李迅雷：下半年经济特征与股市主题性投资机会
以下文章来源于李迅雷金融与投资 ，作者李迅雷 等
经济-金融-投资
来源：李迅雷金融与投资
李迅雷为中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长
2021年即将步入下半场，上半年经济复苏符合预期，只是结构上存在差异：出口与房地产投资的强劲超预期，消费与制造业投资则低于预期。上半年上证综指走势虽有震荡，但仍呈现向上趋势，其中板块轮动比较明显。预期下半年中国经济依然保持平稳，但也存在通胀等压力。同样，资本市场的大趋势应该是稳中略向上，机会或将出现在主题性投资方面。为此，本周的中泰总量团队周末讨论会围绕着下半年的财政、货币政策及建党百年对宏观经济及资本市场的影响而展开。
下半年货币政策将维持平稳，
财政支出节奏有望加快
中泰宏观首席陈兴认为，下半年信用收缩态势将有放缓，货币政策保持稳定。上半年处于“紧信用、稳货币”的环境，资金相对较为宽松。本轮“紧信用”和过去三轮均有不同，信用扩张进程的结束并未以货币政策转向作为信号。5月社融存量增速已降至11%，和年内经济名义增速大体匹配，预计下半年信用收缩态势或将放缓。而在经济下行风险仍存、通胀压力缓解的情况下，货币政策仍将维持中性，大概率不会对价格工具进行调整。
中泰固收分析师肖雨展望下半年，认为“经济复苏放缓，货币政策稳健，紧信用趋势延续”的环境有利于利率债运行，但收益率可能继续维持区间震荡的状态。
从货币政策看，稳健中性的基调预计不变。一方面，经济下行压力大幅上升、倒逼货币宽松的可能性较低，另一方面，PPI向CPI传导效果有限、疫情以来结构性复苏背景下“稳就业”压力仍然较大，政策转紧的必要性不足。从社融增速指标看，信用收缩最快的阶段可能接近尾声，下半年紧信用趋势不变但力度逐渐减弱，导致此前对于收益率下行的推动作用难以持续。
在政策利率不变的前提下，资金利率持续明显偏离政策利率的可能性不大，意味着利率债趋势性机会较难出现，因此围绕资金利率和政策利率的利差波动做交易可能是较好的策略。
中泰固收首席周岳提出，今年的财政政策有两个低于预期，一是地方债发行进度低于预期，二是财政支出力度低于预期。
1-5月发行新增地方债9464.50亿元，占全年新增额度的21.17%，其中新增专项债仅完成全年额度的16%。今年地方债发行节奏较慢主要是由于去年专项债存在大量资金闲置，以及去年底开始的专项债穿透式监管增加了项目包装的难度。但是从近期财政部下达的限额和地方政府诉求来看，今年的新增专项债发行规模并不会少于年初的预算，预计下半年地方债发行会明显提速。此外，去年下半年以来有大量专项债变更项目资金用途，再加上今年专项债“优先支持在建工程”，去年存在的专项债资金使用缓慢情况在下半年会有所好转。
财政支出方面，1-4月份一般公共预算支出累计增速3.8%，完成预算进度30.5%，低于2017-2019年同期水平，表明今年的财政支出力度是偏弱的。从支出项来看，“三保”中的教育、社保就业分项支出进一步加快，但和基建相关的节能环保、农林水事务、交通运输、城乡社区事务等支出继续负增长，这也对应了地方债发行缓慢的原因。展望下半年财政支出情况，随着专项债发行的提速，地方财政支出中与基建相关的项目支出也会增加，而且根据新预算法施行后财政支出的实际执行情况来看，一般和年初预算偏离度会很小，预计下半年的财政支出会有加快。
今年地方债发行和财政支出较慢，对基建投资形成了拖累，预计随着地方债发行节奏的加快和财政支出的提速，下半年基建投资存在小幅回升的可能。
李迅雷认为，5月新增人民币贷款1.50万亿元，在2020年应对疫情期间的高基数上多增143亿元，比2019年同期多增3127亿元，实体经济的融资需求得到比较强的支撑，支持经济持续恢复。5月份社会融资规模增量同比少增主要受表外三项和政府债券的影响。5月，委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票都是减少的，合计比上年同期多减2855亿元。今年新增地方政府债务限额下达晚于去年，5月政府债券净融资比上年同期少4661亿元，也对社会融资规模增量有下拉作用。
