邵宇 陈达飞 | 即将到来的“急刹车”：美联储缩表的逻辑与路径探析

来源：新财富（ID：newfortune）

作者：邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事）、陈达飞（东方证券宏观研究员、财富研究中心主管）、赵宇（东方证券博士后研究员）

美联储加息进程进一步提前的概率大于保持不变的概率。这次，美联储很可能会面临一次“急刹车”，金融市场的扰动也将更为显著，投资者必须做好“防撞击”的准备。

后危机时代，科技成长跑赢传统蓝筹和价值，但在货币政策正常化的每一个关键节点，与道琼斯所代表的传统行业相比，纳斯达克所代表的科技成长股的回撤幅度更大，估值下降也更显著。

联邦公开市场委员会（FOMC）6月议息会议调升了经济增长预期和2021通胀区间，但由于长期通胀预期仍然维持在2%，所以，美联储并未释放明确的货币政策正常化信号。从美债长债利率近期走势看，市场与美联储在通胀预期上达成了共识。

利率点阵图的分布表明FOMC成员存在明显分歧，其中有2位委员认为2022年会加息两次，5位认为会加息1次。2023年加息是大概率事件，但加息次数的分歧比较大。美联储主席鲍威尔仍坚持通胀是暂时的，称“不会提前行动”抗击通胀。这实际上表明，鲍威尔已放弃沃尔克-格林斯潘时代的“逆风而行”规则。

从6月开始，基期在CPI增长中的贡献开始下降，CPI同比增长年内高点或已经出现，但原油、食品和航运价格上行仍构成CPI下行的阻力。按照2008年大危机之后的经验，当前美国经济的运行已经满足缩减资产购买规模的条件。

历史照见今天：货币政策正常化的原则

复盘可见，2011年6月公布的FOMC会议纪要，首次讨论了2008年大危机后货币政策正常化的原则和次序。简而言之，其分为四个步骤：步骤Ⅰ，缓注水，即停证券再投资，逐步缩减购买规模（Taper）；步骤Ⅱ，分流，开展临时性吸收储备金操作；步骤Ⅲ，加息，建立利率走廊，提高联邦基金利率目标（区间）；步骤Ⅳ，排水，即缩表，出售公开市场账户中的证券。

当时，美国经济虽已走出衰退，但各项指标仍不达政策预期。2010年三季度至2011年三季度，GDP同比增速持续下行，生产、消费、就业和信贷等多项同步或前瞻指标也显示经济复苏的前景仍不明朗。所以，美联储强调，讨论货币政策的正常化问题，并不意味着在近期的某个时间会启动。事后来看，距离首次讨论货币政策正常化，Taper（步骤Ⅰ）时隔2年零8个月后才启动，距离第1次加息（步骤Ⅲ）4年零8个月，距离缩表（步骤Ⅳ）6年半（图1）。

实际操作中，步骤Ⅱ略早于步骤Ⅰ。2013年9月，美联储启动定期存款便利（Term Deposit Facility，TDF）和逆回购（Reserve Repurchase，RRP），吸收准备金。TDF和RRP都是负债侧工具，与准备金呈现出此消彼长的态势。

初期，TDF未被纳入流动资产范畴，银行参与的积极性不高。2014年9月，监管要求放松，只要提前取款获得授权，部分TDF可算作流动资产。这样就不会降低银行的流动性覆盖率（LCR）。再加上更有吸引力的回报，2014年12月和2015年2月，TDF转换的准备金规模达到4000亿美元。

比较而言，逆回购扮演着更重要的角色，不仅参与者更广泛，使用频次也更高，峰值时，RRP转换的准备金规模高达6400亿美元，两者合计为7100亿美元。

值得强调的是，与联邦利率水平相关的是超额准备金规模，而非资产规模。在2014年10月美联储停止扩表时，准备金规模也达到了峰值2.8万亿美元。截至2017年10月美联储开始缩表时，准备金规模已经下降至2.2万亿美元。在2017年10月至2019年9月的缩表进程中，总资产与准备金同步下行。

2013年12月，美联储将资产购买的规模从每月850亿美元缩减到750亿美元，引发了债券市场的“缩减恐慌”，10年期国债收益率在之后的几个月上涨了近1个百分点。2014年10月，美联储正式停止购买资产，宣告QE3结束，期间累计购买了约1.6万亿美元的国债和MBS。

