张明： 当前我国地方政府债务的主要风险与化解策略

张明为中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

注：本文发表于《财经》杂志，2021年5月17日，转载请务必注明出处。

一、当前我国地方政府债务面临的潜在风险

当前我国地方政府债务风险总体可控，但其中蕴藏的结构性风险仍然需要关注。

首先，包含我国政府部门债务在内的宏观杠杆率偏高，还本付息压力较大。当前我国宏观杠杆率约在270%左右。在2020年，我国债务利息支付额已经达到名义GDP增量的两倍以上。在2018年与2019年，我国债务利息支付额分别是名义GDP增量的1.5倍与1.8倍。而一旦长期利率上升，存量债务还本付息压力将会进一步加大。这其实意味着，宏观杠杆率高不仅是一个潜在风险，事实上已经造成了流量方面的压力。

其次，如果考虑到地方政府隐性债务风险，那么广义公共部门债务压力较大。中国的宏观杠杆率高，其实归根结底是公共部门杠杆率高。目前在中国的实体经济债务中，企业部门债务大约占60%。在企业部门债务中，国企债务约占三分之二。而在国企债务中，地方融资平台债务大概占一半。简单匡算的话，地方平台债务大约占到中国实体经济债务的20%。由于实体经济债务达到了GDP的270%，这就意味着地方平台债务超过了GDP的50%。目前地方平台债务算在企业部门债务内，如果我们把它从企业部门债务中减去，加到政府部门债务中来，那么中国政府部门债务占GDP比率已经接近100%，突破了60%与90%两道国际警戒线。此外，国企债务其实也可以算公共部门债务。国际金融与发展实验室有这样一个估算，如果把所有国字头的债务加到一起，那么公共部门债务占GDP比率为160%，私人部门债务占GDP比率仅为110%。

再次，中国公共债务分布不均衡，中西部省份偿债压力更大，靠自身还本付息的可能性较低。2020年至少有四个省的债务率超过100%，至少有九个省的偿债率超过50%。上述省份靠自己来还本付息的能力较弱。如果没有中央支持的话，这些省份的债务未来只能要么违约、要么重组。

最后，在地方政府债务方面存在财政和金融风险相互溢出的风险。商业银行尤其是区域性商业银行是我国地方政府债券的主要购买者，银行持有地方政府债券的比例高达80-90%以上。当地的中小商业银行通常是当地政府发行的债券的主要购买者，这意味着一旦出现地方政府债券违约，地方金融体系的安全性将会受到冲击。

二、如何化解我国地方政府债务风险

虽然目前中国地方债务总体风险是可控的，但采取恰当政策进行应对也至关重要。

第一，要保持合理的经济增速，通过做大分母的方式来降低债务压力。对中国而言，在疫情后保持一个相对较快的经济增速，是成功化解地方政府债务风险的重要前提。具体而言，中长期要加快供给侧结构性改革，短期要保持宏观经济政策的适度扩张。宏观政策不要过度收紧，因为一旦经济增速下去了，那么债务问题马上就会恶化。

第二，要避免债务利率过快上升。目前中国的存量债务已经达到GDP的2.7倍，一旦债务利率上升，利息支出占GDP的比重将会进一步上升。要避免地方政府债务爆发危机，保持利率水平可控至关重要。与我国相比，虽然目前美国联邦政府债务占GDP的比重已经超过135％，但美国政府依然有底气实施大规模财政刺激计划，其中一个重要原因就是美国债务利率很低，偿还利息的压力较小。过去五年内，美国政府利息支出占GDP比重其实是不断下降的。正如美国财政部部长耶伦所言，美国的货币政策正常化是要进行的，但不会太快。2021年美国10年期国债收益率很难在突破2.0%后继续上升。美国案例值得我们充分重视与借鉴。这就意味着，在当前环境下，中国货币政策不宜收得太紧。紧缩的货币政策除了会影响经济复苏，也会导致债务问题恶化。

第三，充分发挥中央政府与商业银行体系化解地方债务风险的作用，但最终中央政府仍将发挥根本性作用。从中长期来看，由于地方政府债务腾挪的空间较为有限，中央政府和商业银行体系事实上是降低地方政府存量债务的主力。中央政府与商业银行体系究竟如何发挥作用呢，这就需要谈到第四个政策建议了。

第四，要从根本上解决地方政府债务问题，我们既要有一次大规模的债务置换，也要有一次透明有序的、大规模的债务重组。

债务置换，实际上要是由中央政府在一定限度内来帮助实际上没有还本付息能力的地方政府来进行债务置换。之前的债务置换，本质上是用地方债来置换平台债。而在未来，我们恐怕不得不发生一批特别国债来置换地方债。如果中央政府不及时介入，那么一旦地方政府债务爆发，压力会转移到银行体系。而考虑到银行体系在我国金融体系中扮演着重要角色，一旦银行面临系统性危机，那么中央政府是一定会介入救援的。虽然债务处置成本是在中央政府与银行体系之间分担，但银行体系不能分担太多，否则让中央政府来救助银行体系的话，最终债务化解的总成本可能更高。债务置换的最大特点，在于拉长期限与压低利率，把偿债过程变得更加平缓。

另一方面，中央政府也不能全部置换地方政府债务，这样会产生巨大道德风险。对于不能置换的债务，需要进行债务重组。这就需要地方政府与商业银行之间通过博弈来分担成本。商业银行要为未来的地方债务重组做好准备，通过拨备与资本金来化解部分债务重组成本。地方政府也不能把压力全部推给银行，自己也要承担一部分损失。从中长期来看，税制需要改革以提高地方政府的收入份额。从短期来看，存量地方政府债务高企的省份，可能成为国有企业混合所有制改革加速的省份。

最后值得一提的是，地方政府隐性债务的最大风险在于“隐性”。一旦将其透明化后，在当前的体制下进行化解将会变得更加容易。

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