作者：钟正生/张璐（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

2021年11月初以来，伴随美联储加息预期快速升温，美元指数迎来新一波上行：11月1日至12月31日，美元指数由93.87升至95.97，期间更是一度接近97高位。但于此同时，美元兑人民币汇率却持续下挫：美元兑人民币汇率自10月以来从6.4626一路走低，到12月9日跌至6.3498低点，突破了2018年以来新低，人民币汇率表现相当强势。12月9日当天，央行发布公告决定自2021年12月15日起将外汇存款准备金率由7%提高到9%，释放出不希望人民币汇率过强的政策信号，美元兑人民币汇率随之企稳。

我们认为，2021年人民币汇率强势的根本基础是优异的国际收支形势：海外疫情周期反复、中美经贸关系边际改善，均为促使资本流入的重要因素，而年末到春节前季节性结汇需求的释放，对这一时期的人民币汇率形成更强支持。2022年，人民币汇率强势的基础并不会快速消退，但其可能成为调节中美货币政策“松紧差”的平衡器，在贬值方向释放出更大弹性。

人民币中间价形成机制从“三因素”回到“两因素”。2015年“811汇改”，奠定了人民币汇率中间价与“上日收盘汇率”挂钩的形成机制，以反映市场供求变化。后因贬值压力过快释放，2015年12 月11日起加入了参考“一篮子货币汇率变化”，以更好保持人民币汇率的基本稳定。2017年5月26日，央行宣布引入“逆周期调节因子”，以适度对冲市场情绪的顺周期波动，由此形成了人民币兑美元汇率中间价“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的三因素定价机制。此后，由于人民币升、贬值预期的扭转变化，又经历了“逆周期因子调整至中性”（2018年1月9日人民币升值预期汹涌）、“重启逆周期因子”（2018年8月24日中美冲突导致人民币贬值接近破7）、“逆周期因子淡出使用”（2020年10月27日人民币从贬值预期转为升值预期）。至此，人民币中间价形成机制基本回到了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的两因素框架。

其中，“收盘汇率”主要反映外汇市场供求状况；“保持一篮子货币汇率稳定”则使得美元兑人民币汇率与美元指数的相关性增强，因美元作为国际储备货币的地位，意味着其它一篮子货币与美元指数有较强的反向相关性，若要使人民币对一篮子货币汇率稳定，则需要人民币强化与美元指数的这种反向相关关系。将人民币中间价的变化拆解为这两个部分，可以发现，在2020年7月之前，市场供求在大多数时间段内都发挥着推动人民币贬值的作用（2018上半年为一例外），主要依赖于盯住一篮子货币和逆周期因子，起到反向平衡作用；而2020下半年以来，市场供求开始持续发挥带动人民币升值的作用。

2021年9-12月期间，市场供求因素对人民币中间价起到3150个基点的升值拉动，而一篮子货币汇率对人民币中间价起到2228个基点的贬值推动，从而人民币汇率仍然累计升值922个基点。可见，近期美元兑人民币汇率与美元指数之间的背离、人民币兑一篮子货币汇率的持续走高，直接原因就是受外汇市场供求的驱动。

国际收支状况决定了外汇市场供求的变化趋势，对人民币汇率走势具有根本性影响。当国际收支顺差扩大时，境内美元供给增加，推动人民币汇率升值，反之亦然。2015年“811汇改”到2016年底，我国国际收支差额占GDP的比重大额转负，外汇市场上人民币相对于美元供大于求，导致这一时期人民币汇率贬值压力较大；2017年初到2018年中中美经贸冲突之前，得益于外需向好，我国国际收支状况显著改善，人民币汇率贬值压力开始减弱，2017年四季度市场供求对人民币汇率的影响甚至由贬值转为升值；2018年中随着中美贸易摩擦的爆发，我国国际收支状况再度恶化，人民币贬值压力也再度显现；直到2020年二季度以来，由于海外疫情爆发和我国供应链优势尽显，我国国际收支状况明显回暖，成为人民币汇率持续升值的根本原因。总的来看，尽管国际收支的统计与实际外汇交易的发生存在频率错位，但仍可观察到国际收支总差额的变化对人民币汇率中间价中市场供求因素的趋势性影响。