在准备金规模下行达一年后，美联储于2015年12月16日宣布加息25个基点，联邦基金目标利率上限由0.25%增至0.5%；时隔一年，2016年12月15日，美联储将其提升至0.75%；再经过2017年3次和2018年4次共7次加息，每次0.25个百分点，截至2018年底，联邦基金目标利率区间已经升至2.25-2.5%。虽然离当时美联储主席耶伦的计划还差0.5-0.75个百分点，但根据美国经济运行情况，美联储提前终止加息。

2017年10月，美联储开始缩表，规模季度累进：每月减持的国债规模起点是60亿美元，每3个月增加60亿美元，直到300亿美元上限；减持的MBS初始规模是40亿美元，每3个月增加40亿美元，上限为200亿美元。按计划，从2018年10月开始，美联储将按照每月500亿美元的规模匀速缩表。实际操作基本按这一计划执行。至2019年9月停止缩表时，美联储总资产降到了3.7万亿美元，比2017年10月减少了0.8万亿美元。其中，持有国债规模从2.5万亿降到了2万亿美元，完成率为98%，持有的MBS规模从1.8万亿降到了1.5万亿美元，完成率100%。

缩表与加息的次序：一个理论解释

联邦基金利率是货币政策正常化路径的指示性指标，如泰勒规则（或修订的泰勒规则）所示，合意的利率水平取决于产出缺口和通胀缺口。

实现联邦基金利率目标，有间接和直接两个渠道，缩表属于间接渠道。系统公开市场（SOMA）账户的变化，通过两个机制影响联邦基金利率：第一，流动性效应，SOMA持有证券规模的下降，会减少存款机构准备金余额，供给相对于需求的收缩，会提高联邦基金利率的均衡水平；第二，套利机制，联邦基金利率的上升会提高其他融资市场的借贷成本，进一步反馈到联邦基金利率。

美联储也可以通过提高利率走廊（下限是超额准备金利率，上限是贴现率）来直接抬升联邦基金利率。一般而言，缩表和提高利率走廊的次序不会影响联邦基金利率的稳态水平，但会影响到达稳态的路径。同步进行时，利率达到稳态的速度最快，一步即可完成；先加息后缩表时最慢，先缩表后加息居中，且都需要两步才能完成。

由此可见，间接法——缩表达成利率目标的有效性更高。然而，缩表的困境在于，利率上行会导致账面损失，快速出售会压低二级市场价格，导致央行出现资本损失。持有到期可以避免资本损失，但缩表太慢又可能推升通胀预期。一个可行的退出策略是，在资产逐步到期的进程中，用其他负债替换准备金，或对超额准备金支付较高利息。这种策略虽然可以避免资本损失，但仍然需要支付一定的利息成本。

为什么货币政策正常化的次序是分流-加息-缩表？简言之，当存在大量超额准备金时，必须先“分流”，才能引导存款机构进入联邦基金利率市场，使得利率走廊成为硬约束。理论上，美联储可以在不缩表的情况下实现联邦基金利率目标，但为了“最大限度地减少SOMA的投资组合对各部门信贷分配的影响……（美联储持有的）证券投资组合的规模和相关的银行准备金数量预计将减少到使货币政策有效实施的最低水平”。

金融危机之前，对于给定的准备金需求，FOMC可通过调整准备金的供给，来实现联邦基金利率的目标，并以此向其他短期和长期利率传导，通过资金价格影响实体经济。但是，金融危机之后的3轮QE，将准备金供给从R1向右移动到R2（图2）。只有开展大规模的公开市场操作，回收（或冻结）足够多的准备金，才能抬升利率。

在对实体经济产生最小负面冲击的前提下，美联储在数量方法的基础上创造性地利用利率走廊机制，直接设定联邦基金利率区间。美联储增设了两种管理利率——超额准备金利率（IOER）和隔夜逆回购协议(ON RRPs)发行利率。IOER为主要工具，它是银行等金融机构存放在美联储账户上的准备金获得的利率。这相当于设置了货币市场借贷资金的最低利率，一旦低于这个利率，银行就宁愿将准备金存放在美联储的账户上。ON RRP利率更低一些，由于参与逆回购协议交易的金融机构更为广泛，它相当于为更广泛的金融公司的资金借贷行为设置了一个最低利率，利率的上限为贴现率。

任何一次利率的调整，都是综合考察多个变量之后的一种权衡。若要回答每一次加息的主要原因，则需要分别从债券市场利率走势及结构、通胀预期和失业率这些核心变量中去寻找答案。

