邵宇 陈达飞 | 百年美联储： 一次完美的缩表——拆解美联储资产负债表（三）

来源：原文首发澎湃. 澎湃商学院栏目

作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心执行主管；东方证券博士后工作站赵宇博士对本文亦有贡献

本文为笔者澎湃专栏“流动性经济学”新系列——百年美联储的第三篇，记述美联储独立后的一次完美的缩表。由于本节较长，分上、下两篇：上篇主要讲本阶段(1951-1979)的公开市场操作,下篇重点讨论美联储与70年代滞胀的关联。

第一篇：邵宇 陈达飞 | 百年美联储：从诞生到二战——拆解美联储资产负债表（一）

第二篇：邵宇 陈达飞：百年美联储 | 战时债务管理政策：起源、实践与退出——拆解美联储资产负债表（二）

1951年“协议”之后，美联储货币政策从战时利率控制政策转向准备金控制，公开市场操作仅影响到短期利率，中长期利率和收益率曲线内生化。当利率不再是外生的[1]，仅通过资产负债表来分析美联储的行为和货币政策立场就是不充分的，因为价格与数量包含着不同的信息，有时甚至互相冲突。即使在数量型货币政策框架下，美联储也从未放弃对利率工具的使用。两者是并行不悖的。

一、资产负债表总览（1951-1979）

从1951-1979年，美联储资产负债表相对规模从期初的15%比较平稳的降至期末的6%。50年代初至60年代中叶，即使美国GDP平均增速达到4.5%，美联储也没有扩表，资产的绝对规模基本位于500-600亿区间，流通中的现金和准备金规模也基本稳定。但这并不能说，货币政策立场是紧缩的，实际情况是在扩张与紧缩之间频繁切换。

在资产结构上，最显著的变化是黄金和黄金凭证占比的下降。影响美联储黄金储备的因素包括：法案要求的储备比例；国际收支；利差[2]。1944年，布雷顿森林体系确立时，黄金及黄金凭证占美联储总资产的比重达45%。1945年储备法案规定，美联储持有的黄金凭证不低于高能货币的25%[3]。1958年12月，欧洲国家实现经常账户自由兑换，布雷顿森林体系的弊端开始不断凸显。1954年设立“黄金总库”和1969年发行的“特别提款权”都是打补丁，无济于事。50年代末，黄金开始持续流出美国。国会在1965年3月和1968年3月分别取消了准备金和联邦储备券的黄金储备要求。1968年后，美国持续出现经常账户差额，进一步强化了对美元贬值的担忧。

从1958年到1971年尼克松关闭黄金窗口，美联储黄金和黄金凭证余额从220亿降至100亿，占总资产的比重从42%下降到11%，缺口主要由对联邦政府的债权替代，至70年代末，其占总资产的比重约为70%（图1）。1963年前，美联储持有的政府证券结构[4]波动较大，付息债务凭证占比一度超过80%。此后，结构趋于稳定，债务凭证逐渐退出历史舞台，短期和中期国份额提升，合计占比约90%,长期国债份额始终处在低位（图2）。

美联储持有的政府证券结构，不仅取决于货币政策的考虑，还取决于市场化债券供给和投资者偏好。例如，1966年初，通胀升温，长、短端利率开始抬升，甚至出现倒挂（图3）。投资者纷纷降低久期，财政部发行长期国债非常困难，偶尔也会出现短期国债竞拍不足的情况。1966年公开市场操作年报认为:“市场的不确定性……证券价格的下行压力，以及持续高企的成本和有限的交易商融资，所有这些因素加在一起，使交易商在今年的大部分时间里不愿维持大量的证券交易头寸……库存的减少限制了交易商参与公开市场操作的能力。”[5]至1969年末，流通国债的平均期限5.4年降到了3.7年。从1965年到1969年,共有263亿美元到期的长期债券被替换为264亿美元债务凭证和中期债券。1976年，在经历第一轮高通胀之后，流通国债久期降到了2.4年。这也是从60年代中期开始美联储持有的短期国债份额上升的一个解释。

