程实为工银国际首席经济学家、董事总经理、中国首席经济学家论坛理事

“窗含西岭千秋雪，门泊东吴万里船。”回顾2021年，我们认为有两个数字经济大事件值得重提与推敲：第一件事是6月中国国家统计局发布了《数字经济及其核心产业统计分类（2021）》，明确了数字经济与实体经济的对应关系，表明数字经济日趋实体化；第二件事则是10月社交媒体企业Facebook改名Meta，彻底转型为元宇宙公司，体现出虚拟现实“双循环”的进化思路。沿循这两个数字经济的进化方向，数字监管正在成为平滑融合过程、扫除进化障碍的突破性力量。一方面，监管的适时补位让数字经济与实体经济的融合更加平和、稳定、有序、可控。另一方面，监管将重心放在行业集中度过高的电商和互联网媒体之上，也将鞭策企业主动寻求突破，由存量博弈转为增量挖掘。我们观察到，蕴含着未来预期的资本市场已用行动确证了上述逻辑，2021年数字经济版块的股价表现开始与收入增速脱钩，符合进化方向与监管态势的行业才能赢得资本市场的认可。比如电商版块的营收增速相较2020年显著提升，但收益率表现却屈居末流，即使在屡创新高的美股前三季度收益率也仅为1.5%（2020年收益率为78.6%）。展望2022年，数字经济实体化与虚拟现实“双循环”的进化趋势将继续强化，相对应的，全球数字经济的发展重心将进一步聚焦：一是产业数字化向第一、二产业渗透，利好对农业、工业进行全方位、全链条改造的数字化效率提升业；二是对数字商品的需求显著提升，利好涉及数字内容创建与确权的数字要素驱动业。

数字经济的进化：把握数字经济实体化与虚拟现实“双循环”的关键趋势。2021年，两大关乎数字经济进化方向的事件值得我们关注。第一，2021年 6月，中国国家统计局发布了《数字经济及其核心产业统计分类（2021）》（以下简称《分类》），体现出数字经济日趋实体化。过去，数字经济总被视为一个宏大的概念性词汇，而缺乏与实体经济直接的对应关系，《分类》的出现标志着数字经济与实体经济的对应关系得以确认。《分类》中详细界定了数字经济分为五大类，包括数字产品制造业、数字产品服务业、数字技术应用业、数字要素驱动业和数字化效率提升业。前四类是数字产业化部分，也是数字经济的核心产业，而第五类则隶属于产业数字化，重点体现数字经济与实体经济的融合。由于这一分类涵盖了与数字技术紧密相关的各种基本活动，因而它在全球范围内均适用，通用标准的制定让数字经济的统计监管变得更为现实。第二，2021年10月，数字经济代表企业Facebook改名Meta，则体现出数字经济的另一进化方向：虚拟现实的“双循环”。Facebook大刀阔斧地挥别昔日的社交媒体定位，率先彻底转型成一家元宇宙公司，而此后，微软等其他领先科技企业也开始宣布全面进军元宇宙。这些移动互联网时代的巨头公司纷纷转型，意味着数字经济正在步入虚实相生的元宇宙时代。Meta在希腊语的意思是After和Beyond，由此我们认为元宇宙并非一个完全脱离于现实的理想乌托邦，而重在体现出对现实世界的传承与超越，它一边传承了人类在现实世界中的认知规律与情感变化，另一边它又将超脱于现实世界，提供挣脱物理空间与现实人生束缚的震撼体验，以此释放数字经济新的生命力。

在数字经济进化的过程中，行业的板块红利也将随之迎来切换。过去数十年，平台经济作为数字经济的主导模式，通过优化供需匹配打开了经济增长的新路径。然而，如果仅是连接既有供需，而不挖掘新需求与改良供应链，那么随着供需匹配基本实现，平台经济难以创造出新的增量，对经济增长的贡献将逐步减弱（虽然平台经济自身仍可以通过增加抽税的方式实现短期营收增长，但脱离经济贡献的成长可持续性存疑）。基于微观经济学的基本供需模型，我们发现，若要发挥数字经济对经济增长的长期支撑作用（均衡状态下社会总产量增加），最根本的还是要推动供需曲线向右移动，这意味着数字经济下一阶段的发展重在创造新的需求，并加强供应链的管理能力。（如图2所示）从供给侧看，数字经济的实体化将推动产业数字化进入从量变到质变的阶段。数字经济正向三二一产逐次渗透，随着5G和工业互联网等新型基础设施从搭建试点走向融合应用，2022年数字经济向第二和第一产业的渗透率或将加速提升，发展红利有望向智慧农业、智慧工业和智慧交通等细分领域辐射。从需求侧看，虚拟现实的“双循环”将打开数字商品的增长空间。目前可供消费的数字商品种类与数量还处于起步阶段，随着人们线上时间投入的增加和区块链技术的广泛应用，数字内容与媒体的潜在市场空间值得期待。根据Adroit Market Research统计预测，当前全球所有虚拟商品的市场规模大约为500亿美元，而到2025年保守估计将增长至1900亿美元，年复合增长率达到40%。虽然数字商品并非首次出现，但元宇宙与NFT分别对应数字世界生产力与生产关系的升级，赋予了数字商品新的价值源泉。一方面，元宇宙通过再造一个虚拟平行世界，孕育出商业线上重做的广阔市场。另一方面，NFT通过确认数字商品的产权与所有权，让原本支持无限复制的数字商品具备了稀缺性。日前，从一线奢侈品品牌LV、Burberry到大众消费品牌可口可乐，各大公司接连试水NFT，推出自身产品的数字版。Gucci的虚拟酒神包与实物甚至出现了价格倒挂的现象，虽然其中存在炒作的因素，但元宇宙的市场潜力的确不容小觑。

