018年贸易摩擦、供给侧、去杠杆并存，经济“微滞胀”；2019年经济下行，政策稳增长。四年粗略对应一个复苏、繁荣、滞胀、衰退。2020年可类比2016年，2021年类比2017年。之所以目前并不像2018，一则经济和盈利活跃度好于当时；二则工业通胀虽高，但同比拐点即将形成；三则政策在这轮的回归正常化+跨周期调节不同于2018年的供给侧+去杠杆。滞胀的本质是稳增长要求和政策其他目标背离，尚未看到下半年有这种迹象。由于疫后特殊性，2022年能见度仍低，是会延续2017还是走向2018、2019与全球疫后资本开支能否形成有关。

第六，2021年的政策兼具疫后回归、控杠杆、跨周期三重特征。第一点对应财政空间、货币供应的总量不超过去年；第二点对应财政纪律更严明、金融政策偏紧，重点压制不合意领域的信用派生；第三点对应不会过度收紧，不会因收紧导致GDP增速下降，宏观杠杆率被动推高。上半年政策在通胀前推动社融大幅收缩，下半年收缩压力小于上半年，加息情形出现概率也偏低。值得注意的是，前5个月新增社融同比减少近20%，但金融市场感知的流动性偏松，财政后置是背景之一，下半年财政发力会带来狭义流动性收敛。此外，作为窗口期，下半年结构性改革将会加快。

第七，2021年上半年，大宗扩张分子弹性，美元扩张分母弹性；大宗上行助推复苏交易，美元下行助推通缩交易。金融市场狭义流动性宽松构成对两者的配合。但机会和风险是一体两面，未来需密切关注两者的边际变化所形成的“地心引力”。本轮大宗商品高斜率来自四个错位，目前绝对价格驱动似乎仍未结束，但边际变化已在出现；A股与美元指数之间经验负相关，2020-2021年尤其显著，甚至今年年内几轮节奏完全匹配。美元指数疫情以来处系统性走弱的周期中，但下半年存在反弹可能。一是Taper出来可能带来实际利率回升；二是Taper与加税落地带来风险偏好下降，两种力量都会推升美元指数。需要警惕大宗和美元的正常化过程所对应的风险。

第八，从宏观逻辑来看，疫后第一阶段是为“宽松”定价，大致处于2020年3-10月；第二阶段是为“复苏”定价，大致处于2020年11月-2021年年中；第三阶段将为“正常化”定价。和前两个阶段相比，这是一个结构更复杂的、非单边的过程。

第九，对于大类资产来说，商品最好的关注时点是绝对价格和同比周期均在低位的时候，目前同比似乎已在高位区间；PPI高点于债券市场的意义类似于M1低点于股票市场，把PPI高点作为一个买点区域大概率是对的，但在空间和过程上会面临两个扰动：一是今年财政异常后置节奏所带来的狭义流动性冲击；二是美债收益率上行风险在利差逻辑下的影响。股票典型的复苏交易和通缩交易在逻辑上已都有瑕疵，前者来自于经济环比触顶和大宗周期同比触顶预期，后者来自于国内流动性天花板和美元周期。关注上游价格放缓（利润空间）及“十四五”规划推进（政策红利）可能带给制造业的机会。

第十，上述判断情形之外的主要风险包括大宗商品出现新一轮加速、全球流动性出现较剧烈的变化、财政后置导致经济过热、地方隐性债务化解或金融防风险影响超预期、房地产政策推进节奏超预期、全球疫情出现趋势外的反弹等。

疫后经济和资产表现在一定意义上超出历史经验。去年下半年我们曾预测2021年将会有“全球贸易共振”，但2021年上半年出口增速斜率上依然高于去年底乐观预期，1-5月的同比达40%。前4个月地产销售累计同比增速的48%也同样超预期，且非基数因素影响能够涵盖。大宗商品价格是另一高斜率变化的领域，截至6月11日，IPE布油、COMEX铜2021年上半年环比增长分别为40.3%、28.9%。CRB指数2021年上半年环比增长亦高达27.0%，且指数已创10年新高。

疫后经济不同于传统复苏期，它有一些独特特征

上述领域的表现都与“疫后经济”有关。在去年底的报告《寻找确定性》中，我们第一部分的标题就是“不一样的复苏：疫后经济和传统复苏期特征不完全相同”。疫后经济有很多特点不一样，一是全球经济的共振性，200多个国家从疫情深度影响中逐步走出，历史上可比情况很少；二是供给约束是逐步打开，而不是一次性打开，这意味着经济修复更具有连续性；三是供给恢复速度慢于需求，对应存在供给缺口和价格问题；四是资源国、工业国、消费国走出疫情节奏不同，这导致商品、贸易等环节的变动更加复杂化。

疫后经济没有地图，这天然会带来更大的想象空间，2021年上半年是大宗扩张分子弹性，美元扩张分母弹性

2021年在某种意义上是一个超经验性的、“没有地图”的经济，这会带来顺趋势性的推断和更大的想象空间。2021年上半年，大宗上行抬高价格预期，助推复苏交易；美元下行抬高全球流动性和对长久期资产的风险偏好，助推通缩交易。