财政政策方面，李迅雷认为下半年随着经济同比增速的下行，财政支出的力度将有所加大。随着十四五规划的启动和实施，后续国家级大项目会明显增加，投资进程也将快于上半年。但今年有政府部门降杠杆的目标，故对公共支出项目的质量管控还是会比较严格，要“更好发挥有效投资的关键作用”。
下半年经济的看点有哪些
陈兴认为，下半年消费或将迎来显著改善。从对我国经济增长的贡献上来看，当前相较去年并无很大变化，地产投资和出口仍是拉动经济的主要力量。而一方面，地产销售、土地购置和新开工等指标均趋于走弱，地产投资后续下行压力仍存；另一方面，美国恢复下的消费结构转变，也使得我国出口拉动力量不足。而按照两年年均增速来看，一季度我国居民人均可支配收入同比达到7%，与疫情前8%-9%左右的增速已颇为接近，居民人均收入与消费支出增速的差值也有所收敛，加之疫苗接种加速推进，我国消费或将迎来显著改善。
肖雨认为，从经济增长看，消费、制造业缓慢修复背景下，出口、地产投资拉动作用逐渐衰退是大概率的，不过回落幅度有限，因此基本面仍有韧性。出口方面，疫情影响和疫苗接种分化导致全球供需错配格局延续，同时美国库存周期和地产周期处于上升趋势将带来外溢效应，下半年外需可能保持较高景气度；而且从历史经验看，美国服务性消费高增长并不会对商品消费产生明显的挤出效应。地产方面，在坚持“房住不炒”及“三道红线”等政策陆续出台背景下，房企融资环境不断收紧，但按揭利率并未大幅上升，因此商品房销售和建安施工强度受冲击有限，地产投资大幅下滑的可能性不大。
中泰金融工程首席唐军认为， 下半年经济走势：出口仍可能超预期，国内基建投资可能趋弱。
海外房地产持续火爆对全球需求的拉动作用可能被低估。在全球货币极度宽松和居家远程办公的需求下，美国和欧洲很多地方房价自去年下半年开始都出现了大幅上涨。由于欧美发达国家城镇化水平已经很高，房地产交易中绝大部分是成屋（二手房）交易，因此房价上涨对新房开工以及下游需求的影响需要评估。
根据美国商务部公布的数据，美国最新的已获得批准的新建私人住宅（折年数）约为170万套（同比2020年增58%，同比2019年增30%）。中国2020年房地产新开工面积约为225000万平方米（同比-1%）。由于美国新建住宅中约8成是单户住宅，2成是多户住宅（公寓），假设美国套均面积为200平方米，则美国新开工面积大概是中国新开工面积的15%。可见，当美国新开工套数呈现50%以上的同比增速时（增量相当于中国新开工的7.5%），其对全球需求的拉动作用不可低估，何况还有其他欧美国家的房地产市场也很火爆。
过去十几年，我们可能习惯了大宗商品的需求主要看中国，但这次海外房地产对全球需求的拉动可能超预期。主要原因有三：首先，美国家庭的杠杆率处于低位，具有通过房贷加杠杆的空间；其次，核心公司的股票、债券等资产相对于新冠疫情前都估值提升了很多，房地产的估值自然也有提升需求，即投资者能接受更高的房价租金比，而且随着通胀提升，房租本身也有上涨预期；第三，在全球央行都放水的情况下，全球高净值人群对货币贬值的担忧是普遍的，对私有产权保护较严格的欧美国家的房地产可能受到全球高净值人群的青睐。
当前美国、欧洲的钢材、玻璃等价格都大幅高于中国，可能就一定程度上反映了欧美房地产投资的拉动作用。这意味着虽然中国制造业也面临原材料上涨的压力，但可能压力相对国外小很多，其相对竞争优势可能更大。因此，下半年我国的出口仍可能超预期。
国内基建和地产投资可能趋弱。随着房贷利率的抬升以及对各类信贷违规流入房地产监管力度的加严，下半年房地产销售和投资都可能降温。而随着资管新规过渡期临近到期以及对地方政府融资的进一步规范，地方政府和地方国企可能面临较大的融资压力和债务偿还压力，这可能对基建投资造成不利影响。
李迅雷认为，拜登上台之后，美国似乎正在改变过去那种“小政府大市场”的模式，通过更大规模的举债来扩内需，包括给居民补贴、基建投资和对富人征收的方式，抵御疫情导致的经济下行压力，这就意味着他更加注重发挥“政府的作用”，即“大政府大市场”。而支持拜登新政得以持续下去的是美元的国际地位。
因此，下半年美联储退出量宽的可能性不大，通胀则还将持续，美国则希望中国降低对美出口商品成本以压制通胀。在这种背景下，中美贸易冲突似有缓解的必要，故中国出口还可能继续走强。
