张明：浅谈金融周期

张明为中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

注：本文作为专栏文章发表于《金融博览》2021年第5期，转载请务必注明出处。

一、什么是金融周期？

大家想必对经济周期（EconomicCycle）一词耳熟能详且感同身受。根据百度百科的定义，经济周期也称商业周期或景气循环，是指经济活动沿着经济发展总体趋势而经历的有规模的扩张与收缩，也即国民总产出、总收入与总就业出现的周期性波动变化。一般而言，经济周期可分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。根据短中长来划分，经济周期可区分为基钦周期（3-4年）、朱格拉周期（9-10年）、库兹涅茨周期（15-25年）、康德拉季耶夫周期（50-60年）等。

不过，对于金融周期（FinancialCycle），很多人恐怕就没那么熟悉了。根据中国人民银行在《2017年第三季度货币政策执行报告》中的定义，金融周期是指金融变量扩展与收缩导致的周期性波动。判定金融周期阶段的两个最核心指标是广义信贷和房地产价格。前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。由于房地产是信贷的重要抵押品，因此广义信贷与房地产价格之间会相互放大，从而导致自我强化的顺周期波动。

总体来看，金融周期的长度显著高于经济周期。根据迄今为止的经验研究，经济周期的长度大致为3-4年（也即上述基钦周期），而金融周期的长度通常为15-20年上下。换言之，一个金融周期可以包含多个经济周期。这就意味着，现实中可能出现经济周期与金融周期同步或不同步的现象。例如，当经济周期与金融周期均面临上升或下降阶段时，那么经济扩张与收缩的幅度就会被放大。而当经济周期与金融周期处于不同阶段时，那么宏观调控政策就可能面临冲突。

例如，当经济周期处于下行阶段、金融周期处于上升阶段时，实施扩张性货币政策固然可以稳定经济增长，但与此同时会可能导致资产价格过快上涨。反之亦然。为了解决上述政策冲突，就需要在宏观经济政策之外引入宏观审慎监管。例如，当经济周期处于下行阶段、金融周期处于上升阶段时，可以实施扩张性货币政策与紧缩性宏观审慎监管的组合，前者可以稳定经济增长，而后者可以防止资产价格过快上涨。

二、中国当前处于金融周期的下行期

根据一些定量研究的测算，本轮中国金融周期的底部大概在2008年，顶部大概在2017年。换言之，这轮金融周期的上升期延续了大致8-9年时间。如果本轮金融周期是对称的，下行期也在8-9年，那么从2017年到2025年左右，中国将处于本轮金融周期的下行阶段。

总体来看，在金融周期上升期，流动性整体上是宽松的，金融监管总体上也是宽松的，因此资产价格更加倾向于上涨。但如果金融资产上涨过快的话，金融风险也会不断集聚。这一点从中国房地产市场的发展来看非常明显。在2008年至2017年期间，用70个大中城市房价指数来衡量，则中国房地产价格出现了三次大幅上涨，分别是在2009-2010、2012-2013、2015-2017期间。如果用中原地产二手住宅价格指数来衡量，那么在2008年10月至2017年5月期间，上海、北京、深圳、广州的房价指数分别上涨了2.6、3.1、3.2与3.0倍！

相反，在金融周期下降期，流动性总体上是偏紧的，金融监管总体上是趋严的，因此资产价格更加倾向于下降。在金融周期下降期，金融风险将会逐渐出清，但这个过程将是相当痛苦的。如前所述，尤其当金融周期下行期与经济周期下行期两者相互叠加的话（例如在2018-2019年），微观主体的感受将会尤其难受。这一点在房地产市场上也非常明显。在2017年至2020年期间，70个大中城市房价指数的增速总体上呈现出先下跌后在低位盘整的态势。如果用中原地产二手住宅价格指数来衡量，那么在2017年5月至2020年12月期间，上海、北京、深圳、广州房价指数的上涨幅度分别为-3%、-13%、44%与18%。

导致中国金融周期从2017年起进入下行阶段的重要原因，在于中国政府在以下两个方便都显著加强了政策调控。一方面，金融监管当局显著加强了对影子银行风险的控制，从2017年起，影子银行规模由扩张转为收缩，商业银行不得不将大量表外影子银行业务回表，这导致银行广义信贷增速的显著下降。另一方面，中国政府显著加强了对房地产市场的宏观调控，形成了“房住不炒、因城施策、构建房地产调控长效机制”的新调控思路。这一调控政策在经历了中美经贸摩擦与新冠疫情这两次重大外生冲击下都没有发生显著调整。

在金融周期下行过程中，过去隐藏的金融风险将会逐渐暴露出来，这对投资者的投资安全将会造成显著挑战。在金融周期下行过程中，投资者将尤其注重资产的流动性。流动性更强的金融资产，在价格上将会享受显著的“流动性溢价”。在此不妨举一些例子：一二线城市房地产的流动性显著高于三四线城市；同一个城市里核心区域房地产的流动性显著高于边缘区域；同一个区域中小户型房地产的流动性显著高于大户型；高等级信用债的流动性高于中低等级；利率债的流动性高于信用债；蓝筹股的流动性高于小盘股。在金融周期下行阶段，建议投资者持有相对而言流动性更高的资产。例如，对年轻的刚需购房者而言，一二线城市核心区域的中小户型，无疑是更值得投资的房地产。

三、中美金融周期不同步带来的挑战

考虑到美元与美国金融市场的特殊地位，因此美联储货币政策变动通常会成为全球金融周期波动的主要驱动力量。美国上一轮金融周期的顶点在2008年。美国次贷危机爆发后，在2008年至2013年期间，美联储实施了零利率加三轮量化宽松的政策组合。2014年，美联储停止量化宽松。从2015年到2018年，美联储多次加息。在2017年至2018年期间，美联储也进行了较为温和的缩表。但由于美国股市在2018年出现了较为显著的调整，美联储停止了加息进程，甚至重新开始降息。

新冠疫情的爆发无疑打乱了美联储货币政策正常化的节奏。从2020年3月起，美联储不仅重新将联邦基金利率调降至零，而且实施了更大规模的量化宽松政策。美联储总资产已经由2020年年初的4万亿美元左右逼近当前的8万亿美元。自2020年下半年以来，美国股市与房地产市场的价格上涨幅度都是相当显著的。可以说，新冠疫情的爆发使得美国开始面临更加显著的金融周期上行期。

换言之，当前美国面临新的金融周期上行期，而中国仍处于上一个金融周期的下行期。中美金融周期不同步将给中国的宏观经济增长与金融稳定造成较大挑战。总体而言，这意味着中美利差将会拉大，或者至少保持在一个较宽的水平上。只要国际金融市场的不确定性处于较低水平，那么中国都会面临较大规模的跨境套利资金流入。这种套利资金流入一方面将会加大中国国内资产价格的波动性（例如，国内投资者一定对2021年春节之后中国A股市场的蓝筹股下跌记忆犹新），另一方面则会加大人民币汇率的升值压力。而如果人民币有效汇率升值过快，又会对中国经济增长造成一定压力。如何应对中美金融周期不同步所带来的冲击，将是中国政府在未来几年内面临的持续挑战。

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