管涛为中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

注：本文发表于《第一财经日报》2021年11月17日。

要点

美国这次疫情应对比2008年金融危机更像践行现代货币理论，财政货币双刺激是高通胀的重要推手，高通胀将增加双刺激政策复杂性。

去年，主要经济体采取超级宽松的政策措施，应对新冠肺炎疫情大流行的冲击。在此背景下，现代货币理论（MMT）再度引起市场热议。MMT的核心观点是，只要政府以本币举债且无通胀压力，就可以通过财政扩张赤字、央行印钞埋单的方式刺激经济。然而，今年4月份以来，美国主要通胀指标持续走高，CPI和PCE都刷新了近三十年来的最高记录，PPI也创下十多年来的新高。日前，周小川行长指出，随着一些国家物价指数上升和资产价格屡创新高，人们将密切关注美联储的举动及MMT的讨论，以验证是否真有通过大量印票子支持赤字财政却无副作用，“天上掉馅饼”的美事儿。不期而至的高通胀，或将成为MMT的“试金石”。

美国这次疫情应对比上次更像践行MMT

2008年金融危机应对，美国是以货币政策为主、财政政策为辅。当时，美联储“零利率+三轮量化宽松”，直到2014年初才启动缩减购债，2015年底第一次加息，逐步退出量宽。到2014年底，美联储总资产与名义GDP之比为25.7%，较2007年底高出19.5个百分点，之后逐步回落，到2019年底降至19.4%；2008至2014年间，美国M2年均增长6.6%，较同期名义GDP年均增幅高出3.8个百分点，M2与名义GDP之比上升了15.2个百分点（见图1）。

相对而言，2008年危机应对中，美国财政刺激的力度较小，退出也比较早。2009至2011财年，美国联邦财政赤字比率平均为9.0%；2012财年起赤字率开始明显回落，2015财年低至2.4%，到2019财年反弹至4.6%（见图2）。

去年应对突如其来的新冠疫情冲击，美国却是财政货币宽松“火力全开”。到去年底，美联储总资产与名义GDP之比为35.2%，一年就增了15.7个百分点；到今年9月底进一步升至37.8%，又升了2.6个百分点。同期，M2增长24.9%，增速为1959年有数据以来最高，较名义GDP增速高出27.2个百分点，M2与名义GDP之比一年就升了20.1个百分点；到今年9月底升至93.9%，又升了1.8个百分点（见图1）。

2020财年，美国联邦政府赤字3.13万亿美元，较上年增长2.18倍，赤字规模为战后最高，赤字率为14.9%，较上年上升10.3个百分点，赤字率也是刷新了战后记录。2021财年，美国联邦政府赤字2.77万亿美元，略低于上年，赤字率为12.4%，为二战后次高（见图2）。

2008年危机时期的2008至2014年，美联储扩表3.61万亿美元。其中，净增持美国国债1.7万亿美元，占到美联储扩表的47.3%，相当于同期美债新增额19.2%。这次公共卫生危机暴发后，到今年10月底，美联储较2019年底扩表4.39万亿美元。其中，净增持美债3.18万亿美元，占到美联储扩表的72.5%，相当于同期美债新增额的55.8%（见图3）。

由此可见，这轮美联储迅猛扩表主要是通过购买美债，而美联储在无限量宽框架下购进美债，又贡献了同期美债新增额的一半以上。尽管美联储主席鲍威尔2019年2月曾质疑MMT，呼吁美国政府减少支出或增加收入，并表示美联储的作用不是为具体政策提供支持。但这次美国政府大撒钱，美联储不论主动还是被动，都给政府赤字融资提供了重要的实质性帮助。这很像是“只做不说”的MMT。

财政货币双刺激是高通胀的重要推手

上次美国出现两位数的大通胀，发生在上世纪七八十年代的经济滞胀时期，究其原因主要是货币超发和供给冲击（1973-1974年和1979-1980年两次石油危机）（见图4）。

2008年危机时期，美国只有货币超发，没有供应短缺的冲击，故美国上次逃脱了通胀陷阱，2010至2019年CPI年均增速仅有1.8%（见图4）。但这次新冠疫情大流行引发的公共卫生危机，却是货币超发和供给冲击同时存在，财政货币“双刺激”更是火上浇油。关于因疫情持续蔓延造成供应链断裂引发的物价上涨压力，在上周专栏文章“这次通胀真是‘暂时性’的吗？”已有讨论，此处不再赘述。以下，本文主要讨论这次宏观政策刺激造成的供需矛盾更加突出，进一步加大了通胀上行风险。

从货币的角度看，短期内这次美联储货币放水的力度远超过2008年危机时期。尤其是上次危机释放的大量流动性并未完全回收，因为美联储的货币政策正常化到2018年底就半途而废，疫情暴发前夕的2019年就转向三次降息并重启量宽。加上这一波大放水，美国金融条件处于上世纪七十年代以来的低位，处于极为宽松的状态。通胀归根结底都是货币现象。当前流动性泛滥，给高通胀提供了温床。