1、国际收支总差额由三部分构成：经常账户、资本账户、非储备性质金融账户，其中资本账户在我国国际收支总差额中占比极小（近几年来均在2%以下）。2014年之前，由于贸易顺差持续高增，同时外商直接投资迅速增长，我国国际收支呈现出经常账户与资本金融账户“双顺差”的不平衡格局，国际收支总差额也一路走高。2014-2016年，由于人民币汇改前后企业加速偿还美元外债等因素，非储备性质金融账户出现大额逆差。2017年之后，随着资本市场对外开放提速，国际收支才重回“双顺差”。新冠疫情以来，我国经常账户持续保持大额顺差，成为国际收支状况改善的根本原因。

2、经常账户差额由货物和服务差额、初次收入差额、二次收入差额三部分组成，其中货物和服务差额对经常账户差额起主导作用。以2021年三季度为例，当季我国经常账户差额为顺差736亿美元，其中货物和服务贸易顺差1041亿美元，初次收入逆差341亿美元（主要为投资收益的逆差），二次收入顺差35亿美元（指包含现金和实物在内的居民与非居民之间的经常转移）。

2011年以来，我国货物贸易持续顺差，但服务贸易逆差的影响也在不断增强。新冠疫情爆发后，我国货物贸易顺差明显增加，而旅行等活动受限导致服务贸易逆差迅速收窄，由2019年四季度的594亿美元降至2021年三季度的319亿美元，其中仅旅行一项逆差就缩窄了231亿美元。考虑到，新冠疫情仍在不断变异和蔓延，国际旅游短期内尚看不到快速修复，因而我国经常项目顺差在高位还具有一定韧性。

新冠疫情以来，初次收入逆差规模显著扩张，主要体现了外国对我国投资的大幅增长。初次收入是指由于提供劳务、金融资产和出租自然资源而获得的回报，包含雇员报酬、投资收益和其他投资收益三项。近年来，我国初次收入持续逆差，主要是投资收益出现了较大逆差：2018年、2019年、2020年及2021年前三季度，我国初次收入逆差分别为751亿美元、330亿美元、1005亿美元、1056亿美元，同期投资收益逆差分别为851亿美元、372亿美元、1024亿美元、1067亿美元。这是因为，我国对外投资主要以金融资产投资为主，为了兼顾资产的安全性和流动性，投资收益往往偏低，而外国对我国投资往往以收益较高的直接投资形式进行。根据《国家外汇管理局年报（2018年）》，2005 年至 2018 年，我国对外金融资产年平均投资收益率为 3.3%，而同期我国对外金融负债年平均投资收益率为 6.0%。

从经常账户各组成部分的变化趋势来看，在海外经济体仍受困于新冠疫情的情况下，2022年我国服务贸易逆差收窄、初次收入逆差扩大的局面暂不会发生太大的变化，但随着海外逐渐复工复产和海外经济复苏放缓，我国商品贸易顺差预计将有所收窄，从而使得2022年我国经常账户顺差可能出现较温和回落。

但从长期视角来看，我国经常账户高顺差状况难以长期持续。可从“经常账户顺差=储蓄-投资”的宏观恒等式来分析经常账户顺差的长期走势：储蓄方面，人口老龄化等因素带动我国储蓄率持续下降，由2010年的50.9%降至2020年的45.1%，下降5.8%；投资方面，我国投资率由2010年的47.0%下降至2020年的43.1%，下降3.9%。随着我国进入快速老龄化阶段，储蓄率的下降速度将比投资率的下行更快，从而意味着中长期内我国经常账户顺差将回到下行趋势当中。