负债结构上，基础货币仍是主体，占比约90%，但从起初到期末，结构有显著变化。准备金的绝对规模基本稳定，占总资产的比重从期初的40%降到期末的近20%。流通中的现金的规模和份额均显著提升，占总负债的比重从1951年的50%提高到1979年的近70%（图4）。影响居民现金余额需求的因素中，除了资产组合和经济增长外，还有支付清算等技术的进步，它会提升现金利用效率，降低对现金的需求。

二、自由准备金目标（区间）制的确立

1951年“协议”之后，财政部与央行的分工逐渐清晰：财政部直接承担债务管理职责，央行负责制定货币与信用政策，并通过公开市场操作维持有序的政府证券市场。美联储虽然不再直接承担债务管理职责，但如何维护有序的政府证券市场仍是重要关切，毕竟国债利率发挥着锚的作用，是金融资产定价的基础，货币政策立场仍然需要国债市场发挥传导作用。这意味着，美联储需要调节准备金供应，防止利率在财政部发行债券前后大幅波动。

准备金由法定准备金和超额准备金组成。法定准备金的要求在货币统一和美联储诞生之前就存在了，早期主要被用于保障银行券和存款的流动性和可兑付性。实践证明，效果并不理想，银行挤兑仍时有发生。美联储自诞生以来就发挥着“最后贷款人”职能，这降低了用准备金担保流动性的必要性。准备金转而成了货币政策的补充工具。美联储可以用它来调节货币市场融资流动性，将其作为公开市场操作和贴现率的延伸工具，影响货币和信贷条件，实现货币政策目标。在借入准备金机制运行时期，提高法定准备金率可吸收剩余流动性，迫使银行回归贴现窗口借款，从而使贴现率成为硬约束。大萧条后，随着存款保险公司的设立和借入准备金机制的失效，法定准备金的保险功能进一步下降。但由于它可以影响货币乘数，且与M1保持着紧密的关系[6]，仍充当着重要的货币政策工具。

但是，对于存款机构来说，准备金就是一种“准备金税”，贷款利息就是准备金的机会成本，银行会将其转嫁给借款人。所以，高准备金率也被认为是“金融抑制”的一个表现（麦金农，2006[1991]）。

60年代中期，通胀开始升温，但在“Q条例”利率上限的约束下，银行无法提高存款利率，存款开始流失。这激励着商业银行创造新的吸收存款和准备金节约型负债工具，如大额可转让定期存单或欧洲美元存款。由于美联储的会员资格并非强制，部分银行离开美联储体系，尤其是规模较小的。至1980年，会员银行的交易性存款占比降至65%[7]，这严重约束了货币政策的效力。1980年《货币控制法案》要求所有存款机构向美联储缴纳准备金。基础准备金率为12%，上限为14%，美联储还可以加征4.5%的补充准备金。1990年12月，在认识到商业银行收紧贷款条件之后，美联储将非交易性存款[8]准备金率从3%降到了0，开启了法定准备金的下行通道。2008年金融危机之前，法定准备金余额为410亿，比1979年少20亿，占总资产比重仅为4%。2020年3月26日，美联储将法定存款准备金率降至零，现有账户中的准备金均为超额准备金（excess reserves），且是付息的——超额准备金利率（IOER），为利率走廊的上限[9]。

由于法定准备金率的调整不是很频繁，其波动更多是内生的。为了更好的观察美联储和金融机构的互动和刻画市场的流动性，更应该关注超额准备金或自由准备金（free reserves），后者等于超额准备金减借入准备金。

50年代初，美联储确立了自由准备金（或净借入准备金，net borrowed reserves）目标区间制。当经济不景气时，美联储会增加准备金供给，使自由准备金贴近目标区间的上限，反之则使之贴近区间下限。例如，为应对1953年经济衰退，美联储实施了积极宽松的信贷政策，自由准备金由负转正，刺激了银行信用的扩张，促进活跃的资本和抵押贷款市场的形成。[10]

调节自由准备金的另一个目的是满足与国债发行相关的交易商融资需求。为此，美联储设定了一个“平稳过渡期”（even keel）——从宣布发行的前一周到交割结束后一周。此间，SOMA账户的规模和自有准备金数量都明显高于其它时期（Markese，1971, p. 99-110）。并且，美联储一般不会在“平稳过渡期”调节政策利率[11]，如贴现率。

