连平 : 房地产调控政策应突出供给侧支持
来源：中国金融政策报告
连平为植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长;马泓为植信投资研究院资深研究员
尽管当前诸多大城市采取了严控房价的限制性措施，然而长期低库存的情形对房价上涨形成了不可忽视的隐性压力，需要引起监管层足够的重视并采取相应政策举措予以应对。
2021年房地产调控政策从供需两个层面频频举措，特别是针对大城市房价“过热”的问题。自2021年年初“供地两集中”制度出台后，新的土拍规则令房企参与度下降，全国土地供给和成交增速也同步回落，叠加住房金融环境逐级收紧，房企竞相将经营重点落在销售回款和加速去库两个方面，导致商品房新开工增速在短期也快速下降，短期大城市商品房库存持续走低。长期以来，影响房价的核心要素是供需平衡与结构。尽管当前诸多大城市采取了严控房价的限制性措施，然而长期低库存的情形对房价上涨形成了不可忽视的隐性压力，需要引起监管层足够的重视并采取相应政策举措予以应对。
一、当前房地产库存处于历史低位
由于房地产库存的定义并不明确，市场上对于房地产库存的测算结果不尽一致，部分地区的库存数据分歧较大。目前市场上主流的宏观评估方法有两种，一种是直接选取“待售面积”，将其视作“现房”的概念，作为衡量短期可售住房的库存指标；另一个则是在“待售面积”的基础上，增加房地产运行中的工程类指标，包括新开工、施工和竣工，根据其每期的变化量来评估新增库存的边际变化，视作“期房”的概念。
目前，基于待售面积现房库存处于历史最低水平。根据统计局定义，所谓待售面积指的是项目竣工后，已获得预售证可供出售而尚未完成销售的商品房面积。截至2021年11月，全国商品房住宅待售面积为2.23亿平方米，而过去6-12个月住宅销售面积均值为1.2亿平方米，即待售面积/销售面积为1.9。如果仅考虑已经批准的可售住宅，全国库存只能够承受不到2个月的增量需求，这种情形自2018年四季度至今已经有三年多了。
基于新建和在建工程的住房库存（期房库存）快速下降。商品住房与一般的工业制成品不同的是，即便是在建的过程中，房地产企业依然可以在工程开展到一定阶段进行出售，通过预收款的方式夯实自身现金流。截至2021年11月，过去连续12个月新开工面积达到20.62亿平方米，竣工面积为10.08亿平方米，存量施工面积为98.40亿平方米。具体来看，新开工面积和施工面积均处于历史高位，表明房企在项目资金回笼方面十分依赖新开工和施工。然而竣工情况自2017年起便开始走下坡路，房企在2017年-2020年对竣工的意愿并不强烈，2021年在基本无法依托融资工具来缓解资金压力。房企被迫加快竣工步伐以求改善现金流，竣工面积随即有所回升，当前竣工面积规模与2012年-2014年时期相当。房地产竣工与待售的关系最为紧密，因此在趋势上待售面积（现房）也与竣工面积关联度最强，现房库存紧缺的一个重要因素是商品住宅竣工面积在2017年-2020年时期快速下滑。
当前商品房销售市场普遍以期房销售为主。截至2021年11月，现房占商品房销售的比值降至10%，几乎处于历史最低水平。回顾过往十年房地产销售情况，重要的分水岭是2018年。“房住不炒”在2018年3月正式提出，银保监会明确严控个人贷款违规流入房市，提高居民房贷利率，并严查各类违规房地产融资行为；发改委严控房企境外融资渠道；住建部就房地产市场调控问题约谈问责12个房价调控不利的城市，此后地方限购限贷政策陆续密集推出。2018年房企资金来源中，首次出现个人按揭贷款和房企信贷同时负增长，剔除土地购置费后纯房地产开发投资同比下降3.2%，过往历史中仅有的纯房地产开发投资负增长。受资金面的压力，为了维持扩张节奏，房企便将工程开发的重心向“前端”转移，即更大比例的期房销售出现，这也间接为此后“黑中介”、烂尾、资金挪作他用、二手房价倒挂等问题的出现埋下了伏笔。