从财政的角度看，这次政府救助的方式与上次危机应对不同。2008年危机时期，财政救助主要是向重要金融机构和企业注资，收购有毒资产，遏制市场流动性危机蔓延。而这次特朗普和拜登政府实施了多轮财政救助计划，不少资源用于直接给住户发钱。2008至2014年，美国个人总收入中，转移支付收入平均占比17.2%，较2007年上升2.8个百分点。去年，该项占比21.6%，较上年提高4.6个百分点，占比为战后最高；今年前三季度，占比升至22.9%（见图5）。

新冠疫情暴发初期，经济大封锁，供需两端同时大幅收缩，造成通缩压力。但随着疫苗接种普及和疫情防控常态化，前期需求端因经济衰退的通缩力量快速切换至经济重启的通胀力量，但供给收缩的通胀压力却未显著改善。特别是美国补助家庭的政策稳住了消费需求，但缺乏有效的复工复产组织力，加剧了供需失衡。

为弥补国内供需错配的缺口，美国不得不扩大商品进口，贸易逆差重新走高。去年，美国商品贸易逆差9220亿美元，较上年增长7.0%，与名义GDP之比为4.4%，较上年上升0.4个百分点，占比为2013年以来最高；今年前三季度逆差8138亿美元，同比增长21.7%，与同期名义GDP之比为3.6%，同比上升0.4个百分点（见图6）。

疫情蔓延叠加补贴政策的影响，还助长了美国企业招工难、用工贵问题。截至今年10月份，美国劳动参与率和就业率分别为61.6%和58.8%，较2019年底分别低1.7和2.2个百分点。受此影响，三季度，美国国内劳动者薪资指数同比增长4.2%，为过去二十年来最高。目前，无论CPI还是PCE的同比增速均高出同期的薪资增长，叠加通胀预期上行，最终可能酿成“工资—物价”的螺旋式上升（见图7）。

高通胀将增加双刺激政策复杂性

三季度，美国经济环比折年率增长2%，远低于二季度的6.7%，也弱于市场普遍预期的2.7%。但11月份美联储议息会议仍如期宣布将于月内启动缩减购债计划，这很大程度上反应了通胀持续高企给美联储带来的压力。同期，英国经济环比增长1.3%，也是较上季增速有较多回落，但由于英国通胀压力低于美国，故英国央行爽约了11月份议息会议的加息决定，导致近期英镑兑美元汇率重挫。

在本月议息会后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔坦承，“全球供应链问题很复杂”，但“终将回归常态”，只不过“时间点高度不确定”。他还强调，一旦为情势所迫，美联储会毫不犹豫地加息。市场解读，这反映了美联储在“通胀暂时论”上立场松动。因为通胀是否是暂时性的，很大程度上取决于疫情走向。如果疫苗接种取得进展，供应限制得到缓解，预计将支持经济活动和就业的持续增长，通货膨胀则将相应回落。

但如果不是这种情况呢？疫情暴发至今已近两年时间，仍在全球持续发展演变。最近，因疫苗接种缓慢、防控措施放松，欧洲疫情又出现反弹，世卫组织预警欧洲将面临一个“毁灭性的冬季”。美国也同样面临疫苗该接种的基本都已接种，每周仍有数十万例新增感染、近万人死亡。即便美国通过进一步推动疫苗接种，放开社交限制甚至跨境人员往来，但只要其他大部分国家还没有建立起免疫屏障，短期内全球产业链供应链运转就难以顺畅。这种情形下，即便美国继续加码财政货币刺激，对于缓解供应限制作用有限，甚至还会加剧通胀预期。外防输入为主的疫情防控常态化，就是中国今年经济重启的掣肘。这也是当前面对经济下行，中国政府保持政策定力，强调跨周期而非逆周期调节的主要原因。

国际货币基金组织（IMF）在秋季世界经济展望中指出，如果疫情导致的供需失衡比预期的时间要长（包括供给潜力的破坏比预计要更为严重），那么通胀风险就可能变成现实。这时，央行可能需要通过收紧货币政策来遏制价格压力。因为如果等到就业形势好转后再收紧货币政策，通胀可能会以自我实现的方式上升，这会损害货币政策公信力并增加不确定性。而这种怀疑情绪将影响私人投资，拖累就业复苏步伐。

显然，如果美联储加息，将增加政府融资成本，影响政府债务可持续性。而更为严重的后果是，如果“通胀暂时论”被证伪，也就意味着美联储行动落后于市场曲线，这将加剧货币紧缩预期。对此，美联储在11月份发布的半年度金融稳定报告中警告称，对通胀加剧和货币紧缩的担忧已成为市场最关心的问题。如果投资者风险情绪恶化、遏制新冠疫情的进展令人失望，或者经济复苏停滞，资产价格仍容易大幅下跌。鉴于财产性收入是美国居民个人收入的重要来源（见图5），由此引发的负财富效应对美国经济的负面影响将不容低估。

高通胀（尽管不一定是两位数）叠加低增长甚至负增长，美国或将重现典型的经济滞胀，这对于双宽的财政货币政策可不是好消息。

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