张明：经常账户恶化是否会加大国内资产价格波动？

来源：张明宏观金融研究

作者：张明 刘瑶（张明为中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事）

注：本文发表于《国际金融研究》2021年第5期，转载请注明出处。为节约篇幅，这个版本仅给出内容摘要、引言与结论，全文请参见中国知网。本文是两位作者关于“经常账户恶化的国内经济影响”三部曲研究的第一篇。这三篇研究分别讨论经常账户恶化对一国资产价格、实际有效汇率与货币政策的影响，未来将会陆续发表，敬请关注。

内容摘要：为分析一国经常账户恶化是否会加大国内资产价格波动，本文在Obstfeld与Rogoff（1996）相关模型与风险资产定价模型的基础上，构建了理论框架，并以G20国家为样本，采用动态面板回归与时变参数向量自回归（TVP-VAR）方法开展了实证研究。结果表明：首先，2008年全球金融危机后，经常账户恶化不仅导致G20国家整体资产价格下跌，而且增强了国内风险资产价格的波动性；其次，经常账户余额由顺差转为逆差，这对资产价格的负面冲击更为强烈；再次，逆转国经常账户调整对资产价格波动的冲击主要源自贸易渠道，非逆转国经常账户调整对资产价格的影响则主要源于收益渠道；最后，经常账户恶化对美、中、日、德四大经济体资产价格的冲击表现出显著的异质性与时变效应。

引言

近年来，中国经常账户余额无论是绝对规模还是占GDP的比率均显著下降。在2018年第一季度，中国经常账户更是在十余年来首次迎来逆差。2018年，中国股票市场显著下跌，不同板块跌幅均达到四分之一甚至三分之一。2019年至今，中国股票市场波动性较强，且市场越来越关注“北上资金”波动对股市的影响。那么，中国经常账户顺差下降或者由顺差转为逆差，是否会对国内风险资产价格波动性产生显著影响？我们能否从全球主要国家的相关经验数据中发现特定规律？

2008年全球金融危机爆发后，主要经济体经常账户变动的方向与路径呈现出分化态势，且经常账户金融渠道调整的贡献度日益上升。一国外部失衡在“存量”与“流量”方面的调整速率与方向并不一致，其中估值效应扮演着愈加重要的角色。对那些对外资产与负债头寸占GDP比率较高的国家而言，经常账户变动对国内经济金融的潜在影响就更加显著。当一国经常账户余额由正转负时，通常意味着该国需要更多的外部资金来实现国际收支平衡。而鉴于外部资金的波动性显著高于国内资金，这就可能导致该国国内资产价格的波动性显著上升。本文的主要工作即是提出并检验这一研究假设。

本文的主要贡献包括：第一，在OR(1996)与风险资产定价模型的基础上，构建了一个理论框架来阐明经常账户调整对一国资产价格影响的作用机制；第二，基于G20国家的数据所构建的动态面板模型的实证结果表明，经常账户恶化会增强国内风险资产价格的波动性，其中，经常账户顺差转为逆差将会引发资产价格更加剧烈的震荡；第三，通过构建TVP-VAR模型来比较分析美、中、日、德四个大国经常账户调整对资产价格的影响，发现经常账户恶化对四大经济体资产价格的冲击表现出显著的异质性与时变效应。

六、结论与政策涵义

本文研究了一国经常账户恶化对国内资产价格波动性的影响方向、显著程度与作用机制。

首先，本文基于G20经济体的面板数据构建了系统GMM模型。实证结果表明：第一，经常账户恶化将加剧G20国家国内风险资产价格波动，但相比其他因素贡献度较为有限；第二，逆转国经常账户调整对资产价格波动的冲击主要源自贸易渠道，非逆转国经常账户调整对资产价格的影响则主要源于收益渠道。

其次，本文通过构建TVP-VAR模型，分析了2008年金融危机后，经常账户调整对美、中、日、德四大经济体资产价格冲击的异质性。结果发现，第一，不同时点经常账户调整对资产价格的冲击体现出先分化后共振的趋势；第二，经常账户逆转对中国与日本资产价格的短期冲击更大，美国与德国则表现出极强的非对称性；第三，上述冲击具有显著的顺周期性与货币政策协同性。

本文的结论具有较强的政策涵义：首先，对于重要经济体而言，需要密切关注经常账户的调整方向与程度，并作出合理的收支政策调整，以避免一国经常账户恶化加剧国内资产的波动性程度；其次，政策决策者需要密切关注经常账户频繁逆转的风险，避免经常账户逆转对本国资产价格带来不利冲击，防范对外部门金融风险向国内部门转化；再次，各国要建立资本流动流向预警机制，完善宏观审慎监管框架；再其次，各国应调整国际投资头寸结构，避免不当的估值效应造成国内金融风险的提升；最后，各国央行要完善利率调控机制与货币政策传导路径，压缩经常账户调整带来的套利空间。

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