问题在于，美联储靠什么创造或吸收准备金以使自有准备金在目标区间内波动？答案需要从资产端和公开市场操作的演化中找寻，这也是（正）回购协议（Repurchase agreements，Repo）[12]复兴的背景。

三、回购协议的复兴

在直接购买受到国库券优先原则的约束下，如何更好的服务实体经济，维持国债市场的秩序，成为FOMC的重要议程。公开市场操作面临的权衡是实现最大程度的有效紧缩，但不能妨碍货币和证券市场的有序运转。Repo就是实现这一目标的理想工具，其本质与贴现相同，都是抵押贷款，但前者美联储占主动，后者则处于被动地位。

Repo和直接购买（outrightpurchase）是互补的关系，前者适用于调节自由准备金的随机扰动或流通中的现金的季节波动，比如每年圣诞节期间，居民的现金需求会陡升，美联储就会提前开展回购操作（图5）。后者则适用于调节中长期流动性，如抵消黄金流出产生的流动性收缩，或长期趋势性增长产生的货币需求。在流动性较差的市场，回购协议显然也是一种更经济的选择。另一个细微之处在于二者对证券价格的不同影响。直接购买会抬升证券价格，而Repo则不会，因为买卖价格是一样的。所以，Repo既能缓解准备金波动对国债发行产生的负面影响，又能减轻对市场的干预。

美联储建立初期，Repo并未获得《联邦储备法案》的明确授权。直到1925年，为了消除市场的不确定性，美联储理事会才明确授权交易柜台开展Repo操作。1936年，FOMC成立后不久，成员一致同意开展Repo业务，但贷款期限不超过15天，抵押品仅限于短期国库券。二战结束前，由于银行准备金充足，再加上利率限制，Repo使用量小，频次低，形同虚设。1945年3月，FOMC撤销了这一授权。1947年之后，由于货币市场融资利率提高，但政府证券利率仍然受到管制，交易商购买政府证券的意愿下降。FOMC重启Repo，同意以贴现率向合格交易商提供贷款[13]，其他约束条件基本相同。

1951年协议之后，回购的重要性显著提升，规模和频次都显著增加。与直接购买不同的是，Repo不受“国库券优先”原则的硬约束，其约束主要来源于数量（融资方合格抵押品规模）和价格两个维度。缓解数量约束的方式是扩大合格抵押品范围，如增加发行人或延长期限。缓解价格约束的方式是降低回购利率，使其低于货币市场融资利率。

随着时间的推移，FOMC在不断放宽这两个维度的限制。数量方面，一是延长证券的期限，如1953年将政府证券的期限延长到15个月，1966年进一步取消了2年期限约束；二是扩大发行人主体，1966年《联邦储备法》修正案将联邦机构发行或担保的债券纳入Repo抵押品范围[14]；截止到1978年初，SOMA账户持有的联邦机构债券达到了80亿美元，占政府债务总额的7%[15]。三是增加交易商主体，1975年6月，银行也被授予交易商资格。四是提高单一发行的持有份额，如1972年将SOMA账户持有的份额提高至发行总额的20%[16]，1975年提升至30%。

价格方面，当贴现率显著是货币市场利率的下限时，回购利率盯住贴现率并无不妥，反之，则犹如将空调温度设在室温以上，达不到降温的效果。1950年春，国库券利率（1.15%）比贴现率（1.5%）低35个基点，使得回购融资失去了吸引力。FOMC同意将回购利率盯住国库券，只要求比最近发行的国库券的平均发行利率高出至少0.125%即可；1953年，取消了到期收益率必须低于1年期存单（certificates）发行利率的要求；1955年，只要求利率不低于以下两者中的较低者:(1)联邦储备银行对合格商业票据的贴现率，或(2)最近发行的3个月期国库券的平均发行利率……随着条件逐步放开，回购协议融资规模显著上行（参考图10），年度新增融资规模在60年代上半叶超过直接购买[17]。