3、非储备性质的金融账户可分为直接投资、证券投资、金融衍生工具、其他投资四大类。非储备性质的金融账户反映的是跨境资金流动，而根据国际收支平衡表的复式记账方法，实物资本的流动应与金融资本的流动存在对应关系。这就使得非储备性质金融账户中的“其它投资”（对外借款等的流动）和很大程度上仍为黑箱的“净误差与遗漏”，在经常账户、直接投资和证券投资项目顺差大额增长的情况下，有一定的被动平衡成分，从而出现其逆差规模的提升。这从“其他投资”逆差与“货物和服务贸易”顺差的正向相关性中可窥见一斑。下面我们主要分析直接投资和证券投资两项主动的资本流动项目。

直接投资流入与经济增长状况密切相关。在资本与金融账户中，直接投资代表长期的资本流动，外商直接投资（FDI）与对外直接投资（ODI）之差形成了国际收支中的直接投资差额。因此，直接投资顺差的增长说明国际资本对我国长期经济增长较为乐观。这从PMI、名义GDP增速与直接投资顺差的相关性上可以印证这一点，即当我国经济增长加快时，直接投资顺差也处于高位。新冠疫情后，由于我国经济率先复苏，外资对中国经济的信心也迅速恢复，直接投资差额由2020年二季度的47亿美元，升至2021年一季度的757亿美元，创下历史第二高的记录。往后看，我国已经过了疫情后复苏最快的阶段，2022年经济增长将步入常态化，未来直接投资的高额顺差也将趋于回落。

证券投资顺差的大幅扩张则主要得益于近年来我国大力推进金融对外开放，中美利差则对其短期节奏产生影响。2017年以来，我国资本市场开放大步向前，债券通上线运行、取消QFII和RQFII投资额度限制、A股纳入MSCI和富时罗素指数、国债纳入摩根大通和富时全球债券指数等相继完成，带动我国证券投资项目顺差大幅扩张，并将在中长期内带动外资持续流入。而外资流入的短期节奏则受到中美利差的影响。历史上，中美10年期国债利差与证券投资差额之间有节奏上的相关性，譬如2005-2007年的中美利差倒挂、2015-2016年的中美利差收窄、2021年以来的中美利差回落，都对应于证券投资项的逆差或顺差大幅收窄。

2022年由于中美利差面临收窄压力，我国证券投资项目顺差有一定下行压力。按照2021年12月美联储议息会议的决议，美联储本轮将仅用5个月的时间完成缩减资产购买，按照联邦基金期货反映的市场预期，美联储2022年5月就会开启首次加息，全年已计入3次加息预期。这将带动美债收益率曲线平坦化上行。而面对疫情常态化后的经济下行压力，我国于2021年12月15日下调存款准备金率0.5个百分点，后又在12月20日将一年期LPR下调5BP至3.80%，开启了货币宽松的周期。在中美货币政策出现“松紧差”的情况下，预计中美利差还将进一步收窄，从而不利于外资流入中国股债市场。

除国际收支这个根本因素以外，还有若干短期因素对近期人民币汇率的强势起到关键作用：

1、季节性结汇因素。尽管贸易顺差为企业带来了外汇收入，但企业可能不会立即将外汇结算为人民币。一般来说，每年的年末至下一年的春节之前，企业结汇意愿较强，2021年贸易顺差的高增也提升了企业的可结汇金额。从金融机构的外汇存款来看，2021年6月末我国金融机构外汇存款余额达到1.02万亿美元，创下历史新高，而在6月15日外汇存款准备金率上调后便结束了上行趋势。但2021年10月以来，外汇存款重新开始上涨，并在11月再次触及1.02万亿美元的历史极值。外汇存款高增，说明企业可用于结汇的外币资金较多，这是支撑2020年末至今银行代客结汇金额大幅增长的主要原因。2021年11月，银行代客结汇金额达到2251亿元，环比增长26.3%，同比增长35.3%。历史上，银行代客结汇同比与人民币汇率有较好的相关性，2021年末的结汇高峰同比更强，成为驱动年末人民币汇率升值的重要力量。