同时，在房住不炒背景下，下半年我国的基建投资增速会有所加快，这也有利于扩内需和保就业。
区域经济主题的后续看点在哪？
中泰策略分析师张文宇预计，建党百年前后，围绕区域重大战略、区域协调发展的相关政策或密集落地，近期市场的主题投资情绪也明显增强。但除受短期政策驱动之外，区域经济的重大战略布局更要从中长期维度，去探寻未来5年真正受益的核心产业的“成长之机”。
1）就浦东而言，未来5年浦东新区GDP增速或 “一枝独秀”。上海十四五规划纲要明确提出：2021-25年上海市整体的生产总值年均增长率与全国经济增速基本保持一致，年均增速预计保持5%左右。而浦东新区十四五规划建议要求：地区生产总值要求年均增长6-7%左右，特别是，明确提出自贸试验区临港新片区生产总值在2018 年基础上翻两番，根据测算，十四五期间自贸试验区临港新片区生产总值年均增长或在21%左右。
区域经济整体高增速的背后孕育的是——核心产业规模翻倍式发展的增长空间。2018年浦东新区提出聚焦“中国芯”“创新药”“蓝天梦”“未来车”“智能造”“数据港”等六大硬核产业，目前已初具规模。在浦东新区及自贸试验区临港新片区的GDP高增速的驱动下，芯片、创新药、新能源汽车产业规模的“翻倍式增长”或具有确定性，这其中，培育相关技术优势的龙头公司快速发展，实现其对产业链引领作用不可忽视。
此外，同样值得重视的是——全国性碳交易市场、交易中心落户上海，将与上海国际金融中心建设形成良性互动，增强碳市场价格发现能力，提高上海在全球碳市场定价中的地位。相较于欧盟及西方发达国家，我国只有39年时间实现碳中和，碳减排压力较大。从加速新旧能源替代及能源自主可控的角度来看，通过发展碳金融市场争取国际碳定价权显得尤为重要。预计碳交易市场落地后，一些关于碳汇、碳捕捉的绿色生态的碳中和主题短期内亦会受到提振。
2）浙江“共同富裕示范区”的落地，最值得关注的在于——收入分配制度改革的后续措施。浙江区域经济水平较高，城市之间的经济发展更为均衡，特别是，大量的民企支持了城乡居民收入之间的差距比较小。2020年浙江居民人均可支配收入名义增速高于全国平均增速，城乡居民收入倍差为1.96，远低于全国的2.56。在浙江共同富裕示范区“完善先富带后富的激励帮扶机制和制度设计，充分发挥第三次分配作用，扩大中等收入群体，切实加大对低收入群体帮扶力度，健全统一的城乡低收入群体精准识别机制”等相关收入分配的政策落地后，亦会增强全国范围内收入分配改革实质性落地的预期。就投资而言，中等收入群体扩大所对应的消费升级及品牌化消费倾向加强，消费板块的中长期的空间被释放，高端消费品、高性价比的国货、免税等消费板块或受益。
唐军认为，下半年各项改革新措将提升市场情绪，关注改革受益股、进口替代的高科技企业、受益出口超预期的制造业。例如，浦东现代化建设引领区、浙江共同富裕示范区等重大改革举措的不断推出将有力提升市场情绪。关注改革受益最直接、力度最大的标的。此外，在美国试图联合西方打压我国科技企业的背景下，高科技领域的国产替代进口的进程会加快，相关企业将迎来机会。
李迅雷认为，20多年前，中国区域经济的发展战略开始从沿海地区优先发展转向均衡发展战略，提出了西部大开发。但从GDP的占比和人口的流向看，东部依然是中国经济的重心所在。如今我国的区域发展战略更加注重各种要素的自然流向，顺势而为，发挥增长极对全国经济的引领作用。如支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区、浦东打造社会主义现代化建设引领区、浙江高质量发展建设共同富裕示范区等，这三个区域分属长三角和珠三角，是中国经济最发达的地区，体现了人口集聚、资金集聚、物流集聚和信息集聚等要素集聚的特征，强者恒强，值得在这些地方挖掘主题投资机会。
鸿蒙系统突破：
对我国科技股投资有哪些中长期影响？
中泰策略分析师徐驰认为，近期伴随华为鸿蒙系统2.0的发布，相关概念股也成为资本市场最强风口。从相关股票表现来看，部分资金似乎将鸿蒙看作是新的国产替代的主题性投资机会——一批国产软件概念股一个月以来涨幅已接近4倍。在短期的资金躁动背后，我们认为，鸿蒙系统的真正意义或在于引领我国物联网在新一轮全球科技竞争中占据“先手”，以此为基础，将为我国物联网、半导体、智能汽车、小家电等科技产业带来中长期机遇。
