平安首经团队：钟正生/张璐/范城恺（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

2021年房地产调控体系建设与恒大事件冲击叠加，导致房地产市场预期受挫。中央经济工作会议对2022年房地产的部署尤其注重“加强预期引导”，提出“探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。其中，保障性住房建设由上年的“高度重视”转变为“推进”，并放置于更加靠前的位置，意味着保障性住房发展已步入快速实施阶段。2022年1月11日，住建部住房保障司负责人潘伟在国新办的新闻发布会上表示，下一步，将加大金融、土地、公共服务等政策支持力度，扩大保障性租赁住房供给；十四五期间，40个重点城市初步计划新增650万套（间），预计可帮助1300万新市民、青年人等缓解住房困难。由此，保障性住房建设已成为市场对2022年房地产投资增长的想象空间所在。

本文的研究目标有三：一是，梳理国家及各地十四五期间保障性住房发展的目标，进而测算2022年我国保障房建设目标达成对房地产开发投资的拉动。二是，对比2011年我国上一轮保障房发力的经验，其宏观背景与本轮有相似之处、其政策方式重点与本轮依稀有别，可从上一轮保障房建设历程中，明确决定保障房投资增长空间的关键点。三是，总结保障性住房发展的国际经验，借以明了对我国保障房中长期发展的可能方向。

我们认为：1、预计2022年全国保障性住房增量约为230万套（间），拉动房地产开发投资约3363.8亿元，占2021年房地产开发投资总额（预测值）的2.3%。2、金融资源如何配套对于保障房投资的增速至关重要。本轮保障房建设的新特点如下：一方面，地方专项债在财政支出方面的发力，使得在财政支持上比上一轮更有想象力；另一方面，银行业金融机构可发行金融债券，用于保障性租赁住房贷款投放。其与PSL借道国开行的支持区别在于：PSL属于央行的基础货币投放，而银行发行金融债券属于市场化融资，在货币政策支持力度上或有所不及。3、对比国际经验，中国发展保障房的优势在于强有力的政策引导与政府动员能力，但在调动私人力量建设、消费端的支持、金融支持手段的多样性与灵活性、以及机制的科学性等方面，仍有进步空间。

2021年，十四五期间保障性住房发展的顶层设计出炉，各地陆续形成具体发展目标。2021年7月，国务院印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》。7月22日，国务院召开加快发展保障性租赁住房和进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议。此后，作为完善我国住房保障体系的重要政策部署，保障性租赁住房的建设工作正逐渐成为各地十四五时期住房发展的重要任务。2021年8月以来，在因城施策理念指导下，全国各地陆续出台十四五期间保障性住房发展具体目标。

2021年作为十四五规划元年，全国保障性住房发展显著提速。据住建部数据，2021年全国40个城市计划新筹集保障性租赁住房93.6万套，2021年1-10月已开工77万套，占全年计划的82.2%。其中，长沙、成都、青岛、济南、南京、武汉、宁波、南宁、杭州等十余城市已提前完成年度计划。

我们估算十四五期间全国新增保障性住房780万套（间），小幅高于40个重点城市规划的650万套（间）。据住建部最新介绍，十四五期间，40个重点城市初步计划新增650万套（间）。从地区分布来看，根据目前已经公布的十四五期间保障房发展城市规划（图表1），可将全国40个重点城市分三类（北京、上海、广州、深圳4个一线城市；苏州、福州、南京、青岛等18个二线城市；扬州、东莞、温州、岳阳等18个三四线城市）。我们预计上述三类城市在十四五期间保障房平均供应量分别为60万套、15万套和8万套左右，则40城合计可供应650万套左右。这说明，保障房发展主要在人口流入较多的大中型城市推广。据此我们保守估计全国保障房供应总量为40城的1.2倍，即十四五期间全国预计新增保障房780万套（间）。