选取在A股上市的121家房企作为样本标的，参考“存货/总资产”来评估房企的库存管理需求，可以发现上市房企去库的节奏更早。纵观过去十年，房企库存的高点为2014年三季度末，2015年房地产市场进入全面调控阶段，房企真正开启了漫长的去库时期，主要分两个阶段。第一个阶段是在2015-2018年期间，房地产去库最快时期的主力军为三、四线城市，快速的去库为地方经济化解风险做出了不小的贡献。第二个阶段为2019年至今，去库主要聚焦在商品房面积比重相对较小、需求更佳的一、二线大城市，进而造成了当前一、二线城市现房库存更为趋紧的状况。
二、新增供给不足问题正在显现
过去两年，全国商品房新开工跟不上销售的速度。自2020年初，除了个别月份和疫情冲击造成的数据扰动因素，商品房新开工与销售增速的剪刀差开始由正转负。截至2021年11月，全国商品房销售面积累计同比增长4.8%，新开工面积累计同比下降9.1%，增速剪刀差为-13.9%，与2020年末-3.8%相比，裂口进一步扩大。这种情况与2012年和2015年类似，这表明房地产行业在库存相对较低的状况下，仍在进一步去库，商品房销售价格也随之走高，导致各地“控房价”的意愿比较强烈，进而在全国大部分地区，尤其是大城市采取了严厉的房价管控措施，包括传统的限购、限价，以及新增的二手房指导价，这才将房价上涨的势头得到阶段性的抑制。
截至2021年11月，重点地区和城市的新开工与销售增速的剪刀差缺口较为显著。例如，北京商品房销售面积累计同比为18.5%，新开工面积累计同比下降28.7%，增速剪刀差达到47.2%；而供需矛盾的加剧会逐步在商品房销售价格中体现，2021年11月北京新房价格指数同比上涨5.4%，已经连续两个月同比回升。诸如浙江、重庆、广东、江苏等地区今年供需缺口均有所扩大，在房地产开发商资金面偏紧的状况下，未来住房供给能否跟得上存在很大的疑问。
大城市中长期库存也处于偏紧的状态。从房地产行业业内的角度出发，市场还关心长期库存情况，房企未来有多少“余粮”可供开发建设，关键看土地储备。根据行业经验，通常会比较土地成交建筑面积（2年累计）与住房销售（6个月平均）的关系来衡量中长期房地产库存。即通常1年的住房销售面积基本可以覆盖此前4年积累的土地储备面积。全国范围来看，截至2021年11月，全国住宅用地成交土地规划建筑面积（2年累计）为15.18亿平方米，过去6个月商品房住宅销售面积合计为7.95亿平方米，两者比值为1.9。换言之，过去2年土地成交的面积大约只要1年时间就卖完了，表明中长期土地储备并不充足。在重点监测的八个城市中，北京中长期库存不足1年，上海、深圳、杭州等城市中长期库存均不足两年，只有南京和广州中长期库存高于2年时间。
库存不足可能诱发房价上涨和非正常购房行为。自2016年末开始，房地产行业进入快速去库阶段以来，“房住不炒”成为了长期政策基调，而房价似乎就很难如2010年-2015年时期快速回落。过去5年全国新房价格平均每年上涨7.5%，二手房价格平均每年上涨5.2%；其中，一线城市新房价格平均每年上涨7.6%，二手房价格平均每年上涨8.4%。即便是过去的两年，一线城市土地供给和成交占比快速提升，叠加严控购房新政的出台，房价总体涨幅依然不小，成为困扰市场的焦点问题。而与此同时，滋生了各种违规购房行为，诸如“假结婚”、“炒公寓”、“房抵贷”、“消费贷、经营贷入楼市”层出不穷，据统计，2021年年内累计房地产调控次数已经高达586次。2021年以来，部分大城市采取“积分制”购房的新政，而事实上符合条件、积分高的群体中有相当比例是当地有房一族，并非刚需购房者，这部分群体有更高的概率通过“摇号”中标购房，并通过某种方式将新房倒手专卖牟取利益，破坏了刚需购房消费者的权益。此类非常规购房行为的背后，核心还是住房供给不足。
