来源：《时代周报》

管涛为中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

2022年，市场行情依旧跌宕起伏。

股市波动似乎更为剧烈。为应对新冠肺炎疫情冲击，全球各主要经济体纷纷采取大规模货币和财政刺激政策，而这些举措所带来的负面效应也逐渐显现。

在美联储加息周期压力之下，全球经济环境将再次迎来变化，这对投资者提出更大挑战。诸多主要经济体的央行通过大规模资产购买计划刺激经济增长，资产负债表规模扩张速度和M2增速均远超金融危机时期，各国政府采取债务担保、减税降费等多种措施支撑实体部门，美国更是直接给民众发钱。

向市场投放大量流动性，虽可延缓问题爆发时点，但却无法根本解决问题。

美联储加息周期对中国经济产生哪些影响？2022年资本市场预期如何？1月19日，时代周报记者就相关问题专访了中银国际证券全球首席经济学家管涛。

时代周报：中科院预测，2022年我国全年GDP增速为5.5%左右，呈现出前低后高的趋势。为什么给出前低后高的预期？

管涛：中科院对2022年中国GDP季度走势的判断与市场预测基本上一致。

这一判断主要基于两方面：一方面是2021年基数效应。受益于前期扩张性宏观政策效应的支持和经济重启带来的需求复苏，2021年上半年经济表现比较好；重点是2021年下半年基数比较低，国内房地产快速下行、疫情散发抑制消费和能耗双控影响生产等多方面因素综合作用下，三季度经济景气下行，连续两个季度GDP同比增速低于5%。这为2022年下半年经济高增长提供了更多的可能。

另一方面是经济惯性。2021年下半年房地产下行存在惯性，可能对2022年上半年经济增长仍有较大拖累，而且稳增长政策具有一定时滞性。2021年底中央经济工作会议确认稳增长是2022年重点工作，财政政策和货币政策已经释放明确信号，但形成实物工作量还需要花费一定时间。

时代周报：全球是否将面临较高级别的经济危机？中国经济发展压力如何？

管涛：疫情仍是影响经济的关键。虽然各国都有疫情防控经验和疫苗，但是未来是向流感化发展还是出现新的危险变种，不好下定论。

理性预期下，2022年影响宏观的两大因素是通胀和美联储货币政策。此外，地缘政治因素也有风险，尤其是11月份的美国中期选举结果将会决定拜登政府在剩余两年的政策重心。美国国内保守势力夺回国会控制权，可能会对全球化更加不利。

2021年底的中央经济工作会议非常务实，提出需求收缩、供给冲击和预期转弱“三重压力”。其中，需求收缩是鲜有的措辞，主动承认经济存在下行压力，为后续稳增长政策发力提供更大的空间。不过，我国经济下行压力的部分来源是经济转型和结构调整，如能耗双控、教育双减、房地产调控等。这些政策实施的纠偏将缓解部分下行压力。

至于内生需求偏弱，最高层明确提出适度提前基建投资和保持财政支出强度，预计2022年赤字率安排也会比较灵活。此外，由于海外疫情蔓延和复工复产缓慢，对2022年上半年我国出口仍可以乐观一些，仍有窗口做好内外需平稳衔接。

时代周报：2021年出现了“美元强人民币强，美元弱人民币更强”现象，什么因素在影响人民币汇率？预期2022年情况如何？

管涛：人民币汇率中间价定价机制中参考篮子货币调节，隐含着“美元强人民币弱，美元弱人民币强”的互为镜像逻辑。但2021年却出现了美元指数反弹，人民币兑美元汇率进一步升值的情况。这导致2021年人民币成为比美元更强的强势货币。过去一年，中国外汇交易中心口径的人民币汇率指数累计上涨8.0%，远超过同期人民币兑美元汇率中间价2.3%的涨幅。

2021年人民币汇率走势偏强，主要受市场供需影响。虽然中美利差和中美经济增速差有所收敛，外资流入也有所减缓，但是我国贸易顺差飙升至创纪录的6764亿美元，境内外汇持续供大于求。

