张明、孔大鹏、潘松李江 ：论中国金融开放的维度、次序与风险防范

注：本文由张明与两位博士生合作完成，作为卷首文章发表于《新金融》2021年第4期，转载请务必注明出处。为方便阅读，本文省略了脚注与参考文献。

张明为中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、中国首席经济学家论坛理事

内容提要：在新冠疫情爆发之后，由于中国政府防控得力，中国经济在全球范围内一枝独秀。在此背景下，金融开放再度成为国内政策界和学术界热议的话题，尤其是有关中国政府是否应该加快资本账户开放的讨论成为焦点之一。本文认为，中国金融开放有四个维度，即金融市场开放、人民币汇率形成机制市场化、人民币国际化和资本账户全面开放，这四个维度各自有其最终目标。更重要的是，金融开放的四个维度存在优先次序，资本账户全面开放应当是中国金融开放的最后一步。在人民币利率与汇率形成机制尚未充分市场化、国内现有的金融脆弱性尚未得到充分应对、宏观审慎监管机制尚未建立健全之前，贸然全面开放资本账户，可能使得中国遭遇系统性金融危机的冲击。

一、引言

党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中指出，要推进金融双向开放，稳慎推进人民币国际化。这是贯彻新发展理念的必然要求，为当前和今后一个时期我国有序推进金融开放指明了方向。2020年底召开的中央经济工作会议强调，要扩大高水平对外开放，确保“十四五”开好局。金融开放是新发展阶段高水平对外开放的重要一环，因此必须深刻把握金融开放的内涵。

近年来，金融开放成为国内政策界和学术界关注的话题，随着我国对外开放水平的提高，金融开放的趋势成为广泛共识。然而，其中有关中国政府是否应该加快资本账户开放的讨论是焦点之一，目前仍未达成共识。

2012年2月，中国人民银行调查统计司课题组发布报告称，其时中国开放资本账户的条件基本成熟，并提出了在短期和中期推进资本账户开放的建议。该报告引起了中国是否应该加快资本账户开放的学术争论，此后，市场上甚至一度传出消息称中国的资本账户有望在2015年实现基本开放，在2020年实现完全开放。在当时，有关支持加快资本账户开放的观点如下：资本账户管制既然无效，不如放开；加快资本账户开放有助于优化资源配置；加快资本账户开放有助于缓解人民币升值压力，有助于倒逼国内结构性改革，并且有助于推动人民币国际化；加快资本账户开放不需要遵循固定次序，可以与利率、汇率市场化改革平行推进；当前（指2013年前后）是加快资本账户开放的战略机遇期；中国庞大的外汇储备足以应对资本账户放开后的任何风险，等等。自美联储从2014年停止量化宽松政策起，中国在2014年第2季度至2016年第4季度期间，国际收支平衡表上的非储备性质金融账户连续11个季度面临逆差。从2015年“811”汇改至2016年年底，人民币兑美元汇率显著贬值。这些特征事实的出现无不证明之前建议加快资本账户开放的观点的确有些过于乐观。

在2020年新冠疫情爆发后，由于中国政府防控疫情得力，而与此同时疫情在全球快速蔓延，造就了中国经济在全球范围内一枝独秀的局面，中外利差吸引了大量短期资本流入中国，并显著推升了人民币兑美元汇率。在这一背景下，关于“协调推进利率、汇率改革和资本账户双向开放”、“资本账户双向开放迎来较好时机”等观点再度成为社会热议的焦点问题。

笔者所在的团队在2013年前后曾明确反对有关资本账户过快开放、无需遵循一定次序的观点。在当前新格局下，如果把资本账户开放纳入金融开放多重维度的视野，则仍应坚持资本账户应审慎、渐进开放的主张。我们的主要观点是，资本账户的全面开放需要遵循恰当的次序。在人民币利率与汇率形成机制尚未充分市场化、国内现有的金融脆弱性尚未得到充分应对、宏观审慎监管机制尚未建立健全之前，贸然全面开放资本账户，可能使得中国遭遇系统性金融危机的冲击（张明，2015）。