但这样一个过程并非单边，没有地图的无人区并不等于外太空，一样会有地心引力

首先，经济恢复会有潜在增长率这样一个大致的坐标。经济可能阶段性高于潜在增长率，但潜在增长率依然会是一个最终约束。

其次，价格上行是一个内约束机制，它会带来成本的上升和传递，最终要么在消费端形成对需求的削弱，要么在产业端形成对投资意愿的削弱。

再次，政策正常化的诉求，以及对通胀和资产型通胀的担忧会导致财政和货币政策的收敛，广义财政脉冲和信贷脉冲的减弱最终会传递至经济。

最后，美债、美元等影响全球流动性变量也会有一个均值回复的机制。

观测2021年下半年，本质上是观测疫后经济的再平衡

在后面的分析中，我们希望依次分析经济的内生回归过程、外生支撑力量、政策特征，以及资产定价逻辑。

疫后的三个阶段：工业环比的逐步回归 

2020年2月和3月属于工业部门在疫情扰动下的剧烈波动，两个月份的环比分别为-22.1%、36.6%。之后经济进入常态化防控期，按环比动能可以进一步分为三个阶段：

2020年4-6月是第一个阶段，工业增加值环比分别为1.89%、1.25%、1.29%，差不多是疫情前均值的3-4倍；第二阶段是7-9月，环比回归到1%左右，仍显著高于疫情前均值；第三个阶段是10月-2021年2月，环比进一步回归至0.7%左右。3月和4月分别为0.60%、0.52%，接近于回到疫情前。

中间的两轮反弹：可选消费的带动和出口的带动

均值回复的过程并非单边，期间经历了两轮小周期反弹：

一轮是2020年三季度，7-9月工业增加值环比分别为0.90%、1.02%、1.09%。这轮反弹主要是地产和可选消费带动：2020年三季度地产销售同比增速由前值的3.2%上行至9.9%，汽车零售同比增速由前值的-1.6%上行至11.8%。

一轮是2020年四季度和2021年初，2020年11月-2021年2月工业增加值环比分别为0.60%、0.65%、0.66%、0.69%，主要是出口带动。2020年二三季度出口同比增速分别为-0.2%和8.4%，四季度及2021年一季度增速则大幅上升为16.6%和48.9%，两年平均增速亦显著上行。

简单来说，过去的五个季度是疫后经济的环比脉冲（加速度）均值震荡回归的过程

环比均值逐步下行是趋势性，中间的反弹是波动性。这一均值回归过程和经济好坏无关，它是疫后经济的基本规律：

第一阶段，经济从谷底触底回升，绝大部分行业都面临供给约束打开后的初步修复，这一阶段显然复苏合力较强。

第二阶段，随着供给约束进一步打开，逐渐有行业恢复至潜在增长率下的趋势值，行业之间逐渐分化。以消费类行业为例，必需消费品大约在2020年二季度就恢复至疫情前的趋势值，可选消费是三四季度，而服务类消费在2021年上半年仍在继续好转的过程中。

第三阶段，当绝大部分行业都回到趋势值的时候，经济的环比动能就已大致回到潜在增长率附近，和疫情前的环比均值也会基本相当。

经济逐级好转，加速度逐渐回归，两个过程的结合构成疫后经济的基本规律，忽视这一点容易造成对经济趋势的误读

市场在面对2021年的经济数据时，一个最大的困扰是口径和往年不可比；月度之间基数又变化太快。如果没有从疫后脉冲的角度去理解，简单从“顶”、“底”等概念去理解，则很容易因数据波动带来对趋势性的误读。

中美欧接种继续推进，后续疫苗产能外溢，将进一步为全球经济带来积极驱动 

截至6月12日，中国已累计接种新冠病毒疫苗8.78亿剂次。海外疫苗接种也在推进，截至6月11日美国、德国百人疫苗接种量分别为92剂次、72剂次，完成两针接种的人数分别为1.39亿、1800万左右，分别占总人口的42%、25%，三季度和四季度接种率将进一步上升。这一则带来经济边际增量，随着走出疫情将陆续有需求逐步被释放出来；二则对应后续疫苗产能外溢的逻辑，后一过程将进一步夯实全球第三波疫情拐点。

地产销售处于疫情常态化防控期被动储蓄叠加资产型通胀预期下的活跃周期，在按揭利率没有显著变化的背景下未来仍不会太差

对于地产来说，目前处于2015-2016年以来的第二轮销售脉冲之中。不同于上一轮集中于县城，本轮是一二线销售更为活跃。

这轮地产销售脉冲具有内生性。我们理解主要驱动力有二：其一，疫情期间和常态化防控期居民会在一定程度上存在被动储蓄；其二，全球货币政策宽松带来通胀和资产型通胀预期。

截至二季度末，高频数据下的地产销售仍旧比较稳定。从历史经验看，如果没有抬高贷款利率成本这样的强势政策，则地产销售的内生脉冲仍有一定连续性。

财政“后置”特征明显，后期发力将主要落在三季度和四季度前半段

2021年财政后置特征明显。

1-4月一般公共预算收入进度达全年预算的39.5%，支出进度却只有30.5%。截至5月的新增专项债发行进度仅为16.5%，显著低于去年同期的57%、前年同期的40%。

