郭磊：强势出口的背后

来源：郭磊宏观茶座

郭磊为中国首席经济学家论坛理事，广发证券首席经济学家、董事总经理

报告摘要

第一，3月出口维持强势表现，同比增长达30.6%，即使考虑基数这一增速也显著偏高。2411亿美元的绝对值也是历史第四高点。今年一季度环比去年四季度的降幅显著好于正常季节性（图）。这一积极表现具有同步性，同期主要新兴制造业国家的出口均表现较好，3月韩国出口、越南出口同比增速分别为16.6%、43.0%。

第二，出口偏强的背景是全球经济偏强。3月全球制造业PMI为55.0，环比上月进一步上行1.1个点；服务业PMI为54.7，环比上月进一步上行1.9个点，均达到疫后复苏以来的新高。美国和欧元区3月PMI亦均是近年最高。

第三，机电产品（占比60%左右）、服装箱包玩具（占比7%左右）、家具等（占比4%左右）、农产品（占比3%左右）3月出口同比增长分别为35.4%、47.2%、50%、-6.0%。显示海外生产正常化、社交恢复、地产后周期对中国出口的带动依然存在。海外疫情整体好转和自身供给修复之下，去年一度边际贡献较大的纺织纱线、织物及制品（口罩为主），月出口额回落到100亿美元已下，占比也已由高峰时段的近7%下降至正常年份的4.5%左右，单月增速为8.4%，预计进入4月后由于基数抬高将进入负增长，但这一项目已影响不大。

第四，但值得注意的是，同样是去年受疫情影响（疫情后宅经济和线上办公需求）的另一大项“自动数据处理设备及零部件”，3月增速依然高达45.9%，单月出口额依然在200亿美元以上，保持着高出口景气（图）。这一需求韧性可能是去年底被市场低估的。越南“电子零件、电脑及配件”出口3月也维持在高位，同比增速为67%，同样也属于高出口景气的门类。

第五，分目标区域看，3月对美、欧、日、东盟出口同比增速分别为53.3%、45.9%、7.6%、14.4%，其中对美欧出口基数较低，去年同期同比均在-20%以上，4月起基数将会有较大抬升，这也意味着出口整体增速大概率将进一步回落。但这并不掩盖真实的出口景气度。我们估计今年全年出口增速将在12-15%，考虑到去年全年出口并不低（同比3.6%），双位数的增速对应一个典型的出口大年。

第六，进口增速显著偏高，3月基数并不算太低，2273亿美元创记录的进口额（图）和38%的同比增速对应着一个比较强劲的进口。这里面部分包含着价格因素的影响，但从纯粹进口量来看，原油、铁矿砂、铜、集成电路等进口量也偏高，进口数据和PMI数据可以相互印证，显示工业内需较强。

第七，3月强势的进出口是经济景气度的映射，而3月同比少增超过18000亿的社融是同期货币供给的映射，这一反差就是我们去年底所说的“顺风、逆流”。这是今年以来宏观环境的主要特征。

正文

3月出口维持强势表现，同比增长达30.6%，即使考虑基数这一增速也显著偏高。2411亿美元的绝对值也是历史第四高点。今年一季度环比去年四季度的降幅显著好于正常季节性。这一积极表现具有同步性，同期主要新兴制造业国家的出口均表现较好，3月韩国出口、越南出口同比增速分别为16.6%、43.0%。

3月出口增速为30.6%，维持了偏强势表现。

第一，3月出口绝对值达2411亿美元，是仅次于2020年11月、12月，2021年1月的历史第四高点。正常年份四季度出口额高于一季度（从2015-2019年数据看，四季度出口额一般比一季度高20-30%），2400亿美元的绝对值在季节性分布下属于近年高点。

第二，和2020年相比，3月虽低于1-2月出口同比增速的60.6%，但1-2月数据是建立在2020年1-2月低基数之上（1-2月累计同比-17.4%）；而3月基数已经显著抬升（-6.9%）。

第三，和2019年相比，3月出口相较2019年3月同比增长21.6%，两年年均复合增长率10.3%；而且这还是在2019年3月基数较高的基础上。2019年3月出口同比增长14.0%，是年内次高点。

第四，2021年一季度出口额环比2020年四季度增长-9.6%，降幅是近年最低，明显好于正常年份的季节性。

这一结果并不意外，3月韩国出口、越南出口同比增速分别为16.6%、43.0%，也均进一步高于1-2月。

出口偏强的背景是全球经济偏强。3月全球制造业PMI为55.0，环比上月进一步上行1.1个点；服务业PMI为54.7，环比上月进一步上行1.9个点，均达到疫后复苏以来的新高。美国和欧元区3月PMI亦均是近年最高。

摩根大通全球制造业PMI为55.0，服务业PMI为54.7，环比上月分别上行1.1个点和1.9个点，均达到本轮复苏以来新高。全球综合PMI为54.8，环比上行1.6个点。

美国ISM-PMI的3月读数为64.7（前值60.8），更是进一步到了1983年以来的最高。欧元区制造业3月PMI为62.5（前值57.9），是有欧元区数据以来的新高。日本PMI为52.7，是2018年11月以来新高。