本文认为，中国金融开放有四个维度，即金融市场开放、人民币汇率形成机制市场化、人民币国际化和资本账户全面开放，这四个维度各自有其最终目标。更重要的是，金融开放的四个维度存在优先次序。具体来看，人民币汇率市场化改革在前，人民币国际化居中，资本账户全面开放在后；金融市场开放在前，资本账户全面开放在后。总之，我们认为资本账户全面开放应当是中国金融开放的最后一步。

本文接下来的结构如下：第二部分梳理了中国金融开放的四个维度及其进展、最终目标及存在的不对称格局；第三部分梳理了金融开放有关文献，提出了中国金融开放的优先次序，回答了应该审慎全面开放资本账户的原因；第四部分分析了中国金融开放中的潜在风险，并提出了风险防范的对策。

二、中国金融开放的维度

（一）金融开放的四个维度及其进展

事实上，自党的十八大以来，我国推进金融开放的政策步伐明显加快。2013年11月，党的十八届三中全会提出，要“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易的可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换”。2015年5月，《中共中央国务院关于构建开放型经济新体制的若干意见》提出，要“提升金融业开放水平，稳步推进人民币国际化，扩大人民币跨境使用范围、方式和规模，加快实现人民币资本项目可兑换”。2015年10月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》指出，要“扩大金融业双向开放，有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币”。2018年4月，习近平主席在博鳌亚洲论坛上提出落实扩大开放措施“宜早不宜迟，宜快不宜慢”的原则。2019年7月，国务院金融稳定发展委员会办公室发布《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》，推出11条金融业对外开放措施，事实上给出了金融业开放的具体时间表。2020年4月发布的《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》进一步提出，“主动有序扩大金融业对外开放；稳步推进人民币国际化和人民币资本项目可兑换；逐步推进证券、基金行业对内对外双向开放，有序推进期货市场对外开放；逐步放宽外资金融机构准入条件，推进境内金融机构参与国际金融市场交易”。总之，中央对于金融开放的态度总体上是稳慎推进的。

不难看出，金融开放是一个非常广的概念。我们认为，金融开放至少可以分为以下四个维度。

第一个维度是国内金融市场的开放，具体又可分为投资额度的开放和机构股权比例的开放两个主要方面。迄今为止，中国金融市场开放已经有了很大进展。

在投资额度的开放上，遵循“先开放资本流入、再开放资本流出”的路径。继2002年开始实施合格境外机构投资者（QFII）制度后，2011年我国又实施人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度，这两个渠道成为境外机构投资者参与我国金融市场的主要方式。通过不断增加QFII和RQFII额度，金融市场对外开放程度逐步加深。2019年9月，我国正式宣布全面取消QFII和RQFII投资额度等的限制，合格的境外机构投资者不需要经过事先审批即可便利投资我国的股票和债券市场。截至2019年末，境外主体分别持有中国债券和股票规模已达到2.3和2.1万亿元人民币，分别占比约为2.32%和3.54%。同时，为了方便合格境内主体投资境外证券市场，我国先后出台合格境内机构投资者（QDII，2007年实施）和人民币合格境内机构投资者（RQDII，2014年实施）渠道。总体来看，我国对境外主体开放投资额度的力度更大，境内主体投资境外证券市场仍然受到严格的额度限制。

在机构的股权比例开放上，近年来我国主要通过准入前国民待遇和“负面清单”的方式逐步放松甚至取消了外资参与资本市场服务业（证券公司、证券投资基金管理公司和期货公司）和保险业的股比限制。党的十八届三中全会明确提出要“扩大金融业对内对外开放”,之后外资准入金融业改革提速。2017年12月，银行业对外开放首先发力，银监会宣布放宽外资对中资银行和金融资产管理公司（除民营银行外）的持股比例限制，内外资基本实现了一视同仁。2018版“负面清单”中规定，外资参与资本市场服务业和保险业的股比均不超过51%。2019年7月，国务院金稳委办公室发布了11条金融业对外开放措施，除了缩短外资股比限制的过渡期，还允许外资机构参与信用评级业务，设立和入股商业银行理财子公司、货币经纪公司或养老金管理公司，以及获得银行间市场A类主承销牌照等。在2020年6月发布的“负面清单”中，金融领域正式取消了外资投资上述公司的股比限制，金融业外资准入的负面清单正式“归零”。