财政发力的主要时段大概率落在三季度和四季度前半段，这一点将对下半年经济形成支撑作用。

我们估计经济整体呈小周期徘徊特征，下行压力不明显

从上一部分的分析来看，疫后经济的环比脉冲从高位逐步回归到正常化。那么，经济会不会一路下行，下半年进入压力时段？

我们倾向于不会。外需、地产、基建是经济的三大传统驱动力。从历史经验来看，外需好的年份，经济一般不会太差。如果再叠加地产较强的脉冲，以及财政的后置，下半年经济应不会存在显性压力。

2016-2019：复苏、繁荣、滞胀、衰退

从过去这几年经济特征看，2016年大宗商品及经济名义增长见底回升；2017年增长环比见顶、高位徘徊；2018年贸易摩擦、供给侧、去杠杆并存，前三季度呈“微滞胀”特征；2019年经济下行，政策稳增长。四年大致对应一个复苏、繁荣、滞胀、衰退的过程。

2020年可类比2016年，2021年可类比2017年

2020年特征可类比2016年，2021年可类比2017年。2021年和2017年具有一定相似性：（1）均处于大宗商品上行第二年和一轮再通胀周期；（2）均处于一轮全球贸易共振、外需带动经济的阶段；地产也较为活跃。（3）经济环比见顶，但整体在高位徘徊，不存在下行压力；（4）都存在主动供给收缩的预期，2017年是去产能，2021年是去产能；（5）都处在稳定宏观杠杆率的年份。

当前并不像2018，滞胀的本质是稳增长的内生要求和政策其他目标显著背离

虽然上半年就有不少观点认为宏观面像2018年，从目前来看，宏观面并没有从类2017年进一步走向类2018年：

一则经济并不是“滞”，PMI和BCI都在相对高位，企业盈利也处于较好的状态。

二则“胀”可能即将度过高峰。预计2021年5月PPI将会触及本轮同比顶部，后续将逐步放缓。

三则政策并不存在典型的稳增长、调结构两难。滞胀的本质是经济要求的稳增长和政策其他目标背离，即稳增长、调结构两难，尚未看到2021年下半年有这种迹象。政策在这轮是回归正常化+跨周期调节，对钢铁等上游价格上行也更警惕。2018年实际上也具有很大特殊性，当时贸易摩擦、供给侧、去杠杆并存。

2022年延续2017还是走向2018、2019与全球疫后资本开支能否形成有关

当前已经是2021年年中，2022年的宏观面如何已在对定价预期产生影响。目前2022年能见度仍低。

从负面因素来看，海外货币政策退出将约束外需斜率；地产销售在经历本轮释放后，明年可能是小年；本轮货币政策收缩的影响亦将会传递至实体经济。我们在前期报告《广义信贷脉冲与利率周期》中指出，广义信贷脉冲见顶后的5个季度左右，经济将趋于见顶。以2020年三季度广义信贷脉冲见顶后移5个季度看，2021年四季度末将形成经济压力。

2020年疫情影响下财政货币政策均呈扩张性，2021年有一个常态化回归的过程。

2020年宏观杠杆率上升较快，全年上升24个点。年底中央经济工作会议指出“保持宏观杠杆率基本稳定”，2021年处于一个控杠杆的年份。

2020年7月底政治局会议首次提出“完善宏观调控跨周期设计和调节”，年底的十四五规划强调“搞好跨周期政策设计”，可以说，2021年作为十四五首年，也是跨周期调节的理念系统性实施首年。

首先，疫后回归对应财政空间、货币供应的总量不超过去年

财政全年额度已明确，44700亿元新增地方债限额，其中新增一般债8200亿元、新增专项债36500亿元。社融虽然没有具体数字，但与名义GDP增速基本匹配是一个既定标准，我们估计可能会较去年收缩3万亿以上。

其次，控杠杆对应财政纪律更严明、金融政策偏紧

无论是中央经济工作会议关于财政政策定调的“更可持续”，还是全国财政工作会议的“为今后应对新的风险挑战留出政策空间”，2021年财政并不是扩张性的。控杠杆年份，财政纪律的要求更为严明。从专项债的穿透式监管，到政策强调的隐性债务化解，都体现了这一点。关于货币环境，下半年应仍会维持“货币供给中性、金融政策偏紧”的特征，重点压制不合意领域的信用派生。预计全年新增信贷大致持平去年，新增社融同比减少3万亿元以上。结构上鼓励制造业中长期贷款和中小企业融资，压制房地产和地方隐性债务融资。

再次，跨周期对应政策不会因过度收紧下拉GDP增速，导致杠杆率被动上行

我们理解“跨周期调节”，就是放时不过松，收时不过紧，把政策评估期从短期扩展为中期，把解决问题视角放在长期。

从宏观杠杆率的角度做一个理解，跨周期调节政策导向下，负债端不能上升太快，否则杠杆率压不住；同时也不能因为负债下降过快下拉GDP增速，那样杠杆率就会被动上升，不符合跨周期理念系统性实施首年的目标。

从社融节奏看，下半年广义流动性压力会小于上半年；但需要注意的是财政节奏恢复带来金融市场狭义流动性收敛

从2021年社融收敛的节奏来看，政策动作赶在通胀走高之前，3月、4月、5月分别大幅同比少增1.8万亿、1.3万亿、1.3万亿；前5个月已累计同比减少3.3万亿，下半年压力会小于上半年。2021年一季度宏观杠杆率较2020年四季度下行2.3个点；二季度预计变化不大，下半年维持基本平衡即可完成全年目标。下半年加息概率也偏低。