保障性住房发展的量化目标除具体套（间）数量外，还包括新增保障性住房供给占比。根据国务院规划，新市民和青年人多、房价偏高或上涨压力较大的大城市，在“十四五”期间，新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例应力争达到30%以上。目前，各地具体将新增保障性住房供给占比设置为15-50%（图表2）。例如，浙江省针对不同城市设置了不同要求：对杭州市区、宁波市区等12个人口净流入的城市区域，“十四五”期间新增保障性租赁住房套（间）数占新增住房供应套（间）数的比例达到30%以上，其他重点发展的25个城市的比例达到15%以上。广州的计划更为积极：其力争筹建和供应城镇住房131万套，其中保障性住房占比达50%。北京市对相关供地的占比提出要求：计划新增租赁住房供地不低于40%，新增共有产权住房供地占比不低于供应总量的15%。

十四五期间保障性住房发展目标旨在于形成保障性租赁住房，而非产权型住房。因此，保障房战略对我国经济的拉动作用，主要在于拉动房地产投资而非消费。测算2022年保障房对房地产开发投资的拉动，我们的逻辑是：首先，估算保障性住房的增量，并将其划分为“新建”和“改建、扩建及其他”两类，其中，“新建”部分同时涉及建安支出投资和土地购置费等其他费用投资，而“改建、扩建及其他”部分主要涉及建安支出（图表3）；然后，估算全部保障房带来的建安和土地购置等其他费用投资额的增量，即可估算出保障房对房地产开发投资的拉动。测算结果显示（图表4），预计2022年我国保障性住房增量为230万套（间），拉动房地产开发投资3363.8亿元，占2021年房地产开发投资总额（预测值）的2.3%，也就是说，预计拉动2022年房地产开发投资2.3个百分点（比2021年多拉动1.2个百分点）。

我们的具体测算步骤如下：

1）估算新增保障房数量。如前文所述，我们预计十四五期间全国新增保障房780万套（间）。假设2021年40城保障房供应按计划的93.6万套完成，按照全国保障房供应总量为40城的1.2倍计算，2021年全国保障房供应量为112万套，2022-25年剩余目标合计为668万套。考虑到，一般住房新建周期在2年左右，若需在2025年完成目标，则需在2024年及以前提前部署。参考十三五期间棚改住房建设节奏，2016-2019年完成了五年计划的90%以上。加之，2022年亟需“稳增长”政策发力。综合考虑下，我们预计2022年全国新增保障房约230万套（间），约占十四五规划目标的三成左右（图表5）。

2）估算建安支出投资。我们将2022年新增保障房分为两类：一是新建，二是改建、扩建或其他。综合考虑各地政府引导存量改建、但盘活存量也存在客观难度，我们假设新建占比50%。据中国建设工程造价信息网数据，2021年上半年全国住房建安工程造价（小高层/高层）为2120-2426元/平方米，适当考虑2021年以来建材价格上涨情况（假设2022年建安工程同比增长6%），预计2022年全国新建保障房平均建安成本约为2500元/平方米（图表6）。另假设改建、扩建或其他部分的保障房平均建安成本为1000元/平方米。假设每套新增保障房平均面积为60平方米（保障性住房理论上每套不超过70平米）。我们测算，2022年新建保障房建安支出为1725亿元，改/扩建和其他部分建安支出为690亿元，合计2415亿元。

3）估算土地购置费投资。假设仅新建部分保障房涉及土地购置费等其他费用支出。参考近年来房地产投资中建安支出与其他费用（土地购置费等）的比例关系：2018年以来截至2021年11月“其他费用”与建安支出比例平均值为0.55（图表7）。假设未来新建保障房所涉及的“其他费用”的平均比例也为0.55，则2022年新建保障房涉及的土地购置费等其他费用支出为948.8亿元。

4）测算保障房拉动房地产开发投资金额。至此，2022年全国保障房发展拉动的房地产开发投资预计为3363.8亿元（=总建安支出2415亿元+其他费用支出948.8亿元）。假设2021年1-12月全国房地产开发投资累计同比为4.5%，对应累计值为147807.9亿元（图表8）。2022年全国保障房涉及的房地产开发投资，占2021年房地产开发投资总额（预测值）的2.3%。按照同样方法，2021年全国保障房建设（合计112万套，新建部分建安成本为2400元/平方米，其他假设不变）对2021年房地产开发投资同比增速的拉动为1.1个百分点。对比来看，2022年保障房投资对房地产开发投资同比增长的拉动，比2021年多1.2个百分点。