第二个维度是人民币资本账户的开放，也即人民币资本项目可兑换。中国在1996年已经实现了国际收支经常账户的全面开放，之后的东南亚金融危机使中国意识到资本账户开放的潜在金融风险，故此后直到2008年金融危机前一直遵循着“渐进、审慎和可控”的资本账户开放路径。通过“宽进严出”等开放策略，中国大力引进外资满足了出口导向战略的需要，积累了大量的外汇储备。金融危机后，中国资本账户开放的进程明显加快。人民币国际化与资本账户开放本质上是一枚硬币的两面，因此这一时期中国央行通过推动人民币国际化客观上加快了资本账户开放的进程，另外，国内产业升级的需要也促使中国降低中国企业到海外投资的限制，美国等发达国家实施的零利率和非常规货币政策使中国巨额外汇储备面临收益率偏低和汇率显著贬值的风险，这些都促使资本账户开放进一步加快。根据IMF《2018年汇兑安排与汇兑限制年报》，在2017年中国资本账户的40个子项目中，不可兑换项目有两大项，主要包括非居民参与国内货币市场和衍生工具的出售和发行，其它项目已实现基本可兑换或部分可兑换。有报告据此测算认为，与2012年相比，中国资本账户开放度提高了近40%。危机后中国央行加快资本账户开放的行为固然有可圈可点之处，但却在很大程度上忽视了加快资本账户开放的潜在风险，高估了中国政府管理持续大规模资本外流的能力（张明，2016）。在国内金融市场加速开放的同时，中国政府更应该审慎开放资本账户。资本账户管理是中国经济防范系统性金融危机爆发的最后一道“防火墙”（余永定，2007），拆除这道防火墙应该慎之又慎。否则，一旦发生资本大规模外流与本币贬值压力之间的相互强化的恶性循环，防范系统性金融危机的努力将会遭遇重大掣肘与挑战（张明和张支南，2020）。因此，资本大规模外流引爆金融风险的可能性丝毫不应被低估。

第三个维度是人民币汇率形成机制的市场化。人民币汇率形成机制改革已经走过近25年（可以大致划分为三个阶段），总体上在朝着市场化方向迈进。

在第一阶段，1994年通过官方市场与调剂市场汇率并轨改革，中国成功建立起单一的有管理的浮动汇率制度，人民币汇率呈现小幅缓慢上升的状态，从1994年1月到1998年1月，人民币对美元汇率累计升值5%，年均升值1.25%（张明，2012）。亚洲金融危机后，资本外流为人民币施加贬值压力，中国于1997年开始执行事实上盯住美元的汇率制度。此后不久，中国国际收支开始出现“双顺差”，人民币存在升值压力。为了缓解人民币过快升值的压力，中国央行开始在外汇市场上用人民币购入美元，其结果是外汇储备进一步上升，“双顺差”和升值压力进一步加剧。从1998年1月到2005年6月，人民币对美元汇率维持在8.27-8.28的水平。

在第二阶段，2005年7月21日，中国央行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，人民币放弃盯住美元，开启了长达近10年的持续升值过程。2014年3季度后，人民币汇率走势呈现出转折，在此期间中国资本账户出现了逆差。2015年，市场上出现人民币兑美元汇率的贬值预期。