但值得注意的是，前5个月新增社融同比减少达19.3%，而金融市场感知的流动性偏松，财政后置是背景之一，财政后置导致本来应该进实体的资金留在了银行体系，由此狭义流动性偏松。下半年财政发力会带来狭义流动性收敛。

政策也会利用好下半年经济压力不大的窗口期加快推进改革举措

5月11日，财政部等四部门召开房地产税改革试点工作座谈会。6月4日，财政部等四部门联合发布土地出让金等非税收入划转给税务部门征收的通知。改革信号密集意味着政策希望利用好窗口期，下半年改革将会有加快。

对于2021年上半年的资产定价来说，大宗扩张分子弹性，美元扩张分母弹性。大宗上行抬高价格预期，助推复苏交易；美元下行抬高全球流动性和对长久期资产的风险偏好，助推通缩交易。

大宗商品高斜率来自于四个错位，价格驱动依然存在，但边际变化正在出现

本轮大宗商品价格的走高来自于疫后经济的修复，高斜率则来自于四个错位：一是疫情期间，经济起来的速度慢于货币；二是疫后常态化防控阶段，经济供给修复慢于需求；三是全球走出疫情，资源国慢于消费国和工业国；四是对于中期预期，由于中国碳中和及美国的清洁能源计划，需求扩张速度慢于供给收缩速度。

从这个框架来看，目前绝对价格驱动依然存在，但边际变化正在陆续出现。疫后供给约束依然存在，但逐步减弱。中国社融存量增速已完成一轮收敛，美国可能于三季度推动Taper。国内碳达峰预期影响已在一定程度上带来价格上行预期，政策对于上游价格上行挤压中下游利润的过程已有警惕。

本轮美元走势与资本市场走势高度相关，三季度美元有反弹风险

汇改之后，人民币定价越来越围绕合理均衡水平，越来越全球化、市场化，内生趋势性并不是太单边，于是美元兑人民币汇率与美元指数相关性变得更为明显，即我们看到的人民币兑美元的汇率波动，主要是美元自身的波动导致的。

所以，我们可以看到一个经验相关性是股票市场指数与美元指数之间的负相关，尤其2019年后十分显著。

这个过程的实现微观上与资金的跨境流动有关。从陆股通净买入量与汇率的经验关系看，2018年以来的四轮美元贬值、人民币升值的周期（2018年1-4月、2018年10月-2019年3月、2019年9月-2020年1月、2020年四季度至今），都出现了陆股通北上资金流入量的同步显著上升。

2020年以来美元指数与A股走势有更高的相关度，2021年年内的几轮节奏也完全匹配。比如年初美元出现一轮升值，同期A股调整；二季度美元重新贬值，A股再度上扬。

本轮美元弱势周期一则与宽松背景下实际利率偏低有关；二则与疫后全球风险偏好的抬升有关，一个可以观测的现象是美元和VIX指数同步震荡走低。2021下半年美元指数存在较大的反弹概率，一是Taper信号出来可能带来实际利率回升；二是Taper与加税落地会带来风险偏好下降，两种力量都会推升美元指数。

第一阶段是对“宽松”定价

这一时段大致处在2020年3-10月。

特点之一是美元流动性扩张，美元指数快速下行（99左右降至93左右）；

特点之二是国内货币扩张，社融存量增速快速上行（10.7%升至13.7%）。

股票市场处于典型的“通缩交易”特征之下，沪深两市TTM滚动市盈率在4-8月出现一轮系统性上行，核心资产领涨。

第二阶段是对“复苏”定价

这一时段大致处在2020年11月-2021年年中。

特点之一是美元指数进入震荡期，2020年底继续下行，2021年初出现一轮反弹，二季度又再度下行。

特点之二是国内社融存量增速震荡下行（13.7%降至11.7%）。

特点之三是大宗商品上行加速。以原油价格为例，2020年4-10月价格处于震荡状态，IPE布油价格10月底为38美元/桶，之后开始上行，11月-12月底分别为48、52美元/桶，2021年1月、3月、5月底分别升至55、63、69美元/桶。

这一时段股票市场出现“复苏交易”特征，截至6月11日，2021年上半年中信一级行业收益率前四的行业分别为钢铁、煤炭、基础化工、有色。

第三阶段将会对“正常化”定价

在大宗商品同比已至高位，美元指数已至低位，国内经济环比触顶，国内流动性收缩压力最大的阶段已经度过的背景下，典型的对宽松定价、对复苏定价的过程都已经过去，未来将是对“正常化”定价。

这个一则包含对经济环比不再加速，整体韧性，以及行业间分化的定价；

二则包含对至2022年不确定性的定价；

三则包含对通胀同比触顶、中下游压力触顶的定价；

四则包含财政后置、社融收缩压力前置的定价；

五则包含对目前反映不足的美元上行风险定价。

简单来说就是经济方向上正常化、通胀方向上正常化、全球流动性环境方向上正常化，和前两个阶段相比，这是一个结构更复杂的、非单边的过程。和前两个阶段相比，这是一个结构更复杂的、非单边的过程。

