陶冬：联储语境变化|风险意识回归
联储、缩表、加息，美国联储公开市场委员会的声明和鲍威尔在记者会上的言论，主导了上周风险资产市场的变化。FOMC公开讨论展开退出QE的时机，让市场感受到联储有转鹰的迹象，美国国债市场即时被抛售，不过债市一天后就稳定了下来；股市第一天反应不大，上周五就见大幅下挫，美股录得四个月来最差的单周表现。所有再通胀题材的资产都遭到冲击，从金融股到大宗商品均面临抛售压力，铜价一天跌8%，木材期货跌15%，彭博商品指数惊爆疫情爆发初期之后最大的跌幅。美元则全面走强，美元指数从90.5跳升到92.3，这是去年4月以来最大的周升幅，资金调整杠杆比率，沽空盘离场。美元强势，黄金惨遭屠戮，黄金期货价跌破1780关口。在再通胀交易中，唯一受冲击不大的是石油价格，布伦特原油收报每桶73.2美元，一周下来变化不大。上周中国五月份的投资和消费数字出炉，均弱过分析员预期。中国还释出工业金属的国家储备，遏制大宗商品价格暴涨。日本央行例会后维持政策不变，延长疫情救助计划九个月。
笔者相信，联储六月份公开市场委员会会议所做的决定，对于这轮QE具有分水岭意义。其实会议本身并没有政策变化，联储基金利率不变，购债计划也不变，但是决策者的心态变了，疫情触发的极度宽松政策基石要调整。联储继续强调通货膨胀的过渡性质，不过开始正视通胀的上方风险。鲍威尔在记者会上强调了通胀风险，这和他在之前几次记者会上特意轻描淡写的手法形成强烈对比。通货膨胀原本被联储尽量藏在桌子底下，现在摆到台面上来了。对通胀处理上手法改变了，预示政策将作出调整。
本栏多次提到，美国通胀不完全是过渡性的，尤其工资上涨势必带来连锁反应，核心通胀会持续高企，迫使联储调整政策，不过货币政策决策者估计讲得多做得少。联储现在做的，正是我们预期的，只是提出的时间点稍微提早了。笔者预期今年第四季度减少新增购债的额度，停止资产抵押证券，明年中前后开始退出缩表，加息在2023年出现两次，每次25点。一旦联储离开了极端宽松的保底式的政策操作，政策不确定性和资产价格动荡都会增加。联储给出的央妈红利已经结束，未来的市场会更动荡。
恐慌指数VIX近来大幅下滑，从去年三月的66辗转下跌，上周一度跌破17，不过上周五又大幅反弹。我们应该怎么样理解风险呢？短期，联储在言语上转方向，意味着央妈护持即将消失，股市需要为此作出相应的调整，去杠杆、去风险会导致资产价格动荡。中期，政策选择不再是单向道，政策风险必然上升，市场的波动自然加大。长期，这场危机的最坏时间已经过去，尽管还会出现波折，经济复苏已经在发生，笔者认为VIX在回归正常的区间，大约在15-25之间。不过必须明白VIX是实时指数，不是前瞻指数，它反映现在的市场情绪，并不预言未来。庞大的流动性刺激资产价格暴涨，资金的风险意识较低是自然的，这要感谢QE。但是联储的极端宽松政策可能接近尾声，虽然未来流动性依然宽松，不过联储政策和语境可能双向波动了，政策表达出错或市场理解出错的风险会更大，笔者预计下半年资产价格波动更大。
本周焦点有两个，1）美国五月份PCE。预计环比0.5%，同比3.4%，远远超出2%的政策目标，为联储添堵。2）英格兰银行会议。预计在利率和QE数量上维持政策不变，不过在通胀压力面前，会有更多的政策委员会成员表达担忧。除此之外，欧洲的PMI和美国的耐用品订单也值得关注。
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