在第三阶段，为促进人民币进入IMF的SDR货币篮子，2015年8月11日，中国央行宣布改革人民币汇率中间价报价机制，做市商参考前一日银行间外汇市场收盘价，提供中间价报价。这次汇改一定程度上引爆了市场对人民币贬值的预期，导致资本外流明显加剧，并与汇率贬值形成恶性循环，引发国内外金融市场动荡。在此期间，为了稳定住人民币贬值趋势，中国央行干预外汇市场耗费了近1万亿美元的外汇储备，令人扼腕。2015年12月，中国央行公布人民币汇率中间价参考的货币篮子，“收盘价+篮子货币”的定价机制逐渐形成。2017年初，中国央行宣布调整“收盘价+篮子货币”定价机制，一是把CFETS篮子中的货币数量从13种扩大到24种，二是参考篮子货币的时间由24小时缩短为15小时。2017年5月26日，中国央行在“收盘价+篮子货币”定价机制基础上引入“逆周期因子”，以缓冲外汇市场上的人民币汇率贬值预期。2018年1月，随着跨境资本流动和外汇供求趋稳，“逆周期因子”调整至中性。2018年8月，受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，人民币对美元汇率中间价报价行主动调整了“逆周期系数”，以对冲外汇市场出现的顺周期情绪（张明和陈胤默，2020）。2020年10月30日，中国央行宣布“逆周期因子”将暂停使用。可以看出，2017年5月之后，“逆周期因子”在人民币对美元汇率中间价形成机制中发挥了重要作用，一方面它也许有助于暂时抑制人民币的贬值预期，但另一方面它的引入却一定程度上模糊了人民币汇率的定价规则，不利于人民币汇率形成机制的市场化改革。我们认为，有必要加快人民币汇率定价的市场化进程，让市场在汇率形成中发挥决定作用，因为维持汇率稳定的做法很可能得不偿失。

第四个维度是人民币的国际化。2008年全球金融危机爆发后，中国政府意识到了过度依赖美元的潜在风险，于是从2009年起大力推动人民币国际化。

在2010年至2015年间，通过采用旧“三位一体”策略，人民币国际化取得了显著的进展：一是推动在跨境贸易与投资中使用人民币进行结算。这一时期，中国跨境贸易结算总金额中的人民币结算从无到有，比重上升到约1/3，人民币在全球跨境结算中的排名也从第35位一跃上升到第4位；二是培育和发展离岸人民币金融中心。在前期，中国政府把香港作为离岸金融中心的重点，后来又逐步扩展到伦敦、新加坡、中国台湾、东京和澳大利亚等地。以香港离岸中心为例，中国政府一方面在香港推出了包括人民币债券、人民币股权和基金类等在内的金融产品，另一方面通过一系列举措构建了离岸人民币资金回流内地的机制等。三是中国央行积极与其他国家（地区）央行签署双边本币互换协议。截至2019年末，中国央行与39个国家和地区签署了双边本币互换协议，涉及的总金额超过了3.7万亿元人民币，主要增长阶段发生在2009年至2015年。人民币从2016年10月起被正式纳入IMF特别提款权（SDR）的货币篮，占比达到10.92%，这是人民币国际化的里程碑事件。

然而，在2016与2017年间，人民币国际化似乎陷入了停滞。从2018年起，中国央行把思路转换到了人民币国际化的新“三位一体”策略（张明和李曦晨，2019）：一是推出人民币计价的石油期货交易。2018年3月26日，使用人民币计价的石油期货合约（INE）正式上市，这是中国第一个境外投资者可以直接参与的期货商品，截至2020年3月25日，INE已累计成交6568.31万手，累计成交金额近30万亿元，在境内交易时段交易规模已与WTI和布伦特原油期货相当；二是加大国内金融市场开放力度。其一，加快向境外机构投资者开放国内股票市场与债券市场。例如从2021年2月起，符合资格的上海科创板股票被纳入沪深港通股票范围，沪深港三地交易所互联互通机制得以持续优化。其二，中国股票与债券逐步被纳入国际主流指数之中；三是在“一带一路”建设中更多使用人民币计价与结算。中国是“一带一路”重要的资金提供方，这为人民币国际化提供了绝佳机会。相比之下，新的“三位一体”策略更注重培育人民币的计价货币功能，更注重培育人民币的海外真实需求，更注重为非居民提供更大规模与更多种类的人民币计价资产。展望未来，人民币国际化之路依旧任重道远。

（二）金融开放四个维度的最终目标

金融开放是一个系统工程，其四个维度各自强调不同方面，也都有一个最终目标。

首先，对于中国来说，金融市场开放的最终目标指的是对境内外投资者投资额度完全放开，对外资准入股权比例完全放开。迄今为止，投资额度的放开已经取得较大进展，但是呈现出“宽进严出”的格局，投资额度的双向开放未来应趋向于更加均衡的状态。对外资准入金融业的股权比例已经不设限制，外资已经基本上获得了国民待遇。

