郭磊：3月经济数据将扩大预期分歧

来源：郭磊宏观茶座

郭磊为中国首席经济学家论坛理事，广发证券首席经济学家、董事总经理

报告摘要

第一，一季度实际GDP同比增长18.3%，基本持平于一致预期的18.4%（wind口径），这一表现中规中矩。之所以没有实现市场预期上限的20%左右，原因之一是3月工业增加值并未延续1-2月的显著高增长；而其余部门均大致正常或者略超预期。

第二，由于基数变化，单纯的同比、环比均意义不大。一个可以参照的坐标是，2021年一季度实际GDP比2019年一季度同比增长10.3%，2020年四季度实际GDP比2018年四季度同比增长12.7%，即今年一季度比去年四季度有所减速。而对比两个阶段，2020年四季度工业增加值超高（月均7%以上），工业GDP增速达6.9%；今年1-2月也明显偏高（两年平均增速8.1%），唯3月工业增加值较平庸（两年平均增速为5.0%）。

第三，我们进一步看3月工业增加值。环比0.60%似乎也不能算异常；但因低于季节性，且处过去4个月趋势增速下限而存在预期差。2020年11月-2021年2月环比分别为0.60%、0.65%、0.66%、0.69%。1-2月数据抬高了对工业部门的预期。从3月需求端迹象来看，似乎没有变差迹象。逻辑上，可有几种基于供给端的解释：1）“就地过年效应”导致复工提前、生产前置，2月偏高而3月旺季不旺；2）工业原材料价格高斜率上行后，成本上升过快导致利润空间存在约束；大宗价格一旦出现震荡会阶段性带来生产端的观望；3）同期社融同比少增1.8万亿的影响。具体来看仍需后续进一步观测。

第四，消费增速明显偏高。社会消费品零售总额同比增长34.2%，高于市场一致预期的28.4%（Wind口径）；环比增长1.75%亦是过去六个月以来最高。中间只有1月因三省疫情出现环比负增，整体看仍处于加速趋势中。限额以上商品中，汽车、通讯器材等耐用消费品较2019年同期表现快于整体。餐饮收入改善明显，1-2月不及2019年同期，3月就较2019年同期增长3.5%。

第五，固定资产投资环比增速略高于上月，站上过去7个月以来的高位。从两年年均复合增速来看，基建和制造业投资均较1-2月有所加速；其中制造业投资目前增速依然略偏低。2021年前三个月投资端较为特殊，一是1月三省疫情反弹导致防控阶段性升温；二是没有提前批专项债；三是就地过年打破传统季节性，目前不宜定论，后续走势还需进一步验证。

第六，一季度地产销售面积同比增长63.8%，其中3月单月地产销售同比增长38.1%。2019年3月为基数同比增长18.5%，隐含两年年均复合增速8.9%。这一速度依然显示高景气，但较1-2月的两年年均复合增速11.0%还是略有放缓，部分显示出调控政策的影响。单月新开工19126万平方米，和1-2月一样，仍低于2019年同期。拿地数据亦表现不佳，低基数背景下单月增速只有-3.3%。销售较好的背景下拿地和新开工一般，应包含融资环境的影响。不过地产施工数据相对较好。

第七，城镇调查失业率为5.3%，较1-2月回落。显示着随着节后复工的推进，就业开始好转。不过本轮以来的调查失业率低点仍是去年11-12月的5.2%，未来就业情况仍待进一步修复。从同期PMI就业数据来看，就业出现了较大的季节性改善。BCI就业数据稍微复杂一些，用工成本上升导致用工意愿高位徘徊。

第八，对2021年3月单月数据来说，“六大口径”数据中出口偏强、消费偏强、固定资产投资偏强、地产销售“偏强+减速”、服务业生产指数中性、工业偏低。经济整体仍在景气状态。考虑到今年外需存在欧美疫苗接种推进和经济正常化的支撑，国内疫苗接种亦会逐步释放服务业斜率，财政支出存在后置特征，经济偏景气应该还是大概率，至少不会存在显性压力。

第九，但和1-2月全部数据偏强不同，3月工业等部分偏弱的数据会扩大短期预期分歧。同比的失效给2021年数据评判带来了一定难度。从研究方法上我们能够采取的是看绝对值、看环比、看2019年同期，但实际上三种方法也都有缺点，这会进一步导致分歧。对股票和债券市场来说，在3月社融同比少增1.8万亿之后，3月经济数据带来的结果之一是关于政策缓和预期的小幅升温。