需要注意的是，上述测算主要考虑的是“保障性租赁住房”对房地产投资的拉动。事实上，“保障性住房发展”/“保障性安居工程”的概念更为广泛，除保障性租赁住房外，还包括鼓励新增一般租赁住房、公租房供应等。此外，由于政策规定了新增保障性租赁住房需要在全部新增住房供应中占据一定比例（如15-50%），全国各地在推进保障性住房发展的同时，也会支持一般商品房的平稳发展（正如中央经济工作会议提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”）。我们认为，保障房的发展还可能一定程度上促进商品房等其他类型住房的建设，继而对房地产投资的拉动效应或更为明显。

十年前的2011年9月28日，国务院办公厅曾发布《关于保障性安居工程建设和管理的指导意见》。

这份“意见”出台的宏观背景与当前有相似之处：2010-2011年，我国陆续出台房地产调控的“国11条”、“国五条”、“新国八条”，并颁布了加强城投平台管理的“19号文”。严监管下，2011年下半年以后中国经济下行压力凸显。从2011年底开始，货币政策开启了新一轮宽松，到2012年7月为止，先降准3次，后降息2次。但在彼一轮宽松中，中央反复重申“坚持房地产调控不动摇”。2012年2月国土部出台土地监管新政策，严打小产权房；5月国务院明确年内扩大房产税试点，住建部部署督察全国住房公积金，并称决不让调控反复；6月多部委密集表态房地产调控不动摇；7月国务院派出8个督查小组，对16个省（市）贯彻落实房地产调控政策措施情况开展督查；12月住建部又明确表示2013年将继续严格执行限购。在此背景下，保障房建设也成为当时有利于稳定房地产投资的重要举措。

区别一：上一轮保障房建设面向全国中低收入人群，本轮则面向大城市的新市民。

2011年政策所指的“保障性安居工程”包括公共租赁住房、经济适用住房和限价商品住房、棚户区改造、农村危房改造，目标是到“十二五”期末，全国保障性住房覆盖面达到20%左右，即城镇的中低收入居民住房得到保障。而2021年政策则聚焦于“新市民和青年人多、房价偏高或上涨压力较大的大城市”的保障性租赁住房，目标是在“十四五”期间，新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例力争达到30%以上。在住房建设面积上，也从上一轮的40平方米左右提升到不超过70平方米为主，并不设收入线门槛。

从各地已经出台的规划来看，浙江省明确规定，新开工的保障性租赁住房以建筑面积不超过70平方米的小户型为主。武汉市明确了三条保障标准：一是保障对象，为全市正常缴纳社会保险且无自有住房的新市民、青年人以及符合该市人才租赁房承租条件的对象；二是户型面积，以小户型为主，原则上不超过70平方米；三是租金标准，按不高于同地段同品质市场租赁住房租金的85%评估确定。

区别二：本轮保障性租赁住房建设在土地支持政策上，更侧重于多渠道盘活存量资源。

2021年政策重点针对“人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市”土地资源紧缺的特点，提出五类土地来源：1）利用集体经营性建设用地建设保障性租赁住房，2）企事业单位依法取得使用权的土地允许用于建设保障性租赁住房，3）将产业园区中工业项目配套建设行政办公及生活服务设施的用地面积占比上限由7%提高到15%，4）闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋改建，5）提高住宅用地中保障性租赁住房用地供应比例。

各地政府在此框架上，进一步具化引导措施。例如，广州市提到，政策性住房主要从新建和盘活两类、共十种渠道筹建，包括商品住房项目配建、单独选址集中新建、城市更新项目配置中小户型住房、“限房价、竞地价”集中新建、企事业单位利用自有土地新建、全自持项目租赁住房、集体土地新建租赁住房、产业园区配建、“工改租”“商改租”、存量房源整租运营等。关于运营管理，杭州市补充道，保障性租赁住房坚持“谁投资、谁所有、谁收益”的原则，其中区政府投资的保障性租赁住房租金实行收支两条线，可由各区政府统一管理，鼓励产权单位选聘经验丰富、运营能力强的第三方专业机构负责运营管理。目前，前四类非常规建设用地来源均已有案例可循（图表9）。