2、海外疫情再度恶化。人民币汇率走向与海外疫情的发展也高度相关。2020年6月到2021年1月，海外新冠确诊病例持续攀升，美元兑人民币汇率从7.16一路升值到6.46，走出一轮波澜壮阔的行情。2021年4月海外疫情反扑的过程中，人民币汇率重返升值，到5月31日创下6.36的低点，随后触发央行上调还会存款准备金率才有所调整。在2021年11月这一波奥密克戎变异毒株带动的海外疫情中，人民币汇率再度开启升值，于12月9日创下6.35新低。海外疫情的周期性恶化，凸显出中国防疫措施之有效、经济增长稳定性之强，成为提升对人民币资产信心的重要因素。这是支持国际收支改善的内在原因之一。

3、中美关系的演变。2018下半年中美经贸摩擦爆发以来，人民币汇率的重要拐点几乎都与中美博弈的形势转换相联系。为更好衡量人民币汇率的强势程度，我们考察美元兑人民币汇率与美元指数的定基指数之差，该值越高表明人民币走弱，越低表示人民币强势。可见，以2020年8月25日中美领导人通话表示继续推动中美第一阶段经贸协议落实为转折点，中美关系的边际向好成为促使人民币不断走强的重要推动力。尤其是2021年9月10日习近平同美国总统拜登通电话以来，中美关系陆续释放积极信号，人民币汇率强势的基础不断夯实。2021年9月24日，孟晚舟乘坐中国政府包机离开加拿大；10月4日，美国贸易代表戴琪发表“美中贸易关系新方法”演讲，提到启动有针对性的关税豁免程序；当地时间10月6日，中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪同美国总统国家安全事务助理沙利文在瑞士苏黎世举行会晤；11月16日，中美领导人正式通过视频方式进行了交谈。

2021年12月9日央行发布公告称，将于2021年12月15日起将外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%。这是年内央行第二次上调外汇存款准备金率，上一次是5月31日宣布从6月15日起将外汇存款准备金率由5%提高到7%，也是央行时隔十四年再次启用这一工具。而在此之前，主要运用的是“外汇风险准备金率”在0%与20%之间切换。在2020年10月22日将外汇风险准备金率下调为0%之后，人民币汇率仍然持续升值，因而到2021年5月31日人民币升值预期过于集中时，央行启用了“外汇存款准备金率”工具。二者的差别在于，外汇风险准备金率下调，是降低了企业远期购汇的成本，有利于增加外汇市场美元需求，从而抑制人民币过快升值；外汇存款准备金率上调，是强制增加银行的外汇存款留存，减少外汇市场美元供给，从而抑制人民币过快升值。

2021年央行两次上调外汇存款准备金率的背景是，外汇存款相比于外汇贷款需求增长过快。银行外汇贷存比由2020年10月的1.05进一步下台阶至2021年11月的0.93，说明有较多的外汇流动性淤积在境内商业银行体系内，形成了宽松的美元流动性，为人民币汇率带来了升值压力。上调外汇存款准备金率可多锁定一部分美元流动性。不过，两次上调外汇存款准备金率时，人民币汇率的升值预期集中度并不相同。我们以扣除中美利差影响的一年期USDCNY NDF衡量远期汇率隐含的人民币升值预期，可见，2021年6月是在人民币升值预期显著上升的背景下采取调控政策；而2021年12月人民币升值过程中并未伴随升值预期的上升（相反升值预期还较前期有所下降）。