以2015年12月第一次加息为例，美国的失业率自2009年10月触顶达到10%之后，便进入下行区间，2015年12月跌破5%，与金融危机发生前的2008年6月持平。与此同时，核心CPI同比增速向上突破2%，通胀预期也在2016年1月触底达1.31%后开始上扬。更为重要的一点是，3个月短期债券月度平均利率从2015年10月的0.02%快速增加到了12月的0.23%。但是，所有这些因素都只是加息的必要条件，而非充分条件，因为截至2015年底，私人部门对可贷资金的需求仍然低迷。也就是说，虽然加息的必要条件已经具备，但真正引起美联储加息的原因还需要另作说明。

2013年第三轮量化宽松政策实施期间，通胀率刚达到1.1%，美联储就表示过要缩减QE，2015年12月16日第一次加息时，通胀预期仅为1.3%，低于目标通胀率。从当时耶伦的讲话来看，FOMC主张提前行动，而不是推迟行动。我们认为，主要有以下几点考虑：

第一，如上所述，缩表要求美联储出售其持有的债券，这会压低证券的市场价格，而且，具体会引起多大幅度的波动，并无先例可循。加息相当于设置了缓冲带，一旦在缩表时出现债券价格大幅下跌的情况，美联储还有降息的空间，以防债券市场的崩塌。

第二，先加息的另一个原因在于，若等到私人部门信贷需求回升之后再加息，将会导致美联储被动地“突然紧缩”，引发资产价格更剧烈地波动。在2015年12月16日加息当天的新闻发布会上，耶伦表示：“如果我们不开始小幅缩减宽松的货币政策，那么很有可能出现这种情况，即经济最终将超过我们的就业和通胀目标……如果美联储将正常化进程推迟太久，最终可能不得不在某个时候突然地收紧政策，从而增加衰退的风险。”2016年1月，时任美联储副主席的斯坦利·费希尔（Stanley Fischer）也表示，美联储必须启动正常化程序，以“防止资产价格过高”。目前，鲍威尔已明确表明不会“提前行动”。根据美联储公布的2021年4月对银行高级信贷员的调查可知，美国私人部门的信贷需求正在恢复，美联储“静悄悄缩表”的时间窗口正在消失。

第三，虽然从通胀预期的角度来看，美联储似乎是提前行动，但若结合2008年金融危机的历史来看，它似乎更像是及时刹车，因为美国房地产价格早在2012年初就出现了复苏的迹象。截至2015年12月，20大中城市房价指数达到182.43点，超过了危机爆发前夕的164点，与2007年底持平，旧金山的房价超过了2006年的峰值。

野村综合研究所首席经济学家辜朝明认为，即使在资产负债表衰退时，资产泡沫也会存在，这是由于零利率环境抬升了风险偏好，同时由于借款者的消失，大量流动性沉淀在金融部门，从而迫使基金经理们去寻找任何可能升值的资产。但对于央行来说，这样的泡沫是最不受欢迎的，毕竟，是房地产泡沫的破裂，引发了美国自1929年大萧条以来最严重的衰退。

第四，国际比较来看，“提前加息”还有一种“先发优势”。美联储担心加息的一个副作用是引发债券市场利率的上升，特别是长端利率，这会增加资金的融资成本，对实体经济不利。但是，相对于其他国家提前加息，会吸引国际资金流入美国，从而起到一定的缓冲作用。这一点可从资金流入数据和美元汇率上升中得以证明。整个2016年，美元兑加元和墨西哥比索汇率大幅升值，前者升幅达35%，后者高达48%。

历史的相似性总是惊人的。结合美联储货币政策史和美国经济史来看，鲍威尔很可能在走20世纪70年代伯恩斯的老路。50年前的1971年6月22日，通胀正在从6%的水平缓慢下行，时任美联储主席的伯恩斯给尼克松总统写了一份备忘录，声称“经济结构（已经）发生了深刻的变化”，建议采取“强力的工资和物价政策”控制通胀。伯恩斯始终认为，通胀并非货币现象，因而不是美联储的职责所在，也超出了美联储的能力范围。

回过头看，货币才是70年代滞胀的“火种”。没有货币的扩张，原油价格上涨的持续性也要打折。当下，美国全口径通胀率接近5%，核心通胀率近4%，疫情期间的M2增速也创下了二战后以来的纪录，然而，鲍威尔也认为，结构性因素使得通胀不可持续，也放弃了“逆风而行”的操作规则。鲍威尔也许正在犯错。