三、房地产调控政策的八点建议
上述分析似乎可以得出结论，2022年重点城市的住房供给与需求之间可能会存在较大的缺口。房地产调控政策应更多关注供给，突出供给侧政策支持，主要是土地和资金两大资源投入的调整。
建议提供合理稳定的信贷支持，包括开发贷和按揭贷款。为保障市场供给能力，有效控制大城市房价上涨压力，银行信贷应避免大起大落，保持按揭贷款平稳运行。合理投放按揭贷款一方面是满足购房者的合理购房需求，另一方面则是有助于开发商卖房获取收入进行新的开发。商业银行应加快按揭贷、开发贷审批和发放速度，建议加快积压房贷投放速度，加快清理一些积压期限较长的个人按揭贷款，尤其是针对首套购房者。部分城市建议小幅调降首套房抵押贷款利率，适度降低购房者融资成本，满足购房者的合理需求。
建议严禁商业银行及金融机构随意停贷、抽贷。在过往经济下行压力较大的周期内，商业银行担忧不良资产可能上升，往往会针对某些行业和领域急于收回贷款，当前房地产贷款和信托贷款便存在此类隐性风险。部分有一定经营实力的房企暂时性出现资金压力，很可能会因为银行停贷、抽贷快速陷入危机，债权人也会面临相应的风险。建议运用合理的内审和风险评估机制，站在疏困、解困的角度最大限度帮助企业摆脱困境，切实做到不停贷、不抽贷，保持预期稳定。
建议对资质优良的房企适当增加直接金融支持。在当下债务风险偏高的背景下，可以考虑提高直接融资比例。其中包括债券融资、信托融资、股权融资、资产证券化ABS、供应链金融等，可以考虑合作开发、分拆物业IPO、债转股，以及借鉴海外经验，合理运用房地产投资信托基金REITs、资产证券化以及夹层融资等方式，来优化房企融资结构，增加直接金融支持力度。
建议适度增加重点二线城市土地供给及与之配套的金融支持。为解决大城市住房问题，2021年一线城市土地供给和成交相应增加，但重点二线城市土地市场则较为冷清，部分城市土地供应同比下降30%-40%，这可能在未来引发现房库存不足的问题，进而对稳定当地房价产生隐患。
建议适当松绑现有土地拍卖标准。一是各城市可酌情对现行土拍规则中较为严苛的条款做出适当调整，例如，可考虑取消竞高标准建设方案、竞自持或配建、现房销售等部分较为严苛的条款，为房企留出更多的利润空间。二是可考虑适当降低保证金缴纳额度、延长出让金缴纳周期、下调部分地块起拍价以及降低土地溢价率上限，帮助房企控制拿地成本；从而降低房企参拍的资金压力，提高参拍积极性。
建议放松预售资金监管标准。央行及银保监会在四季度多次表示，当前我国房地产行业风险主要集中在个别房企。为防止开发企业因资金不足导致项目烂尾，具体措施可以包括允许符合条件的商业银行为房地产开发企业出具保函，适度降低预售资金监管比例、调降预售门槛、加快预售证审批等，可在一定程度上减少房地产开发企业资金压力，提高拿地和开工积极性。
建议将土地限价的侧重点向“招拍挂”价格管理倾斜。当前土拍规则中，为了抑制地价上涨的侧重点落在土地溢价率，通过设置土地溢价率的上限确定竞得人。到2021年四季度，全国土地成交溢价率不足3%，但土地挂牌拍卖价格同比上涨仍旧在10%以上，即房企拿地的溢价控制住了，但土地价格总体仍出现了一定程度的上涨。现行政策一方面抑制了房地产开发企业拿地的意愿，同时也并未真正实现“稳地价”的目标。因此，建议相关部门对各地“招拍挂”价格（竞价前）变动予以管控，适度放宽土拍溢价空间，提高房企拿地积极性。
建议对一线和重点二线城市违规购房行为保持高压监管政策。由于短期内无法根本解决中长期库存偏紧的问题，因此在各大重点城市依旧容易诱发违规资金入楼市的可能。故应严格执行二手房成交参考价或进行价格核验，扩大覆盖热点楼盘范围，合理引导市场预期。