商品比较好的关注点是同比在低位时，目前风险收益比已经下降

如前所述，本轮商品价格高斜率来自于四个错位，商品的绝对价格驱动依然存在，但边际变化正在陆续出现。从历史经验看，商品价格的同比和绝对值在有些周期中会偶尔存在背离（比如2017-2018年CRB同比顶在2017年1月，绝对值顶在2018年6月），但在绝大部分周期都是吻合的。这意味着同比在低位的时候是比较好的关注时点；同比高位则有较大概率对应绝对值高位区域。目前CRB同比已在高位区间，原油同比已连续第二个月下行。这意味着商品在这个阶段的风险收益比已低于前期。

PPI高点于债券市场类似于M1低点于股票市场，但下半年会存在两个牵制

利率与PPI周期经验上高度相关，这意味着PPI高点一般对应着债券市场低点。PPI高点于债券市场类似于M1低点于股票市场，把PPI高点作为一个买点区域大概率是对的。但今年确实面临两个特殊性，一是上半年狭义流动性与广义流动性的背离，狭义流动性宽裕、短端利率偏低，它导致10年国债到期收益率一度和大宗商品背离，逆势下行。这一过程的反过程就是在狭义流动性回归正常时段，会对利率下行过程形成牵制。二是中国和美国经济复苏周期错位，中国10年期国债收益率已经历了疫后反弹（2.5%至3.3%），但美债收益率仍在低位。下半年若美债收益率反弹，可能在利差逻辑下对国内利率形成扰动。

股票复苏交易和通缩交易的逻辑都已经存在瑕疵

对股票市场来说，复苏交易和通缩交易都有支撑逻辑，但也都已存在瑕疵。复苏交易能够成立的主要理由是全球疫情尚未结束，欧美经济也仍存在改善空间，商品价格绝对值也仍未见顶；主要约束是价格同比已在高位。从历史经验看，周期类资产相对于上证指数的相对收益与工业价格同比周期有一定相关性。通缩交易能够成立的主要理由是经济已有初步放缓，广义流动性收缩压力最大的阶段也已过去；主要约束是控杠杆大前提下国内流动性存在天花板，外部存在美元反弹风险。除了典型的复苏交易（量价）和典型的通缩交易（久期）之外，制造业的基本面特征更独立一些，关注上游价格放缓及“十四五”规划推进可能带给制造业的机会。

疫后消费较为复杂，四个因素带来消费修复速度偏慢

从GDP口径看，2021年一季度工业恢复到2019年同期的116%，批发零售、住宿餐饮却分别是2019年同期的110%、97%。从社零口径看， 4月社零的两年平均增速为4.3%，低于工业增加值的6.8%和出口的16.8%。消费恢复相对偏慢。

第一，与疫后经济的“错位复苏”特征有关，2020年一季度以来先后经历必需消费品、可选消费、服务类消费的修复。换句话说，本轮消费很难像传统复苏期一样形成合力。

第二，疫情防控常态化背景下居民生活半径存在收缩，从而导致消费复苏有一定的“天花板效应”。证据之一是限额以下零售恢复程度依然偏低，零售损失就损失在限额以下；证据之二是餐饮、服装等出行、社交相关的消费恢复明显偏慢，它显然与生活半径相关；证据之三是由于出行周边化，旅游收入恢复程度显著低于人次恢复。

第三，结构性收入效应的影响，最典型的是乡村消费恢复程度偏低。2021年前4个月社零口径下城镇、乡村消费分别相当于2019年同期的110%、97%，两年平均增速分别为4.3%和3.4%，短期内乡村消费恢复程度偏低。它应与疫情常态化背景下外出务工减少所带来的收入效应有关，2020年各季度农村外出务工劳动力同比一直是负增长，月均收入同比也显著低于往年。结构性收入效应另一证据是金银珠宝、化妆品等中高端消费恢复程度高，已分别相当于2019年同期的130%、120%。

第四，疫情带来短期预防性储蓄倾向上升，即预防性储蓄理论的映射。从央行“城镇储户问卷调查”中“更多储蓄占比”项看，2020年上半年储蓄意愿确实出现一轮跳升，下半年开始下行，2021年一季度进一步下降，但仍高于疫情前。同样收入之下，储蓄倾向偏高对应消费倾向偏低。

消费的后续恢复空间和约束力量

从以上分析框架来看，一则限额以下消费、乡村消费处在改善趋势之下，二则预防性储蓄继续下降，消费仍有较明显的改善空间。

其中服务类消费空间更大一些。从PMI绝对水平来看，5月批发零售、居民及其他服务、住宿餐饮、交运仓储目前在历史的90-95%分位，租赁和商务服务景气度分位值在83%左右。

约束力量也依然存在，一是地产销售仍面临政策压力，环比很难升温，而去年三四季度可选消费存在较高的基数；二是在当前全球疫情特征下，口罩和常态化防控措施短期很难被取代，生活半径等影响仍较为直接，改善注定是一个渐进过程。

全球经济就是滞后半个身位的中国经济，2021年最大的特点是修复的连续性

从全球综合PMI来看，2021年全球经济最大的特点是修复具有连续性，基本上在逐步上行。这一特征与2020年的中国经济相似。

我们理解，这主要和疫后供给约束逐步打开有关。由于供给约束是逐步而非一次性打开，每个阶段都会有需求的边际增量被释放出来，从而推动经济连续复苏。

欧美疫苗接种率进一步上升和之后的产能外溢是较为确定的基本面

海外疫苗接种在推进，截至6月11日美国、德国百人疫苗接种量分别为92剂次、72剂次，完成两针接种的人数分别为1.39亿、1800万左右，分别占总人口的42%、25%，三季度和四季度接种率将进一步上升。