正文

一季度实际GDP同比增长18.3%，基本持平于一致预期的18.4%（wind口径），这一表现大致可以视为中规中矩。之所以没有实现市场预期上限的20%左右，原因之一是3月工业增加值并未延续1-2月的显著高增长；而其余部门均大致正常或者略超预期。

一季度名义GDP同比增长21.2%，实际GDP同比增长18.3%。Wind口径市场平均预期在18.4%，这一数据大致算复合预期。

没有实现市场预期上限的20%，背景之一可能是在工业部门。一季度规模以上企业工业增加值同比增长24.5%，其中前两个月同比35.1%，3月同比14.1%，略低于预期。其余部门基本正常，或者略超预期。

由于基数变化，单纯的同比、环比均意义不大。一个可以参照的坐标是，2021年一季度实际GDP比2019年一季度同比增长10.3%，2020年四季度实际GDP比2018年四季度同比增长12.7%，即今年一季度比去年四季度有所减速。而对比两个阶段，2020年四季度工业增加值超高（月均在7%以上），工业GDP增速达6.9%；今年1-2月也明显偏高（两年平均增速为8.1%），但3月工业增加值较为平庸（两年平均增速为5.0%）。

2021年一季度实际GDP比2019年一季度同比增长10.3%，两年平均增长5.0%；而2020年四季度比2018年四季度同比增长12.7%，简单来看，GDP增速比2020年四季度略有减速。差别可能主要在工业部门，2020年四季度工业GDP同比增长6.9%，10-12月工业增加值增速分别在6.9%、7.0%、7.3%，显著高于疫情前趋势值。

我们进一步看3月工业增加值。环比0.60%似乎也不能算太异常；但因为低于季节性，且处于过去4个月环比趋势增速的下限，会存在一定预期差。2020年11月-2021年2月工业增加值环比分别为0.60%、0.65%、0.66%、0.69%。换句话说，1-2月数据抬高了对工业部门的预期。从3月需求端迹象来看，似乎没有变差的迹象：出口较强、PMI订单也偏高，地产销售情况也偏强。逻辑上，对3月工业数据可以有几种基于供给端的解释：（1）“就地过年”导致复工提前、生产前置，2月偏高而3月旺季不旺；（2）工业原材料价格高斜率上行之后，成本上升过快导致利润空间存在约束；大宗价格一旦出现震荡会阶段性带来生产端预期上的观望。（3）同期社融同比少增1.8万亿的影响。具体来看仍需后续进一步观测。

如何看3月工业增加值表现弱于预期？我们倾向于从供给端角度去理解。毕竟主要需求引擎没有明显变化的信号。

可能原因之一可能是“就地过年”导致2月工业增加值增速显著偏高（环比0.69%），生产和复工前置，这会影响3月的相对表现。我们估计这一点至少是背景之一。

可能原因之二是工业原材料价格上行较快，导致中下游工业成本承压，从而导致部分企业存在原材料价格约束下的利润压力。2020年二季度以来生产又显著快于订单，库存有一定水位，而一旦价格信号有波动（3月原油和CRB工业原材料指数调整），则企业会进一步进入观望。

可能的原因之三社融收缩的影响。3月信贷同比少增1200亿元，社融同比少增18438亿元，融资环境变紧可能会对生产表现产生一定影响。

消费增速明显偏高。社会消费品零售总额同比增长34.2%，高于市场一致预期的28.4%（Wind口径）；环比增长1.75%是过去六个月以来最高。中间只有1月因三省疫情出现环比负增，整体看仍处于加速趋势中。限额以上商品中，汽车、通讯器材等耐用消费品较2019年同期表现快于整体。餐饮收入改善明显，1-2月不及2019年同期，3月就较2019年同期增长3.5%。

社会消费品零售总额2020年1月以来的环比季调值分别为0.5%、1.35%、1.18%、-0.92%、1.45%、1.75%，1月环比负增长是因为三省疫情反弹，整体看数据仍处于加速趋势中。

从限额以上零售月度绝对额来看，2021年3月较2019年3月同比增长14.7%，其中汽车、通讯器材、家电、服装较2019年3月同比分别为23.6%、25.3%、-5.4%、4.4%。

餐饮改善明显，2018-2021年3月餐饮消费收入总额分别为3099亿元、3393亿元、1832亿元、3511亿元。

固定资产投资环比增速略高于上月，站上过去7个月以来的高位。从两年年均复合增速来看，基建和制造业投资均较1-2月有所加速；其中制造业投资目前增速依然略偏低。2021年前三个月投资端较为特殊，一是1月三省疫情反弹导致防控阶段性升温；二是没有提前批专项债；三是就地过年打破传统季节性，目前不宜定论，后续走势还需进一步验证。