其次，资本账户开放最终的目标是资本账户的全面开放。我国的资本项目在很大程度上已经开放了，剩余的管制项目主要针对的是短期跨境资本的额度控制，而短期资本外流如果缺乏管理，往往会成为引爆系统性金融风险的“导火索”，因此在其它金融开放维度尚不能为应对危机提供足够的缓冲时，资本账户的完全放开就应慎之又慎。

再次，人民币汇率形成机制的最终目标，就是实现双向自由浮动，完全由市场来决定汇率走势。汇率既是本外币的相对价格，又是本国贸易品与非贸易品的相对价格，如果汇率无法自由浮动，市场汇率水平就易背离均衡的汇率水平，进而扭曲资源配置。过去的事实表明，缺乏弹性的汇率往往为套利、套汇和资本外逃提供便利。

最后，人民币国际化的最终目标，就是人民币成为能和美元、欧元相提并论的第三大国际货币。目前，无论从全球结算货币、交易货币还是储备货币角度看，人民币不仅远低于美元、欧元所占份额，甚至也低于日元、英镑的份额。

（三）中国金融开放的不对称格局

迄今为止，金融市场开放与资本账户开放这两个维度呈现出非常强的不对称性。中国的金融市场和资本账户，对外国投资者的开放程度要远超过对内地投资者投资于海外市场的开放程度。换句话说，在资本账户开放领域存在很典型的“宽进严出”现象。例如，2019年9月我国取消境外投资者QFII和RQFII投资额度以及RQFII试点国家和地区限制，10月我国进一步打通了银行间债券市场QFII/RQFII和直接入市渠道下债券非交易过户和资金双向划转。理论上来讲，外国机构投资者可以大量投资于中国的股票市场、债券市场。但同时，我国仍保留了对境内投资者QDII/RQDII的额度限制。近期由于人民币面临升值压力，我国在QDII的额度管理上稍微有一些放松。自2020年9月QDII额度发放重启后，截至2021年1月13日，QDII额度扩大到1257.19亿美元。当前，上述不对称的金融开放格局的形成，主要源于2015年“811汇改”后，中国央行重新加强了资本账户管制。在当时，短期资本外流压力显著增强，并与人民币贬值预期相互强化。显然，这一事实恰恰驳斥了2013年至2015年是中国加快资本账户开放的战略机遇期的说法。

资本账户开放领域的“宽进严出”现象表明，我国跨境资本外流受到更大程度的抑制，资本双向流动的套利对冲等自动稳定机制的作用不能得到有效发挥，这加重了我国的国际收支失衡，放大了人民币升值的压力，也成为我国巨额外汇储备增长的原因之一。未来，应尽快纠正这个不对称的金融开放格局。

三、中国金融开放的次序安排

（一）相关文献述评

自2008年国际金融危机爆发以来，面对资本流动大幅波动的局面，越来越多的国家加入到资本管制的行列，2010年，就连上世纪90年代以来一直鼓吹资本项目自由化的IMF甚至也一反常态，认可了新兴市场国家的资本管制行为。短期资本流动管制成为金融开放中的关键问题。

否认金融开放各维度需要有次序的一方通常认为，汇率改革、利率改革和资本账户开放等可以协调推进。例如，中国人民银行调查统计司（2012）曾援引美国、日本、英国和德国等发达国家的开放经验，得出了所谓“协调推进论”的观点。但中国毕竟是发展中国家，套用发达国家的经验未必合适。另外还有类似的观点认为，我国金融开放的经验就是将各组成部分作为一个整体，相互策应、统筹推进（叶辅靖和原倩，2019），我国各项金融改革不存在严格的时间先后，而是相辅相成。总之，诸如此类的论调总是对资本外逃等风险点与金融开放各维度的差异语焉不详。

更多的研究倾向于认为金融开放各维度应该有次序，并肯定资本管制对于维持金融稳定的积极作用，而且认为资本管制在金融开放中应发挥“殿后”的作用。

在人民币汇率形成机制市场化与资本账户全面开放的关系上，徐建炜等（2014）探讨了汇率自由化与资本账户开放孰先孰后的问题，认为一国在未完成汇率自由化的情形下开放资本账户，会产生汇率低估，在短期内将吸引更多国外资本流入，带来暂时性的经济繁荣，但长期来看不利于经济增长，因此资本账户开放应放在汇率自由化实现后。陈晓莉和胡金焱（2014）认为，具体开放路径上要遵循一定的次序，资本账户特别是短期资本流动的开放要作为最后一步。持类似观点的还有张春生和蒋海（2015）、胡小文和章上峰（2016）、高海红（2016）及陈中飞等（2017），他们发现汇率灵活性先行的模式更加理想，资本项目全面开放应该在后。至少当总资本流入突然增多时，资本管制的作用确实要好于外汇市场干预（Blanchard，2016）。