机电产品（占比60%左右）、服装箱包玩具（占比7%左右）、家具等（占比4%左右）、农产品（占比3%左右）3月出口同比增长分别为35.4%、47.2%、50%、-6.0%。显示海外生产正常化、社交恢复、地产后周期对中国出口的带动依然存在。海外疫情整体好转和自身供给修复之下，去年一度边际贡献较大的纺织纱线、织物及制品（口罩为主），月出口额回落到100亿美元已下，占比也已由高峰时段的近7%下降至正常年份的4.5%左右，单月增速为8.4%，预计进入4月后由于基数抬高将进入负增长，但这一项目已影响不大。

分结构看，机电产品、服装箱包玩具（尚未看到鞋类数据）、家具灯具出口增速均高于整体，显示海外生产生活正常化、疫后出行社交修复、海外地产后周期等线索仍然是带动出口的力量。

纺织纱线、织物及制品（口罩为主），去年5月份高点时候月出口额一度达到206亿美元，去年底回到120亿美元左右，3月出口额已进一步回落至100亿美元以下；占比也已由高峰时段的近7%下降至正常年份的4.5%左右，单月增速为8.4%，预计进入4月后由于基数抬高将进入显著负增长。

但值得注意的是，同样是去年受疫情影响（疫情后宅经济和线上办公需求）的另一大项“自动数据处理设备及零部件”，3月增速依然高达45.9%，单月出口额依然在200亿美元以上，保持着高出口景气。这一需求韧性可能是去年底被市场低估的。越南“电子零件、电脑及配件”出口3月也维持在高位，同比增速为67%，同样也属于高出口景气的门类。

自动数据处理设备及零部件3月出口额为203亿美元左右，同比增长45.9%。这一部类在2020年1月出口额约为131亿美元，2月受疫情影响回落至低位，二季度、三季度、四季度月均平台分别在188亿美元、192亿美元、210亿美元左右，是去年出口的主要拉动项之一。

去年底部分对出口偏谨慎的认识，考虑的拖累因素之一就是这一项目，高基数叠加环比回落常态。但从今年1-3月的情况来看，这一领域依然保持着高增长，月均值也未出现环比回落。

可以对照的是，越南“电子零件、电脑及配件”出口3月也有47亿美元，基本上稳定在疫情之后抬高的平台出口额；同比增速为67%，同样也属于高出口景气的门类。

分目标区域看，3月对美、欧、日、东盟出口同比增速分别为53.3%、45.9%、7.6%、14.4%，其中对美欧出口基数较低，去年同期同比均在-20%以上，4月起基数将会有较大抬升，这也意味着出口整体增速大概率将进一步回落。但这并不掩盖真实的出口景气度。我们估计今年全年出口增速将在12-15%，考虑到去年全年出口并不低（同比3.6%），双位数的增速对应一个典型的出口大年。

3月中国对美出口同比增速为53.3%，去年同期同比为-20.8%。3月中国对欧盟出口同比增速为45.9%，去年同期同比为-24.3%；3月中国对日本出口同比增速为7.6%，去年同期同比为-1.4%；3月中国对东盟出口同比增速为14.4%，去年同期同比增速为7.7%。

4月起欧美基数将会有抬升。简单算下，如4月对美出口环比持平，则同比增速会回落至20.6%。所以简单来看，4月出口增速大概率进一步向正常值回归，正常情况下我们估计单月同比增速会回落至15-20%的区间。但全年出口已有大概率不低，我们估计在12-15%附近。

考虑到去年全年出口并不低（同比3.6%），双位数的增速对应一个典型的出口大年。

进口增速显著偏高，3月基数并不算太低，2273亿美元创记录的进口额和38%的同比增速对应着一个比较强劲的进口。这里面部分包含着价格因素的影响，但从纯粹进口量来看，原油、铁矿砂、铜、集成电路等进口量也偏高，进口数据和PMI数据可以相互印证，显示工业内需较强。

3月进口额为2273亿美元，进口同比增速为38.1%，去年同期同比增速为-1.4%。

其中原油、铁矿砂、铜、集成电路进口数量同比增速分别为20.8%、18.9%、25.0%、30.0%。

进口偏强与同期PMI等数据可以相互验证，显示同期内需偏强。

3月强势的进出口是经济景气度的映射，而3月同比少增超过18000亿的社融是同期货币供给的映射，这一反差就是我们去年底所说的“顺风、逆流”。这是今年以来宏观环境的主要特征。

在2020年12月6日的年度报告《寻找确定性》中，我们把2018-2021年的宏观环境分别概括为“逆风逆流”、“逆风顺流”、“顺风顺流”、“顺风逆流”，其中2021年是“顺风逆流”，即经济偏强、政策收敛，我们当时指出它对应的收益机会偏窄，资金机会成本和风险溢价都有抬升，逻辑上需要更聚焦于短期确定性。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。

——————

合作、版权请联系华老师：13641705556