就鸿蒙系统本身而言：首先，其在系统的创新性、交互性等诸多方面已做到世界级水平：刚刚结束的2021年苹果开发者大会上新IOS系统，实际上很多特点与半个月前发布的鸿蒙系统相似度颇高；其次，对于操作系统而言，与操作系统本身研发相比，如何能够吸引开发者，构筑软件生态是决定操作系统成败最重要的要素，而华为手机本身5亿以上的保有量，叠加其他国产手机厂商等的支持，为鸿蒙系统实现这一目标提供了坚实的基础。
最后，鸿蒙系统最重要的“杀手锏”是其在物联网算力方面的解决方案：与安卓系统依靠各个设备自身算力以实现智能化的方案相比，鸿蒙系统将手机作为计算中心，这意味着小家电等物联网设备只需要较为简单的芯片与传感器，就可以实现安卓系统方案下，需要昂贵芯片才能实现的功能。
这意味着：一方面，与国际竞争对手相比，使用鸿蒙系统的国内厂商可以以更低的成本和难度实现智能化，这将对我国小家电、智能汽车等行业带来中长期优势；另一方面，由于鸿蒙系统下，物联网设备的算力要求被进一步降低，这给我国目前正在大力投入，但制程和性能与国际领先水平仍有差距的国产半导体等行业提供了广阔的应用空间，反过来也将有助于上述行业形成研发-投资-应用的良性循环。
站在更宏观的视角下，近年来，中美两国在科技领域的投入、竞争日趋激烈。我国科技行业的传统发展路径：通过代工、模仿、收购西方先进技术的“技术换市场”模式，面临越来越多的压力。
科技股的机遇越来越集中于两端：1）政策驱动下的国产替代，如：国产软件等，由于这类行业受政策影响较大，且市场往往担心相关企业的长期盈利能力，故此类公司的股价往往呈现波动大、持股体验差的主题投资特征；2）技术、成本或工艺等取得突破，进而反超西方，实现全球领先，如：光伏、化工、新能源车中的一些细分等，由于这类行业被认为是受内生成长驱动，且由于具有全球优势，行业未来的“天花板”被打破，所以这类行业的龙头公司往往能够享受到长期稳定的较高估值溢价，股价亦呈现中长期稳步上行的趋势。
当前投资者对于我国科技股整体印象仍以第一类的高估值、高波动的主题类为主，但伴随光伏平价、鸿蒙物联网等一系列“质”的突破，越来越多的科技细分正在向第二类的具有全球竞争力的内生成长企业转变。投资者是否应以更加开放的心态，去关注我国科技企业上述变化下所孕育的投资机会呢？
在此基础上，考虑到7.1前后一系列科技行业的支持政策可能的加速落地，我们仍维持“本轮行情的高潮或在7.1后”，继续看好，“高景气、高贝塔、超跌”的券商和科技股，如：军工、半导体等。
唐军认为，鸿蒙系统的推出就是这一背景下的进口替代的一个缩影——如果不是美国打压，新推一个操作系统、重新构建系统生态在商业上是很难成功的。此外，基于下半年出口仍可能超预期的判断，相关受益的企业也值得关注。
今年盈利增速大幅上调行业集中在三类
中泰策略分析师卫辛认为，随着大宗商品价格的上涨以及海外需求的边际变化，最近一个月上市公司2021年的业绩预期发生较大的调整。根据测算，2021年盈利增速大幅上调的行业集中在三类：一是受益于涨价周期的上游资源品（钢铁、基础化工、石油石化、煤炭），二是疫情受损明显的下游服务业（消费者服务、交通服务）；三是出口驱动部分制造业（纺服、电子）。2021年盈利预测明显下调的行业则主要集中在：下游消费品如农林牧渔、商贸零售、食品饮料、传媒以及部分中游制造如通信、机械、轻工制造等行业。
为了更好的理解全年业绩的变化节奏，警惕出现中报业绩出现大幅下滑的风险，我们进一步参考了月度频率的工业企业利润以及周度、日度频率的中观数据变化。数据显示，前期持续高景气的机械设备（专业机械、通用设备、仪器仪表），轻工制造（家居、包装印刷）近期行业景气出现边际回落的迹象，而传统业绩稳定的下游食品饮料行业，中报可能也面临业绩回落的压力。
综上，在行业配置思路上，建议下半年关注两类行业稳定的业绩表现。一类是，景气向上，业绩稳定的新能源、电子；另一类是前期疫情受损，修复弹性较好，近期景气边际回暖的下游消费服务业。
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