3月固定资产投资环比为1.51%，高于去年12月的1.35%，今年1月的1.15%、2月的1.50%，站上过去7个月以来的高位。

从以2019年为基数的两年年均复合增速来看，基建投资为5.8%，高于1-2月的-0.7%。从以2019年为基数的两年年均复合增速来看，制造业投资为-0.3%，高于1-2月的-3.0%，均在修复过程中。

一季度地产销售面积同比增长63.8%，其中3月单月地产销售同比增长38.1%。如果考虑到去年基数低，以2019年3月为基数，则同比增长18.5%，隐含两年年均复合增速8.9%。这一速度依然显示高景气，但较1-2月的两年年均复合增速11.0%还是略有放缓，部分显示出调控政策的影响。单月新开工19126万平方米，和1-2月一样，仍低于2019年同期。拿地数据亦表现不佳，低基数背景下单月增速只有-3.3%。销售较好的背景下拿地和新开工一般，应包含融资环境的影响。不过地产施工数据相对较好。

3月地产销售面积同比增长38.1%；以2019年3月为基数，同比增长率为18.5%，隐含的两年年均复合增速为8.9%。略低于1-2月的两年年均复合增长率11.0%，但仍算是高增速。

3月地产新开工面积同比为7.3%，在去年低基数的背景下这一增速偏低。单月新开工19126万平方米，和1-2月一样，仍低于2019年同期。

3月土地购置累计同比增速为16.9%，单月同比增速为-3.3%。去年同期基数较低，前三个月累计同比为-22.6%，这一表现明显偏弱。

3月地产施工面积同比为17.4%，去年基数并不算太低（-3.5%），对应施工增速较高。

城镇调查失业率为5.3%，较1-2月回落。显示着随着节后复工的推进，就业开始好转。不过本轮以来的调查失业率低点仍是去年11-12月的5.2%，未来就业情况仍待进一步修复。从同期PMI就业数据来看，就业出现了较大的季节性改善。BCI就业数据稍微复杂一些，用工成本上升导致用工意愿高位徘徊。

3月为城镇调查失业率5.3%，低于1月的5.4%和2月的5.5%，但尚高于2020年11-12月的5.2%。

PMI就业指标3月为50.1，季节性大幅好于2月的48.1。

BCI就业指标相对复杂一些，企业用工成本指数进一步上行，导致企业招工前瞻指数高位徘徊。

对2021年3月单月数据来说，“六大口径”数据中出口偏强、消费偏强、固定资产投资偏强、地产销售“偏强+减速”、服务业生产指数中性、工业偏低。经济整体仍在景气状态。考虑到今年外需存在欧美疫苗接种推进和经济正常化的支撑，国内疫苗接种亦会逐步释放服务业斜率，财政支出存在后置特征，经济偏景气应该还是大概率，至少不会存在显性压力。

欧美疫苗接种仍在继续推进，截至4月14日美国已完成1.9亿剂接种。下半年随着欧美经济的逐步正常化，全球贸易仍有较强的基本面支撑，估计外需不会太差。

国内疫苗接种也在快速推进，截至4月14日已完成1.79亿剂。疫苗推进将有助于服务业斜率的逐步释放。在前期报告《消费修复的三个阶段》中，我们指出旅游等领域修复斜率有一个明显加快。

从专项债的发行节奏看，今年财政和基建可能会呈现后置特征，这亦会对后续经济提供一定支撑。

但和1-2月全部数据偏强不同，3月工业等部分偏弱的数据会扩大短期预期分歧。同比的失效给2021年尤其是前三个月数据的评判带来了一定难度。从研究方法上我们能够采取的是看绝对值、看环比、同比2019年同期，但实际上三种方法也都有缺点，这会进一步导致分歧。对股票和债券市场来说，在3月社融同比少增1.8万亿之后，3月经济数据带来的结果之一是关于政策缓和预期的小幅升温。

在前期报告《经济数据与宏观假设》中，我们指出：如果经济还不错，则盈利是一个支撑，但政策不会太松，压力主要在分母（经济偏好-利率上行-估值承压），这叫“复苏交易”；如果经济表现较差则相反，政策不会太紧，压力主要在分子（经济向下-盈利下修-政策偏松-利率下行-估值支撑），这叫“通缩交易”。

1-2月经济数据整体是支撑前者的。实际上，广义流动性的变化也基本上验证了这一逻辑，3月社融同比少增高达1.8万亿。

而3月经济数据带来的结果之一是关于政策缓和预期的小幅升温。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。

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