在人民币国际化与资本账户全面开放的关系上，人民币国际化的推进与资本项目加快开放实质上是合二为一的（余永定和张明，2012），是一枚硬币的两面（余永定，2012）。尽管如此，李婧（2013）认为货币国际化并不以资本项目开放为条件，人民币资本项目开放并非人民币国际化的充分条件。在人民币国际化初期，大幅度的资本项目开放没有必要（干杏娣，2011），而维持甚至加强对短期跨境资本的管理，并不妨碍条件成熟之后实现人民币的自由兑换（余永定，2013）。急于求成地快速开放资本账户可能反而会引发大规模的套利活动（张明，2011），进而阻碍人民币国际化进程（余永定，2011；高海红，2016；潘英丽，2016）。

在金融市场开放与资本账户全面开放的关系上，陈靖等（2019）认为，对我国而言，先开放金融服务业、后开放资本账户是一个可行的策略，资本账户的开放是长期的过程，无序的资本项目开放可能会导致货币政策丧失独立性。谭小芬和梁雅慧（2019）的研究同样表明，应先开放金融服务业再逐步实现资本项目的开放。马亚明等（2020）通过借鉴多国历史发展经验，归纳出先开放国内金融市场，再开放浮动汇率，最后加强资本账户开放的汇改“最优次序”。吴晓求等（2020）总结了日本、韩国的金融开放模式后认为，日本资本账户开放快于利率市场化，导致跨境资本流入流出风险加剧累积，日本资本账户优先开放带来了日元快速升值的泡沫；韩国在其自身经济结构性问题未解决前过早开放了短期资本项目，导致过度依赖外部资本，为之后的资本撤离埋下了导火索。

（二）中国金融开放的理想次序安排

毋庸讳言，金融开放的次序没有标准，应结合一国实际情况而定。对中国而言，金融开放四个维度的次序安排应该是什么样的？

我们的观点是：人民币汇率市场化改革在前，人民币国际化居中，资本账户全面开放在后；金融市场开放在前，资本账户全面开放在后。总之，我们认为最优先的不太好判断，但放在最后一个的应当是资本账户全面开放。根据我们研究团队的观点，资本账户的适当管理是中国防范系统性金融危机的最后一道“防火墙”（余永定，2007），它的拆除应该慎重，并且需要一些前提条件，例如汇率已经实现了自由浮动，人民币国际化主要由真实需求驱动，金融市场已经完全具备放开的条件等。

（三）为什么仍应审慎开放资本账户？

关于资本账户开放和人民币汇率形成机制，这两个方面应该统筹起来看。国际经验表明，很多新兴市场国家爆发金融危机，都是因为资本外流和汇率贬值之间形成了恶性循环，两者相互强化，最后产生了触发系统性金融危机很重要的因素。因此，在我国潜在的系统性金融风险没有得到根本消除之前，要么资本账户开放快一点、汇率机制市场化慢一点，要么汇率形成机制市场化快一点、资本账户开放慢一点。我们倾向于认同第二种情况，即当前应该加强人民币汇率形成机制的市场化改革，与此同时保持适当的资本账户管制，部分原因在于，人民币汇率变动预期仍在很大程度上驱动着中国面临的短期资本流动（张明和谭小芬，2013；张明和匡可可，2015）。

从2009年到2015年上半年，中国央行在人民币利率和汇率市场化之前开始推进人民币国际化，结果造成跨境套利和套汇交易野蛮滋长。这类交易透过人民币跨境贸易、投资结算的伪装成功规避掉了监管，进而使人民币国际化出现“泡沫”，此后，随着交易空间收窄，交易规模显著下降，“泡沫”终究被刺破，人民币国际化进程陷入停滞（Zhang和Zhang，2017；张明和何帆，2012；张斌和徐奇渊，2012；何帆等，2011）。