货币正常化进程中的大类资产表现

实际利率和通胀预期，是决定大类资产配置的两大关键变量。通胀预期是期限溢价的重要组成部分，从而是决定长端利率的重要因素，而短端利率更易受到联邦基金利率的影响。

2013年二季度开始，美债收益率曲线开始走向陡峭化。以3个月短期国债利率为代表的货币市场利率仍紧跟联邦基金利率，运行在0-0.25%的目标区间，但10年期以上国债利率开始明显上行，截至2013年12月Taper之前，长期利率上涨幅度超过100个基点。美联储测算的结果表明，大部分增长归因于期限溢价的上升——主要部分为通胀预期,其余部分源于预期短期利率上修。在后续的正常化进程中，即使是2017年10月后加息与缩表同步进行，长端利率也未超过2013年底的高点。所以，从2014年初到2019年初，收益率曲线趋于平坦。

美债利率上行，使美国与国外的利差扩大，带动美元汇率升值，Taper之后，美元升值速度显著加快（图3）。整体而言，美元对新兴市场国家货币升值幅度更大。从双边汇率来看，由于日本实施了极度宽松的货币政策，美元对日元的升值幅度最大。从2012年1月到2015年6月，美元兑日元升值了60%。

2008年金融危机期间，人民币重新盯住美元，直到2010年6月19日才开始逐步解除。此后，直到“8•11”汇改，人民币有效汇率和人民币兑美元双边汇率呈现出同步、单边升值状态，这与美元指数显著背离，也因此积聚了贬值预期。

权益资产方面，2009年初以来，美股呈现单边牛市行情，但在美联储货币政策正常化的进程中，美股阶段性出现震荡下行行情。经验上，美股整体与美联储资产负债表规模有较强的正相关性，所以，一旦美联储停止扩表，或者开始缩表，美股都会承压。Taper开始时，由于美联储仍然在扩表，所以并未影响美股升势。2018年，缩表、加息和中美经贸摩擦加剧等多因素的叠加，导致美股出现较大回撤。

后危机时代，科技成长跑赢传统蓝筹和价值，但在货币政策正常化的每一个关键节点，与道琼斯所代表的传统行业相比，纳斯达克所代表的科技成长股的回撤幅度更大，估值下降也更显著。例如，2014年10月停止扩表后，纳斯达克的估值在3个月内从40倍下降到30倍，同期，标普500指数的估值则从19倍升到24倍。

经验上，美股涨幅与通胀呈现出非线性的负相关关系，通缩状态下（通胀为负），美股的表现最好。1948-2020年间，标普500指数在通胀率小于零时的季度平均涨幅达5.2%，在通胀率为0-2%和2-4%时，涨幅分别为2.6%和2.7%。一旦通胀率大于4%，平均涨幅就迅速下降到1%。

2021年初以来，“再通胀交易”期间，科技成长再次跑输周期和价值。在产出缺口收敛的过程中，实际利率仍将上行，三季度通胀增速阶段性放缓，但下行幅度有限，大宗商品价格和工资仍将托底物价，宽松的货币和财政政策对通胀的滞后影响会逐步显现。通胀灰犀牛不可不防，权益资产的配置仍建议以价值和周期为主攻方向。

这次不一样：即将到来的“急刹车”

2020年3月，美联储加大逆回购操作，5月以来显著提速，截至今年6月23日，其冻结的准备金规模已超过1万亿美元。然而，美联储仍在以每月1200亿美元的规模扩表。准备金规模正在筑顶，表明Taper渐行渐近。

与历史比较，当前时点类似于2013年末。美联储本应该开始Taper，但由于疫情对经济的结构性冲击更显著，疫后复苏也更加不均衡，如劳动市场中的低收入阶层就业人数只恢复到疫情前的80%，而中高收入阶层就业已经超过疫情前。美联储资产负债表是总量工具，难以对症下药解决结构性问题，但总量上收缩冲击最显著的又是弱势群体，显然会遇到政治阻力。美联储进退两难，货币政策陷入困境。

Taper越迟，逆回购等临时性吸收准备金的工具用量就会越大，美联储货币政策正常化的节奏就会越紧凑，缩表的速度也会越快。我们认为，加息进程进一步提前的概率大于保持不变（2023年）的概率。在加息之前，美联储还要决定何时Taper和停止扩表，相比上一次，时间显然更加紧凑。

所以，这次不一样，美联储很可能会面临一次“急刹车”，相应地，投资者也必须做好“防撞击”的准备。

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