这一则带来经济边际增量，随着逐步走出疫情将陆续有需求逐步被释放出来；二则对应后续疫苗产能外溢的逻辑，后一过程将进一步夯实全球第三波疫情拐点。

6月8日，世界银行最新《全球经济展望》报告上调2021年全球经济增长率至5.6%。

出口就是由海外经济景气度决定的，前期关于份额下降、服务修复带不动出口的逻辑均已被证伪

2020年底有两个关于出口的悲观逻辑，一个是2021年中国出口份额会重新下降，从而导致出口增速下行；另一个是相对于2020年出口偏商品，2021年经济修复会集中在服务业，服务业复苏并不带动出口，这两个逻辑均被数据证伪。

从出口份额看，2021年一季度中国出口份额依然有15.7%左右（出口份额计算使用WTO国别出口数据），一季度一般是年内份额季节性低点（春节影响），这一数据意味着2021年全年中国出口份额依然不低。从美国进口数据看，前4个月商品进口增速越来越快，累计同比18.4%。美国货物进口累计同比增速17.4%，均处于高活跃状态。制造业PMI进口项也基本平稳。

按乐观中性保守三种假设简单测算，全年出口增速增长大致在12-21%之间，对应一个较典型的出口大年

前5个月出口同比增长40%，三季度、四季度基数将逐步抬升。

乐观假设三季度出口同比增长15%，四季度出口同比5%增长，则全年出口同比增长21.2%。

中性假设三季度出口同比增长5%、四季度同比增长-5%，则全年出口同比增长15.4%。

保守假设三季度出口同比0增长，四季度同比-10%，则全年出口同比增长12.5%。

前4个月基建投资增速为16.9%，低于固定资产投资整体的19.9%。整体表现平庸。

基建增速偏低可能与三个因素有关：

一是财政后置的影响。1-4月一般公共预算收入进度达全年预算的39.5%，支出进度却只有30.5%。截至5月的新增专项债发行进度仅为16.5%，显著低于去年同期的57%、前年同期的40%。

二是财政“更可持续”的定调及上半年隐性债务化解目标的影响。去年底中央经济工作会议提出积极的财政政策要“更可持续”，年初的全国财政工作会议强调“为今后应对新的风险挑战留出政策空间”、“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。

三是政策在铁路等传统基建领域的谨慎姿态。3月底发改委《关于进一步做好铁路规划建设工作意见的通知》指出严格控制建设既有高铁的平行线路，既有高铁能力利用率不足80%的，原则上不得新建平行线路。严禁以新建城际铁路、市域（郊）铁路名义违规变相建设地铁、轻轨。

一些积极信号正在出现，下半年将会出现后置财政的落地

第一， 政策对于隐性债务的最新定调是“地方政府隐性债务风险得到缓释”。6月7日，财政部部长刘昆在全国人大常委会作《关于2020年中央决算的报告》（下称《报告》）时表示，2020年防范化解重大风险取得积极成效。其中完善债务常态化监控机制，强化政策协同，实施联合监管，地方政府隐性债务风险得到缓释。

第二， 更精准匹配的专项债额度下达。5月财政部下达地方新增债额度42676亿元，其中一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。值得注意的是，34676亿元的专项债限额不是一个约数，它可能对应着穿透式监管之下更精细的匹配。往年专项债存在的一个问题是项目前期准备不足导致资金闲置，更加严格的项目审核和匹配之下，专项债的后续推进和使用效率也会有一个提升。

第三， 建筑业景气度出现反弹。5月PMI数据的一个亮点是建筑业重返高位景气区间。5月建筑业PMI大幅上行2.7个点至60.1，建筑业业务活动预期指数为65.7，环比上行0.9个点。建筑业活跃度上升似乎对应财政支出加快。

预计今年下半年月均4-5%左右，低于去年5-12月的7%，但更靠近趋势增速

全口径基建在疫情前的2019年年度增速在3.3%，2020年1-4月疫情扰动下增速异常，5-12月月均增速7%左右。2021年财政空间和铁路等部门投资力度略弱于2020年，但年度节奏更加集中于下半年，估计在基数相对正常的下半年月均增速4-5%左右。

年初以来地产销售偏强，截至6月的高频数据依然没有减弱迹象

前4个月地产销售面积同比增长48.1%，较2019年同期的两年平均增速9.3%，明显偏强。

30城地产成交6月前12天日均为59.7万方，和3-5月（59.2万方、59.2万方、57.2万方）差不多在同一水平。

本轮地产销售周期是2015年之后第二轮系统性的强销售周期，在驱动因素上存在内生性

对于地产来说，目前处于2015-2016年以来的第二轮强销售周期之中，不同于上一轮集中于县城，本轮是一二线销售更为活跃。

这轮地产销售脉冲具有内生性。我们理解主要驱动力有二：其一，疫情期间和常态化防控期居民会在一定程度上存在被动储蓄；其二，全球货币政策宽松带来通胀和资产型通胀预期。

从历史经验看，地产销售深度下行往往是按揭贷款利率上行驱动，在利率上行没有出现的背景下，估计下行驱动力不会太强

在过去10年中，个人房贷加权平均利率经历了2010年初-2011年底的上行、2013年初-2014年三季度的上行、2017年一季度至2018年底的上行，每一轮上行都曾带来地产销售增速中枢的下沉。