上述人民币国际化进程中的“挫折”带给我们如下启示：

第一，人民币国际化应放在人民币汇率市场化改革之后。尽管迄今为止人民币汇率形成机制改革已经取得不小进展，但汇率在很大程度上仍不具有足够的双向弹性，人民币拥有在岸和离岸两个外汇市场，分别对应两个人民币汇率，在资金可以相对自由地跨境流动的情况下，利差和汇差的存在使套利和套汇活动得以大行其道，汇差的逆转又会使套汇和套利活动方向发生逆转，由此将放大跨境资本波动的影响。另外，如果汇率形成机制没有充分市场化，就容易形成本币汇率的持续高估或低估，为资本账户开放后的跨境资本大进大出提供空间，甚至诱发投机性攻击，给金融稳定蒙上一层阴影。近期的研究也进一步证实，在金融开放影响金融稳定的路径中，资本账户开放应对国外货币政策冲击的效果不佳，而汇率市场化先行的策略能够缓解外生冲击，提升货币政策效力。

第二，资本账户全面开放应放在人民币国际化取得较大进展之后。关于人民币国际化与资本账户开放，两者本质上是一枚硬币的两面（余永定，2012），例如，在上述人民币国际化“旧三位一体”时期，香港离岸人民币金融中心的建设在很大程度上是资本账户开放的过程（余永定，2011）。但从开放次序的角度看，两者并不能完全划等号，人民币国际化的实现并不必然对应资本账户的完全放开。事实证明，由套利资金驱动的货币国际化，同由真实需求驱动的货币国际化有着本质区别，前者往往会遭遇挫折。党的十九届五中全会明确提出，要稳慎推进人民币国际化。我们认为，“稳慎”两字不仅是对人民币国际化的要求，更是对资本账户开放的要求。因此，在人民币国际化取得决定性进展前，资本账户的管理是有必要的。

关于金融市场开放和资本账户开放。国际经验表明，金融市场的深化也是一国完全开放资本账户的前提条件之一（张明，2015）。迄今为止，我国的金融市场对外开放已经取得不少进展，随着QFII/RQFII额度的取消、资本市场互联互通程度的加深，跨境资本流动面临的约束显著减少，资本大进大出的概率将显著上升。当然，金融市场的开放既包括对外的开放，又包括对内的开放，但是后者目前进展稍嫌滞后。当务之急应该是进一步扩大金融市场对内开放，尤其是尽快向民间资本全面开放金融市场，大力发展以民营银行为代表的民营金融机构，推进人民币金融产品多元化。考虑到我国金融市场深度仍然不足以抵御跨境资本大规模流动的潜在风险，资本账户的加速开放就更有必要慎之又慎。

中国面临的短期资本流动具有一定程度的自我强化特征，因此，为抑制短期资本的持续大规模流入流出，中国政府除推进汇率、利率形成机制市场化改革以及中国金融市场对内开放之外，还应保留一定程度的资本账户管制，控制好资本账户开放的速度与节奏，以维护中国宏观经济与金融市场稳定（张明和谭小芬，2013；余永定，张明和张斌，2013）。

四、中国金融开放的风险防范

（一）中国金融开放中的潜在风险

国际经验表明，金融开放的提速通常伴随着金融风险的加剧。具体来说，中国金融开放中可能面临以下潜在风险。

首先，短期国际资本大进大出可能导致的风险。很多新兴市场国家的经验表明，在一国金融市场对外开放初期，通常会出现大规模短期资本流入，一段时间后，短期资本流动方向可能发生逆转。对中国而言，短期资本流入会增大人民币汇率升值压力，吹大股市与房地产市场“泡沫”，并放大中国金融机构与企业的杠杆。如果短期资本大规模流出，这一方面会导致国内利率水平显著上升、资产价格大幅下跌，甚至刺破资产价格泡沫，导致持有大量国内资产的家庭、企业、金融机构与政府部门的资产负债表严重受损，另一方面会导致本币对美元汇率显著贬值，由此明显加大本国相关企业与金融部门的外债负担。更值得注意的是，投资者信心也会随之削弱，从而引发更大规模的资本外逃，最终形成通向金融危机深渊的恶性循环。此外，近期中国的国际收支结构比较脆弱，一方面，地下渠道的资本流动规模依然很大，另一方面，过去两年经常账户萎缩明显，所以过去两年中国经常账户与金融账户的余额，约等于一个规模巨大的地下资本外逃数额。在此情况下，如果考虑到金融开放可能带来的更大规模资本流动，就更值得警惕国际收支异常波动带来的潜在风险。