这意味着，2021年12月央行上调外汇存款准备金率的主要原因，可能在于人民币汇率所达到的点位触及了政策的心理关口，从而也意味着如果人民币汇率进一步走升，后续不排除更多政策工具的使用。央行两次上调外汇存款准备金率时，美元兑人民币汇率都位于6.35附近（2021年5月31日美元兑人民币中间价为6.3682，12月9日为6.3498）。2021年11月举行的全国外汇市场自律机制第八次工作会议指出，人民币汇率未来“双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比”。2021年12月“纠偏力量”的出现，说明人民币汇率与基本面的偏离程度或已超出“合理均衡”的范围。而人民币汇率过度升值会对外向型企业造成不利影响，在2022年我国出口面临增速下行时，这种不利影响可能凸显出来。观察A股上市公司现金流量表中的“汇率变动对现金的影响”可以发现，人民币对美元汇率大幅升值会对采矿业、制造业、金融业等几个大类行业的现金流产生负面冲击。

基于上述分析框架，我们认为2022年人民币汇率强势的基础并不会快速消退，人民币汇率可能成为调节中美货币政策“松紧差”的平衡器，在贬值方向释放出更大弹性。

1、2021年人民币汇率强势主要体现市场供求因素的影响，而市场供求背后的根本支持在于我国国际收支状况优化，包括：货物贸易顺差的扩大、服务贸易逆差的缩窄、直接投资的大幅增长、以及证券投资的持续流入。2022年，海外疫情演变方向仍不明朗，传播能力更强的奥密克戎变异毒株可能延缓海外开放经济的步伐。而且，考虑到当前全球疫苗接种仍高度不平衡，病毒在疫苗普及不足的低收入国家仍可能进一步变异，给后续全球疫情防控政策带来不确定性。在此情况下，预计2022年我国服务贸易逆差很难大幅地重新扩大，货物贸易顺差回落的过程将是渐进的，从而经常账户顺差在高位仍可受到一定支撑。直接投资的高额顺差可能随着中国经济的常态化放缓而趋于回落，证券投资差额在中美利差收窄的情况下也有一定下行压力，但二者仍然受到中国扩大对外开放的政策支持。中央经济工作会议指出，2022年要“落实好外资企业国民待遇，吸引更多跨国公司投资，推动重大外资项目加快落地”。总体上，我们认为，2022年国际收支层面对人民币汇率的支持面临减弱，但在疫情不确定性的影响下、在中国扩大高水平对外开放的支持下，人民币汇率强势的基础并不会快速消退。

需要注意的一点是，2022年中资美元债的大量到期也会对国际收支差额产生影响。根据中资美元债发行流程，海外发债募集资金主要通过两个渠道回到国内：一是自身经营范围内的经常项下支出，二是资本项下的债权投资和股权投资，二者均会影响我国的国际收支状况。2022年我国中资美元债到期量达到1731亿美元，占中资美元债存量（截至2021年12月31日）的18.4%，而2021年以来中资美元债在海外募资愈发困难（2021年全年中资美元债共募集资金1292亿美元，较2020年下降24.8%）。在此情形下，2022年中资美元债的净融资金额可能继续下降，进而带来资金的净流出。并且，如果2022年人民币汇率出现阶段性贬值，则国内企业以美元计价的中资美元债的实际融资成本将上升，而中资美元债的融资主体又以处境艰难的房企居多，这可能成为压倒部分房企的“最后一根稻草”，进而带来海外融资进一步恶化的负循环。

2、国际收支对人民币汇率的支持减弱，将使得人民币汇率与美元指数的相关性重新增强，而2022年美元指数仍受到美国经济复苏和美联储加息的支持，从而给人民币汇率带来一定压力。2021年人民币升值主要受外汇市场供求因素驱动，而“保持一篮子货币汇率稳定”（使得人民币汇率与美元指数相关性增强）则主要起到反向平抑作用，其结果就是人民币汇率与美元指数的“脱钩”。2022年随着市场供求对人民币汇率的升值驱动减弱，人民币汇率与美元指数之间可能重新趋于“挂钩”。截至2021年12月31日，美元指数已反弹回到95.97，而2015年“811”汇改以来，当美元指数处于这一位置时，美元兑人民币汇率均处于6.65到7区间内。因此，若后续国际收支的支持弱化，美元兑人民币汇率有可能向此区间回归。

