张明为中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

注：本文为笔者在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济理论与思想研讨会（第2期）上的发言实录，已经笔者审阅，转载请务必注明出处。

一、次贷危机后全球货币政策转型面临三大挑战

我简单梳理一下从通货膨胀目标制到当前全球货币政策框架的演变。

上世纪八九十年代，越来越多的国家开始实施通货膨胀目标制。这是一种简单透明的货币政策规则，它会导致央行的政策独立性显著上升。在上世纪末、本世纪初出现了所谓的大稳健（Great Moderation）时期，增长率不错、通胀率较低。但当时的低通胀究竟是通货膨胀目标制的实施导致的，还是别的原因导致的，其实并不清楚。例如，导致低通胀的原因至少还有其他两个：一是中国加入WTO，给全球提供了更多成本低廉的产品；二是IT革命改造了全球的供应链。所以，全球低通胀未必是通货膨胀目标制实施的结果。

然而，在全球低通胀环境下，主要国家货币政策偏宽松，更重要的是，与此同时金融监管也显著放松了。货币政策宽松和金融监管放松共同导致了资产价格泡沫的膨胀，最后酿成了次贷危机。

在次贷危机爆发后至今的十多年时间里，全球货币政策转型面临如下三个挑战。

第一是货币政策本身要不要对资产价格做出反应？这个问题目前还没有一个明确的答案，但更多观点认为要用不同的工具干不同的事情。货币政策还是主要对通胀做出反应，而用宏观审慎监管来抑制资产价格的异常波动。

第二是2%的核心通胀率目标是否定得太低？在次贷危机后，全球经济陷入了长期性停滞，该格局被刻画为“三低一高”——低增长、低通胀、低利率和高债务。而美国与欧元区的通胀目标都设置在2%左右，这一水平是否定得有些低了，这个问题也引发了广泛争议。

由于传统货币政策工具面临零利率下限，所以美国等很多发达国家开始采用量化宽松（QE）政策。QE购买的资产种类从国债扩展到机构债，甚至扩展到股票。因此，央行的角色发生了转变，从最后贷款人变成了最后资产购买者，甚至最后做市商。我个人认为，上述货币政策工具的改变本身可能驱动货币政策框架的变化。

为应对长期性停滞格局以及新冠疫情冲击，美联储把通货膨胀目标制改为平均通货膨胀目标制。这一转变背后蕴含了三个变化。一是把前瞻性的货币政策制定变成了前瞻后顾型的货币政策制定。如果过去通胀比较低，就可以允许未来通胀比较高，这意味着政策的后顾性增加了；二是把简单透明的规则变成了相机抉择的机制，新机制变得更加不透明；三是过去更加关注通胀，目前更多的目标权重被分配到了就业。

此外，国际经济学界对这个问题也有很多讨论。比如Obstfeld曾经建议美联储把通胀目标从2%提高到4%，这样可以提高微观主体的通胀预期。Blanchard和Summers提出把通胀目标制改为盯住名义GDP增速，他们也认为这样做能够提高未来全球的通胀预期，从而能够增强货币政策工具的有效性。

第三是财政政策是否要与货币政策进行新的融合？在新冠疫情爆发之后，关于现代货币理论（MMT）的讨论非常热烈，部分发达国家实际上已经开始了MMT的实践。我个人对MMT持保留意见。相比于过去的政策框架，MMT提高了央行的相机抉择程度，进一步降低了货币政策机制的透明度。同时，MMT也使得央行的目标更加多元化，最后削弱了央行的政策独立性。

二、货币政策、宏观审慎监管和资本账户管制三者之间的关系

关于货币政策、宏观审慎和资本账户管制三者之间的关系，我想提出如下四个观点。

第一，资本异常流动将会显著增大在货币政策与宏观审慎监管之间进行协调的难度。举个例子，一个经济体的资产价格没有异动，通胀率有些上升。在这种情况下，这个国家就会维持宏观审慎监管不动，用加息的方式来应对通胀压力。但一旦加息导致了规模较大的资本流入，这就会产生新的问题。一方面，资产价格可能会上涨，引致宏观审慎政策收紧；另一方面，大量资本流入加剧流动性过剩，进而导致通货膨胀加剧。换言之，资本流入在上述情况下会导致更加紧缩的货币政策和偏紧的宏观审慎监管。但如果经济基本面并没有过热，货币政策和宏观审慎的双紧就可能导致未来经济增速加速下行。