区别三：上一轮保障房建设中“防风险”诉求不高，相应的财政和金融政策支持力度更大（图表10）。

财政支持方面，相比于2021年的文件，2011年对增加政府投入要求更加具体，要求“地方各级人民政府要在财政预算安排中将保障性安居工程放在优先位置”，“土地出让收益用于保障性住房建设和棚户区改造的比例不低于10%”，“完不成保障性安居工程建设任务的城市,一律不得兴建和购置政府办公用房”。而2021年仅在给予中央补助资金支持、简化审批流程、降低税费负担、执行民用水电气价格等方面给出指引。在本轮各地的细化措施中，以杭州市为例，提出积极争取中央、省级财政的各项补助资金，市级财政通过现有政策及资金予以支持。在坚决遏制地方政府新增隐性债务的前提下，以地方专项债对接保障性租赁住房建设，可能是本轮的重点发力方向。

金融支持方面，2011年虽然城投融资监管的“19号文”发布不久，但政策允许地方融资平台发行企业债券或中期票据，专项用于保障性安居工程建设。这事实上也成为了2012年放松城投发债的突破口之一，借助于银行理财扩张早期的“银证信合作”模式（银行理财对接定向资管计划，再通过信托计划向实体、主要是城投平台放贷），2012年城投债净融资额从上年的约8500亿扩增至约18000亿。城投发债放松也带动了2012年3月之后基建投资的率先反弹。本轮金融支持的一大特点在于，支持银行业金融机构发行用于保障性租赁住房贷款投放的金融债券。这相比于2014年创设PSL货币政策工具直接投放基础货币，并大比例支持棚改货币化，力度有所不及。此外，湖北省规划表示，鼓励租赁住房投资基金（REITs）持有并运营保障性租赁住房，也是一个探索的方向。

从上一轮保障房建设的实际情况来看（图表11）：1）2014年之前，保障性安居工程的公共财政支出和金融配套均“不温不火”。2011-2013年，公共财政支出中的保障性安居工程相比2010年增长超过1倍，增量主要来自公共租赁住房、棚户区改造和其它保障性安居工程支出，对应于2011年中央政策的要求。以主要金融机构的新增保障性住房开发贷款作为观察金融配套的指标，其与公共财政支出的配比仅在0.6倍左右，考虑到这一贷款口径偏小（2016年起公布的更准确的：银行业金融机构新增保障性安居工程贷款，与此口径的比例常在1.7倍），实际金融与财政资金的配套强度也仅在1:1左右。

2）2014年到2018年，经国务院部署推出了借道国开行的PSL资金支持，棚改货币化迎来迅猛发展，主要体现为金融配套的大举强化（图表12）。这一阶段，公共财政支出中的保障性安居工程支出再上一个台阶，其中棚户区改造的贡献从2013年的24%提升到2018年的45%，而公共租赁住房和廉租住房的支出水平显著下降，财政支出的侧重点向购房偏移。PSL（抵押补充贷款）是于2014年4月创设，之后一大主要用途就是通过支持国开行发放政策性贷款，助力棚改货币化。正是因为有了较强的金融支持，棚改才从实物置换转向货币化置换，得以迅猛发展。到2018年末，PSL余额从0上升至3.3795万亿，之后逐渐走向下坡，到2021年末，回到2.8万亿。2014-2018年，金融对公共财政支出的配套比例上升到年均2.9倍，可见PSL带动下金融支持力度之提升。