回购协议并不是万能的。一方面，回购协议只能增加准备金供给，无法吸收准备金剩余。为此，美联储创设了匹配买卖协议（matched sale-purchase agreements，MSPs），用于吸收暂时的准备金剩余；另一方面，维护债券市场秩序需要美联储与财政部加强政策协同，尤其是在货币政策紧缩时期。1957年5月，美联储为了抑制通胀，收紧信用条件。当月有42亿美元中期国债到期，财政部计划借新还旧计划失败，再融资缺口达到了12亿，只能通过现金交割。经历短暂的平静期后，1958年夏季，国债发行再遭波折，美联储宣布市场陷入失序状态，不得不注入13亿美元流动性，以免发行失败。事后，财政部与美联储开展了联合研究。

在1959年报告[18]中，财政部长安德森与马丁认为，债券市场的投机行为根源于投资者对经济衰退还将持续和利率还将下行的预期。投资者跟风投资的一个关键因素，是对政府证券市场当下的趋势缺乏足够的信息，而这又源于政府证券发行的非连续性和不可预测性。财政部在债务管理上推行了一系列改革，比如：规范短期国债的发行；引入26周和一年期短期国债；将中长期国债发行日限定在4个“还款日”（refunding dates）[19]，尽量避免对其它融资主体的干扰，降低企业所得税缴税日货币市场波动，促进美联储货币政策的有效执行。此外，还进一步规范了交易商市场，加强了监督，提高了信息透明度。60年下半叶，美联储逐渐放弃了放任自由的态度，开始加强公开市场操作的基础性制度建设，比如1968年投入使用的记账与电子转账系统，1969年成立的交易商协会[20]等。这些改革共同推动了70年代以后回购协议的大规模运用。

四、扭曲操作兼顾内外平衡

1959-1961年，美国经济增速持续下行，美联储内部就如何在防止黄金外流的同时保持银行体系自由准备金的充裕进行了讨论，讨论的焦点在于内因与外因何者占主导。1931年，美国正深陷大萧条中，美联储为应对黄金外流而提高了贴现率，进一步加剧了信用紧缩和经济衰退程度。这一次，内因占了主导，扭曲操作成为兼顾内外平衡的工具，因为短端利率关乎国际收支平衡和黄金流动，长端利率关乎实体经济的长期融资成本。

在1960年3月重新审议公开市场操作原则时，FOMC同意除了纠正国债市场的失序，仍坚持国库券优先原则，不将其作为收益率曲线控制的工具。回购协议除外，公开市场操作购买的政府证券仍以短期国债为主，目的局限于提供或续收准备金。政府内外对美联储的教条主义给予了猛烈抨击。

1961年2月，肯尼迪总统对经济形势和政策发表了看法，认为刺激支出要求降低长期利率，降低短期利率不利于国际收支平衡，希望财政部与美联储加强协同，统筹债务管理和货币政策。1961年2月的FOMC执行会议宣告了国库券优先原则的终结，马丁主张回应外界对美联储教条主义的指控，开放思想，积极开展新的试验。SOMA经理人罗伯特·劳斯（Robert Rouse）提议，先购买1-5年中期国债，再购买更长期限的国债，以及开展期限互换（swaps），即扭曲操作，在出售短期证券的同时购买长期证券。扭曲操作目的是影响利率结构，而非提供准备金。

劳斯提出了一个购买计划，包含4亿美元15个月到5年的债券和1亿美元的5年到10年的债券。FOMC几乎没有讨论就批准了劳斯的提议[21]。截止到1961年底，SOMA账户的债务凭证减少了38亿美元，中期国债增加了40亿美元，长期国债增加了13亿美元（图6）[22]。

从1961年底的市场状况来看，FOMC达成了预期目标，既向银行系统提供了充足的自由准备金，又调整了利率的期限结构。3个月国库券利率维持在2.25%以上，即使经济开始复苏，长期国债收益率仍维持在4%左右。Swanson（2011）检验了本次公开市场购买对利率期限结构的影响：3个月国库券收益率上升12个基点，10年期国债收益率下降15个基点，期限利差收窄了27个基点。扭曲操作的效果证明了斯普劳尔的智慧。FOMC也认为，国库券优先原则限制了货币政策的实施，应采用更加灵活的政策应对新的问题。马丁虽然没有正面承认旧教条的缺陷，却高度认可本次实践的效果。当然，过程中也暴露了不同期限政府证券的流动性问题。

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