也就是说，在资本流动正常的前提下，有关当局根据国内形势的变化在货币政策和宏观审慎之间进行权衡，是比较有把握的。但一旦出现资本异常流动，上述把握性就可能显著下降。现在关于二元悖论的讨论很多，哪怕是实施了浮动汇率制的国家，也不希望本国货币相对于美元波动过于剧烈，所以在这种前提下，一个国家无论实施浮动汇率与否，都只能在一定程度的资本管制和货币政策独立性之间进行两难选择。

第二，在宏观审慎监管政策和资本账户管制之间存在一定的重叠。当前中国的宏观审慎政策注重对国内金融风险的控制，相对而言忽视了跨境资本流动。不过，目前一些新兴市场国家的宏观审慎监管政策也具备一定的资本管制功能。例如，限制一国金融机构的海外风险净头寸，这的确是宏观审慎政策，但它也会限制金融机构的海外借贷规模，从而一定程度上也属于资本管制政策。最近几年内，IMF有多篇Staff Notes和Working Paper都是在讲宏观审慎监管和资本流动管制的替代关系，这些问题值得我们进一步研究。

第三，我想以当前的中国经济形势为例，谈谈货币政策、宏观审慎监管与资本流动管制之间如何实现有机配合。当前宏观经济增速短期下行压力很大，出于稳经济考量，货币政策毫无疑问应该放松。前段时间有一次降准，我希望未来会有新的降准或者降息。与此同时，防范化解系统性金融风险依然是一大挑战，所以宏观审慎监管政策既要维持偏紧状态，又要具有前瞻性和反周期性。在经济压力下行比较大时，宏观审慎监管应该适当偏松。所以如果短期经济下行压力过大的话，宏观审慎监管可以做一些动态调整。

目前的人民币汇率形成机制应该更具弹性。相对自由浮动的汇率可以吸收一些内外部的冲击，尤其是外部冲击，从而保证货币政策的独立性空间。例如在当下，如果美联储收紧货币政策，而我们放松货币政策的话，人民币对美元汇率出现温和贬值，我觉得是完全可以接受的，没有必要进行干预。

最后我想强调，当前保持适当的资本账户管制是有必要的。我们要考虑以下四个因素：一是目前中国的系统性金融风险依然处在高位，增量风险得到了控制，但存量风险依然引而未发，包括地方债风险、房地产风险、中小金融机构风险；二是对当前的中国而言，防控系统性风险的一个重要前提是避免国内利率过快上行。中国目前系统性金融风险的本质是债务问题。如果债务的国内利率能够控制在较低水平，我们就会有很多腾挪空间，例如大规模展期。而如果国内利率过快上升的话，风险就会提前到来甚至被引爆。保持适当资本管制是避免国内利率快速上行的重要前提条件；三是目前国内各类主体对汇率剧烈变动的承受能力是有限的。虽然我们提出大家要增强汇率风险意识，但无论是居民、企业还是金融机构，恐怕对短期内汇率大起大落还不太适应，这需要一定时间；四是过去两三年以来的国内金融市场开放力度是很大的。例如，我们取消了QFII和RQFII的投资额度限制。又如，当前国内有了很多外资独资的金融机构。综合上述四点，我认为保持适当的资本管制很有必要。

第四，虽然应该继续保持适当的资本账户管制，但资本账户管制的具体方式是可以调整的。一是资本管制可以变得更加透明和更加基于规则，而不是源自有关当局的相机抉择。二是可以更多采用以价格为基础的资本流动管制，例如托宾税，而不是以数量为基础的和行政命令式的资本流动管制。三是资本管制本身应该具有逆周期性和前瞻性。例如，我们可以考虑对跨境资本的异常流动采取动态调整的托宾税。当资本流动在一定规模内，税率是零；当资本流动的规模上升到特定水平后，税率提升到0.5%；当资本流动规模进一步增大后，税率也会相应进一步提升。这种动态调整机制事先会向市场主体公布，从而影响和改变市场主体预期，在一定程度上平滑跨境资本流动。

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