3）2019年之后，保障性安居工程的财政支出有所下降，但主要是金融配套缩水更快；2020下半年，借由PPP项目的进一步落地，可能对社会资本有一定撬动。由于棚改带动房地产快速去库存，房地产调控进入“房住不炒”的新阶段，2019年之后PSL资金增长明显放缓，2019年财政的保障性安居工程支出也显著回落，2020年疫情影响之下出现小幅回升（可能由于加入了新分项，导致原有分项加总小于总体支出）。2019、2020年金融对财政支出的配套比例依次下滑到1.7倍和0.2倍，2020下半年PPP的保障性安居工程项目落地投资额出现一波攀升，可能意味着在金融配套下滑情况下，社会资本的参与度提升（图表13）。

从上一轮保障房建设的历程可见，金融资源如何配套对于保障房投资的增速至关重要。本轮保障房建设的新特点在于：一方面，地方专项债在财政支出方面的发力。由于保障性租赁住房后期应具有现金流，具备偿还能力，地方专项债可在此领域扩大使用，在财政支持上比上一轮更有想象力。另一方面，银行业金融机构可发行金融债券，用于保障性租赁住房贷款投放。其与PSL借道国开行的支持区别在于：PSL属于央行的基础货币投放，而银行发行金融债券属于市场化融资，在货币政策支持力度上有所不及。

我们初步树立了美国、德国、日本和新加坡的保障性住房发展经验。总结而言，保障性住房发展对于发达经济体而言也并非易事。其主要难点包括：财政支出不高、住房建设动力不足、保障人群范围有限等。而保障房发展相对成功的新加坡，其经验和成果也很难照搬。此外，由于国情不同，不同国家在保障房发展上的优势和劣势也不尽相同。

对比来看，中国发展保障房的优势在于强有力的政策引导与政府动员能力，但在调动私人力量建设、消费端的支持、金融支持手段的多样性与灵活性、以及机制的科学性等方面，仍有进步空间。这也意味着，随着政策不断完善，我国保障性住房建设在中长期内还有持续发展的空间（图表14）：

建设方面，美国政府直接投入公共住房建设的部分非常有限，主要是通过信贷和税收政策，调动私人力量参与住房保障。德国和日本分别运用贷款和税收优惠鼓励（民间）保障性住房建设。新加坡主要由半官方专门机构“建屋发展局”负责统一投资和组建保障性住房。对比来看，目前中国保障性住房建设主要以政府和事业单位主导，未来在调动私人力量方面还有发力空间。

消费方面，美国政府补贴的重点由20世纪70年代的建设端逐渐转为居民购买和租赁的消费端，目前美国对住房消费的补贴有较为成熟的体系，尤其美国租房券计划，或有一定借鉴意义。德国通过住房补贴鼓励个人按市场价购房。日本曾用投资性贷款为居民提供住房贷款。新加坡政府直接控制消费价格、且提供优惠贷款，充分提升了居民的消费能力。中国目前在供给方面的政策支持比较充分，但在居民住房消费的支持上还有发力空间。

金融支持方面，美国主要运用住房抵押贷款模式，向公共住房开发商和中低收入家庭提供低息贷款和提供贷款保险。德国实行“先存后贷”的合同储蓄模式，储蓄房贷利率低于市场利率且固定不变。日本的金融支持体系中，专门设立“住宅金融公库”向自建或购买住宅的国民提供长期、稳定的低息贷款。新加坡建立了以“公积金储蓄”为核心的住房金融体系。可见，保障性住房发展的金融支持需要有较强的针对性，在此基础上也可以考虑通过市场化手段增强金融支持的可持续性（如美国低息贷款和贷款保险、新加坡的公积金等）。

规则理念方面，美国用量化指标（住房消费支出占家庭消费支出的比例、家庭收入与本地区平均家庭收入的比例）筛选住房保障对象。德国的法律对租房利益进行严格保障。新加坡政府不仅制定租住或购买组屋申请资格标准，同时采取分级优惠办法，购买住房面积越小，享受优惠越多。且为防止组屋衰退为贫民窟，实施有住户参与的住房更新政策。可见，除了直接支持建设和消费保障性住房外，完善的资源分配规则和理念也是保障性住房体系建设的重要部分，要尽量兼顾公平与效率，以及保持可持续性。

风险提示：房地产投资预期引导难度较大，个别房企违约事件影响超预期，居民住房消费需求弱于预期等。

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