由此，我们的核心判断是，2022年全球数字经济的发展重心将聚焦于数字要素驱动业与数字化效率提升业。其中，数字要素驱动业的投资机会将诞生于数字内容与媒体，一方面新型信息基础设施建设为数字内容的创建提供了生产力的技术保证，另一方面数据资源与产权交易则为数字内容的交换与变现塑造了有序的生产关系，生产力与生产关系的共振将孕育出数字内容广阔的市场空间。而在数字化效率提升业中，由于数字经济与服务业业态的融合已经相对成熟，数字技术对农业、工业的全方位和全链条改造将成为核心驱动力。

数字监管的突破：在平滑数字经济与实体经济的融合过程之余，以“有形之手”扫除数字经济的进化障碍。不可避免地，数字经济整体的进化和升级伴随着微观个体的阵痛。当前市值排名领先的数字经济企业都曾经历过跑马圈地的“烧钱”阶段，而现在转型至下一阶段却需要它们放弃积累多年的流量与数据优势。我们认为，数字监管就是降低摩擦成本、助力企业突破的关键要素。第一，监管的补位让数字经济与实体经济的融合过程更平和、稳定、有序、可控。数字经济对实体经济的系统重要性日益提升，根据信通院计算，2020年全球数字经济占GDP的比重已经达到43.7%。因此，数字经济需要彻底告别野蛮生长的草莽时代，在与时俱进的监管体系内以全面规范的姿态释放经济增长的新动能。第二，监管还将以“有形之手”扫除数字经济进化的障碍，加速互联网生态的进化。数字技术在对经济发展形成放大、叠加和倍增作用的同时，也带来了平台经济、数据隐私和数字货币等一系列新的问题。2021年，针对科技企业的反垄断审查在全球范围内蔓延，但反垄断的本质并不是打压数字经济的发展，而是以“有形之手”矫正社会福利分配的不均衡，推动数字经济生态进化与健康发展。一方面，行业集中度过高会妨碍公平竞争的市场环境，公司可能会利用市场支配地位损害生产者和消费者的权益。另一方面，数字经济以数据为生产要素，如果数据集中在少数几家企业手中，还会加剧对数据隐私和数据安全的担忧。我们对数字经济不同子版块（彭博行业三级分类）的行业集中度（以HHI指数为衡量标准）进行了测算。如图3所示，在全球范围内，电子商务行业集中度最高，互联网媒体与数字娱乐内容次之，软件、硬件以及技术服务则处于相对充分竞争的市场格局之中，美国数字经济产业的行业集中度整体高于中国。其中，美国的电商领域基本由亚马逊单一公司垄断（市场占有率超过90%），而中国则呈现“寡头化”趋势，由少数几家大型企业瓜分市场份额。这也展示出监管帮助数字经济打破桎梏的具体过程，当前监管更多将目光聚焦于行业集中度高的电商、互联网媒体等数字经济上半场的发力点，预计企业或将在监管的鞭策下主动寻求突破，重点挖掘数字经济的增量市场。

金融市场的确证：股价表现开始与收入增速脱钩，符合进化方向与监管态势的行业才能赢得资本市场的认可。资本市场作为对未来预期的提前反映，已经在2021年确证了上述趋势。经我们统计发现，2020年数字经济各板块的股价表现与基本面存在直接的正相关性，而2021年数字经济的投资逻辑却发生了显著的转变。截止2021Q3，除了美国公司的股价表现整体上仍然与营收同比增速正相关，全球以及中国的股价表现开始与收入增长的速度脱钩（如图4所示）。进入后疫情时代，虽然中国的数字经济各产业的营收同比增速均表现良好，但整体估值却出现较大幅度的下行。全球视角下，2020年和2021年电商在资本市场的表现经历了冰火两重天。2020年，线上消费的同比增长部分缓释了经济停摆的压力，电商版块的投资表现与其基本面基本保持一致，美国电商企业的年收益率甚至达到了78.6%。而在2021年，受一二季度的低基数效应影响，电商的营收增速显著高于2020年（全球34.6%vs25.6%，中国41.7%vs24.6%，美国27.2%vs24.3%），但其在股价上的表现却不尽如人意，年初至今中国电商版块的市值下跌了36.6%，全球下跌9.5%，即使是屡创新高的美股收益率也仅为1.5%。我们认为，这反映出在经济转型与监管趋严态势下，投资者对电商业务后续扩张空间的担忧。值得关注的是，不论中美，半导体的收益率表现均与其实际的业务增长表现吻合，佐证了数字经济未来的发展重心需要向硬核科技转移，重大技术突破与关键环节竞争力方是长久的立足点。

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