2021年12月31日，外汇交易中心发布新版CFETS货币篮子和权重。相比于2017、2020、2021年的权重调整幅度，2022年属于微调。美元权重小幅上调了1.09个百分点至19.88%，为CFETS指数推出以来首次上调美元权重；加上港元、阿联酋迪拉姆、阿拉伯里亚尔这三个盯住美元货币的权重之后，美元的实际权重仅上调0.5个百分点至27.29%；而欧元的权重继续稳步上升至18.45%，日元权重继续温和下降至10.76%。如我们此前在《人民币升值三问：原因、空间、影响》中所指出的，在CFETS人民币指数中美元权重下调/上调的意义，不在于美元对人民币汇率的影响力是上升还是下降，因为美元作为全球霸权货币，对人民币汇率的影响力仍是毋庸置疑的。它的影响更多体现在对人民币汇率波动弹性的影响：当美元的权重下调时，意味着人民币相对美元的升贬幅度，要更多地向其它货币相对美元的升贬幅度看齐，从而人民币对美元的波动弹性将加大。因此，与此前权重下调相反，2022年美元权重小幅回升，意味着将会稍微抑制人民币对美元汇率的波动弹性，但这主要体现的是疫情影响下中美贸易占比的提升，而不应视为对“增强人民币汇率弹性”诉求的某种倒退。

2022年美国经济相对全球仍可能保持“一枝独秀”，加之美联储货币政策正常化进入加速阶段，意味着美元指数仍有偏强基础。美元指数作为美元对全球六种主要货币的相对指数，其走势很大程度上与美国相对全球的经济增长差异有关。历史上，当美国经济相对全球表现更好时，美元指数往往处于回升阶段。根据IMF 2021年10月发布的预测，2022年美国的实际GDP增速有望达到5.2%，高于IMF对2022年全球4.9%的实际GDP增速预测。且按照目前联邦基金期货的预期，2022年美联储加息3次，而欧央行可能到2023年才会首次加息，这亦会给美元指数带来支持。

3、中美关系的变数仍然是人民币汇率最大的风险。2021年9月开始中美关系不断释放积极信号，中美第一阶段经贸协议到期后，由于美国通胀问题（“涨”）已成为经济走向“滞”的催化剂，而我们梳理后发现，受对中国加征关税影响较大的商品，所遭遇的供应链瓶颈问题也更严重，成为加重美国通胀压力的因素之一。因此，2022年美国可能通过放松关税豁免规则，下调部分关键产品税率，从而带动中美经贸关系进一步边际改善。这一预期也在当前人民币汇率中得到了体现。不过，近期美国宣布新增制裁中国多家企业等，意味着中美博弈形势依然焦灼。2022年美国中期选举将至，尽管民主党目前仍然掌管两院，但与共和党之间割裂严重且难以弥合，以参议院议员曼钦为代表的党内温和派使得拜登新政的推行困难重重，拜登的民意支持率也一路走低，目前已接近特朗普时期的支持率。在此情况下，美国中期选举前民主党为了转移内部矛盾，最大程度地动员民意，仍有可能将“矛头”再次对准中国，届时人民币汇率可能再度受到风险偏好上的冲击。

4、2022年人民币汇率可能成为中美货币政策“松紧差”的平衡器，为释放国内货币政策空间，可能允许人民币汇率在贬值方向释放更大弹性。截至2021年12月31日，联邦基金期货已经隐含了美联储2022年加息3次的预期。而中国从中央经济工作会议“灵活适度”的定调来看、从就业压力的凸显来看、从经济低于潜在增速运行的压力来看、从民营企业和部分中下游行业盈利增长承压来看，中国货币政策将加大宽松力度。我们预计，2022年可能有1-1.5个百分点的降准空间、在经济压力加大情况下还有10~15bp的降息（政策利率）空间，从而中美利差将向80bp的警戒水平运行，给人民币汇率带来贬值压力。而在人民币贬值与货币政策“以我为主”之间，政策选择从2021年12月央行上调外汇存款准备金率的含义中已然明朗。

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