2020年三季度以来，个人房贷加权平均利率一直在5.35%的位置徘徊，而这个对应着4.65%的5年期LPR。如果利率仍维持一个相对较为钝化的走势，则地产销售的下行驱动力不会太强。

下半年基数抬升将导致同比增速回落，但环比预计仍呈现韧性特征

2020年四个季度地产销售增速分别为-14.1%、3.2%、9.9%、12.7%，7月起地产销售的基数上升明显。

2021年3月和4月地产销售分别较2019年同期增长18.5%和16.7%。乐观假设后面每个月相当于2019年的115%，则下半年月均增速为3.2%，全年较2020年增长13.1%。悲观假设后面每个月逐次递减，5-12月分别为2019年的115%-108%，则下半年月均增速为-0.9%，全年较2020年同比增长10.4%。

制造业投资增速与资本形成总额增速：过去15年趋势性走弱是一个主特征

过去15年的制造业投资大约可以分为三个阶段：

2006-2011年：年度增速在25%-35%左右的区间。

2012-2014年：年度增速逐步下行，三年分别为22%、18%、14%。

2015年至今：年度增速回到个位数。其中高的年份包括2015年的8%、2018年的9%，低的年份在3-5%，2020-2021年具有特殊性，2020年因为疫情冲击只有-2%，2021年因为低基数同比增速较高，但两年平均为-0.4%。

但如果观测其他一些指标，可以看到趋势性之外的周期性

1） 制造业贷款需求指数。制造业贷款需求指数是中国人民银行季度调查指标中的一个分项。数据是2008年至今，大致包括三个周期：2008年Q4-2010年Q3，制造业贷款需求扩张；2010年Q3-2016年Q3，制造业贷款需求收缩；2016年Q3至今，制造业贷款需求扩张。

2） BCI企业投资前瞻指数。从大周期看，BCI企业投资前瞻指数在2013年初-2015年底震荡下行；2015年底-2017年底震荡上行；2017年底-2020年初震荡下行；2020年初-2021年初震荡上行。除上述大的周期分布外，BCI企业投资前瞻指数在对小周期和周期内波动的刻画上比较敏锐。

3） 机械设备进口。制造业投资无非是设备、厂房、人工、技术等环节的投入，设备进口需求可以作为一个观测指标。我们可以以SITC分类下通用工业机械设备及零件进口增速来观测进口设备需求的周期。2009年以来的周期中，先后经历2009年初-2012年初、2012年初-2016年初、2016年初-2020年初是三轮周期。

日本对中国机械出口增速可以当作中国机械设备需求的另外一个参考指标。

4） 制造业上市公司资本开支与固定资产投资。我们可以以制造业上市公司的在建工程、资本开支来观察制造业投资周期。制造业资本开支经历了2016年Q1-2018年Q3回升、2018年Q3至2020年Q1回落，2020年Q1之后再回升的周期。制造业投资稍有不同，2017年Q4-2018年Q3同样经历回升阶段，但之后没有明显回落，大致处于走平状态，2020年Q1之后开始回升。 

这四个口径的指标之间具备很好的相关性，可以相互验证

上述四个指标在走势上基本吻合，这一点似乎也是指标有效性的表现。当然，我们并不是说“制造业投资”的指标无效；至少这一系列指标可以提供另外一些角度的参考。

我们尝试从一个更广义的框架去理解“制造业投资”

第一， 趋势性。由于中国传统建筑业、代加工出口制造业部门的趋势性收缩，新经济部门的新增投资在快速崛起，但体量尚不能完全弥补，过去十年制造业投资的增速可能确实存在一个统计意义上的增速趋势性下降。

第二， 长周期性。趋势性和周期性不矛盾。我们以制造业贷款需求指数来观察，可以看到两个周期，2008-2016（顶部在2010）；2016至今，目前尚未触顶。这个就是实际上就是朱格拉周期（资本开支长周期）的特征。

第三， 短周期性。我们以PPI为观察指标，它实际上代表制造业库存周期的波动。以2016年以来这轮长周期上升周期为例，它经历了2016-2019、2020至今一轮半的库存周期。

第四， 特殊性。比如产业政策周期的影响，财政货币节奏的影响等。

关于2021年下半年-2022年的制造业投资

从以上框架去理解，PPI触顶后，制造业投资可能会因为库存的负向变化面临一些短期负面影响。但制造业库存变化应会滞后于价格的变化，而且价格很可能是一个缓坡下行。

2021年有一个特殊性，那就是财政后置，它影响政府项目，但同样会因为政府项目对制造业投资存在传统上的带动作用而影响到制造业投资。2021年下半年财政会有一个加快投放的过程，这一点对制造业投资带来积极影响。

第三个因素是长周期，疫后会不会存在一轮系统性的资本开支，如果有，是从2021年三四季度开始还是要到2022年，这一点主要看三四季度欧美的资本开支需求会不会对中国出口有映射。