其次，中国企业与金融机构过度举借外债的风险。随着大规模短期国际资本的流入，本国经济进入一个繁荣期，在本币汇率高企、国内利率水平较低的背景下，本国金融机构与企业通常会举借大量短期美元（或欧元）负债，从而形成资产负债表上的期限错配与美元错配。因此，一旦本国货币对美元（或欧元）汇率大幅贬值，那么该国的外债负担将会显著加剧，从而该国的家庭、企业、金融机构或政府将不能按期偿还债务本息，进而引爆债务危机。

再次，中国金融市场重要领域被外资金融机构控制的风险。一些拉美与东欧国家的教训表明，当一国开放金融市场后，尤其是又遭遇金融危机后，本国金融机构纷纷倒下，为外国金融机构廉价兼并收购提供了良机。最终，外国金融机构将控制本国银行业与资本市场。但这些外国金融机构往往又极不稳定，在外部冲击的情况下，资本如果撤离将使本国遭遇经济动荡。例如，当欧债危机爆发时，由于在“欧猪五国”的投资面临亏损，西欧银行从其他地区大举撤资，导致部分东欧与拉美国家的金融市场遭遇了严重冲击。此外，在外国金融机构控制本国金融市场的情况下，一国政府如果要实施国家战略或产业政策，无疑也会受到重重阻碍。

最后，民营金融机构在国有与外资金融机构双重压制下不能发展壮大的风险。迄今为止，由于中国政府在金融市场对外开放上采取渐进、稳健的策略，外资金融机构在中国的作用依然有限。但应看到，中国金融市场的对内开放步伐同样缓慢。试想，如果中国政府在对外全面开放金融市场之前还未完成对民间资本的充分开放，那么很有可能使国内民营金融机构面临国有金融机构与外资金融机构的双重夹击，中国民营金融机构恐怕就很难有发展壮大的那一天。此外，在所有制的“委托—代理”框架与激励相容机制的影响下，外资金融机构无论在创新性还是在竞争力方面，都可能比国内金融机构存在更多优势。一旦这一情景发生，那么中国金融市场就难免不重蹈拉美国家与东欧国家的覆辙（张明，2014）。

（二）政策建议

为应对金融开放的一系列潜在风险，相应的政策建议包括：

第一，中国政府仍应审慎、渐进、可控地开放资本账户，特别是应保持对异常短期资本流动的密切监控。在金融开放过程中，中国政府可通过提高短期资本流入的成本来抑制其大量流动，例如对短期资本流动征收托宾税、规定最低停留期限等。即便在资本账户充分开放的情景下，仍应保留必要措施约束短期资本大规模异常流动。

第二，应增强逆周期宏观审慎监管政策的力度。例如，在市场繁荣时期，对金融机构的监管力度要更大，而在短期资本大举外流引发市场频繁波动时期，为缓解危机的冲击，应适当放宽对金融机构的资本金要求与拨备要求。

第三，应坚持金融对内开放快于对外开放的原则。对内，中国政府应加快金融市场对国内民间资本开放的步伐，鼓励发展混合所有制，大力发展以民营银行为代表的民营金融机构，进一步放松对其它民营金融机构的限制。中国金融市场对外开放仍应保持审慎、渐进的节奏。

第四，应事先准备充分的政策预案。毕竟，金融危机无法完全避免，危机的发生也难以预料。相关政策预案的着眼点在于：一方面，危机一旦爆发，如何将其控制在一定范围内，避免其演变为系统性金融危机，另一方面，如何利用好危机可能带来的压力，以在国内广泛凝聚共识，从而加速推动结构性改革，即利用危机意识来推动国内改革。

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