区分长期和短期视角：从长期看，未来十年通胀中枢可能会有上行力量

关于通胀的探讨容易混淆长期视角和短期视角。从长期视角看，未来十年可能处于一个通胀中枢存在上行驱动的阶段。

2010-2020年大宗商品整体处于通缩期，对应过去十年传统通胀偏弱，而背景之一是中国传统工业部门和建筑业部门消化过剩产能。这一过程近年可能已至尾端，疫情又形成加快出清。中国碳中和和美国的清洁能源计划将进一步带来供给收缩。

疫后全球资本开支周期有望启动，从需求端也会助推通胀中枢上行。

从短期看，本轮大宗商品上行的高斜率来自于四个错位

本轮大宗商品价格的走高来自于疫后经济的修复，高斜率则来自于四个错位：一是疫情期间，经济起来的速度慢于货币；二是疫后常态化防控阶段，经济供给修复慢于需求；三是全球走出疫情，资源国慢于消费国和工业国；四是对中期的预期，由于中国碳中和及美国的清洁能源计划，需求扩张速度慢于供给收缩速度。

这也是本轮短期通胀注定形成尖顶、厚尾的原因

短时期内多因素叠加带来尖顶，助推因素逐次消退带来厚尾，这是本轮短期通胀的特征。

助推通胀的边际力量目前依然存在：全球疫苗接种依然在继续推进，这将进一步带动经济走出疫情，对实际增长修复的预期会有助于商品价格。资源国处于第三波疫情的中心，对大宗原材料和初级工业品的供给仍会形成一定约束。

但边际变化也已经出现。中国经济领先修复，目前也率先到了潜在增长率或者靠近潜在增长率的区域；国内自一季度末起社融已经同比显著收缩，1-5月新增社融同比下降19%。美国引导货币政策退出的时间也在逐步临近。

从国内PPI看，引领价格上涨的五个领域目前均处于同比已见顶部区域，但环比缺少下行带动

PPI上涨较为剧烈，同比上涨9.0%；其中新涨价因素影响6.0个点，较上月扩大1.7个点。可以说上行的速度、加速度都在。石油系、动力煤、钢铁、有色金属、电气机械是价格上涨的五大集中区域。

从以上五个领域看，原油价格环比还在继续上行，但同比顶部已在4月形成；铜价5月初以来处于高位震荡状态，6月首周同比低于5月，后续基数将继续逐月抬升；动力煤价格目前没有超出5月上旬，6月后基数也将继续抬升；螺纹钢价格5月中旬后回落幅度较大，同比高点目前在4月。电气机械和器材的环比同步于黑色金属冶炼。PPI环比趋势尚不明朗，但同比顶部大概率在5月形成。

CPI问题不大，目前波澜不惊，下半年猪价基数较高，油价基数也会有显著抬升

CPI继续处于较为平淡的状态，5月环比为负0.2%，降幅只比4月收窄0.1个百分点；同比上行1.3%，涨幅似乎是比4月扩大0.4个点，但翘尾因素本来就比上月扩大0.6个点 ，新涨价因素反而低了；而核心CPI的5月同比也只有0.9%。

猪肉价格7-10月基数都比较高，22省市猪肉去年5月、6月均值为44、43元/千克，7-10月分别为49、52、52、49元/千克。IPE布油价格去年5月为38美元/桶，6-9月分别为41、44、45、42美元/桶。

风险情形之二：全球流动性出现较剧烈的变化。前文中我们已经阐述了这一逻辑，但并未做太极端的假设。而如果美债收益率或者美元下半年阶段性变化过于陡峭，则会带来全球流动性和主要经济体资本市场的剧烈波动，并给国内资本市场带来一定连带影响。

风险情形之三：财政后置导致经济过热。今年财政后置的力度近年罕见。财政年度预算既定的背景下，三季度财政力度释放相对比较集中，不排除公共部门支出会带来经济的短期过热。

风险情形之四：地方隐性债务化解或金融防风险影响超预期。2021年是资管新规过渡期的最后一年，也是抓实化解地方政府隐性债务风险的年份，在积极稳妥的政策框架之下，地方债务风险和金融风险整体可控。但如果出现阶段性的个案风险升温，可能会短期抬高整个市场的信用风险溢价。

风险情形之五：房地产政策推进节奏超预期。房产税年内已经四次被提及。3月13日，“十四五”规划和2035年远景目标纲要明确将“推进房地产税立法”纳入工作重点；4月7日，,国新办举行贯彻落实“十四五”规划纲要,加快建立现代财税体制发布会，财政部表示要积极稳妥推进房地产税立法和改革；5月6日，财政部部长刘昆发表的文章中表示，“十四五”时期的重点工作，包含“推进房地产税立法和改革”；5月11日，财政部等四部门联合在北京召开了“房地产税改革试点工作座谈会”。后续如果房地产相关推进节奏超预期，未必会立刻影响基本面，但会对市场关于产业链的预期产生较大影响。

风险情形之六：全球疫情出现趋势外的反弹。疫情仍然是最大的宏观基本面之一。目前全球第三波疫情处于下降区间，但由于Delta变种等传播能力更强的病毒变种的存在，不排除全球疫情防控再度出现波折。如全球疫情再度出现明显反弹，则目前对于宏观基本面的理解都需要修正。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期

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