值得注意的是，下半年美元强、人民币更强的局面，推动人民币多边汇率较快升值，有可能影响我国出口竞争力，积累了汇率超调的风险。这是11月中旬央行发声，提示偏离程度与纠偏力量成正比，并于12月份再次提高金融机构外汇存款准备金率的重要原因。

但是，剔除年关效应（指年底的财务核算和人民币支付需求）的影响后，预计2022年的大部分时间，美元指数与人民币汇率走势仍应该是此消彼长的跷跷板效应。新年伊始，人民币汇率再创三年半新高，就与近期美元指数冲高回落有关。

时代周报：新冠疫情之后，不少经济体“大放水”，淤积的流动性会去往哪里？

管涛：通常情况下，央行释放的市场流动性有三个去处，要么流向金融市场导致资产价格膨胀，要么流向实体经济导致通胀飙升，要么变成僵尸企业贷款表现为资产负债表衰退。

除中国以外，这次主要经济体的央行都是通过大规模资产购买计划进行刺激，资产负债表规模扩张速度和M2增速均远超金融危机时期，各国政府采取债务担保、减税降费等多种措施支撑实体部门，美国更是直接给居民发钱。发达国家的CPI增速创下数十年新高，尤其是美国的通胀。

值得注意的是，非金融企业部门的杠杆率较疫情前明显上升，僵尸企业问题更为突出。毕竟，流动性可以推迟许多问题爆发。

时代周报：主要经济体的货币超发已成事实，美联储议息会议透露将进入加息周期，您预期美联储加息对当前通胀风险影响如何？

管涛：美联储确实着急了，已经放弃“暂时性”通胀的措辞。美联储加息对抑制通胀有三点作用：一是直接打压需求和信贷扩张，尤其是房地产等周期类消费需求；二是抑制大宗商品价格上涨，剔除大宗商品价格中的一些金融属性，减少投机行为；三是避免通胀预期脱锚，降低“工资-物价”螺旋式上升的通胀风险。

美联储紧缩预期并未完全超出市场预期。这归功于美联储官员多次出来与市场沟通，既释放紧缩信号，也同时会适当安抚“加息过猛、经济衰退”的担忧。当前市场可能对疫情发展、通胀回落、美联储适度紧缩等“灰犀牛”仍比较乐观，不会造成经济下行超预期。

时代周报：美联储加息是否会导致各国经济快速下行？

管涛：美联储加息将导致全球总需求下降。随着美联储加息进程推进和宏观政策效应减弱，不排除其他国际机构继续下调经济增速。但是，美联储加息对具体国家的影响强弱有别。一些国家的经济重启落后于美国，内需可能仍有反弹动力；一些国家仍有政策空间，有能力刺激经济平稳着陆。

时代周报：中国股市过去一年来经历慢牛行情，但最近出现调整，主要原因是什么？

管涛：对于近期市场调整，市场主要有两方面的解读：

一种是认为外围情绪影响为主。美股调整、美债收益率快速上行，美联储紧缩可能超预期导致全球风险偏好下降，中国难以独善其身，国内货币政策宽松也可能有限，估值进一步提升的能力有限；另一种是担忧扩内需的政策力度有限。市场已经对基建投资前置达成共识，基建板块涨幅不错，但是从投资到消费的传导不一定会那么流畅。

这两个解读都有一定道理，可能是两种解读共同作用导致A股调整幅度大于海外。

时代周报：哪些因素在影响A股情绪？

管涛：我们在追踪市场时明显感到市场存在较大分歧，资金在博弈稳增长政策和筹码结构上表现出对外围调整的担忧，不少资金选择低估值蓝筹价值并抛售高景气赛道板块。

美联储和通胀风险是市场最怕的两个“灰犀牛”。毕竟，对于金融市场来说，央行货币政策影响更大，任何股市都会有“经济不好、央行在就好”的政策底逻辑。只是央行宽松预期在去年12月份就已经开始发酵。宽松预期如此强烈，不及预期的调整压力也不会小。不过，央行并未让市场失望，1月17日MLF和7天逆回购降息10个基点，兑现稳增长信号。对于实体经济来说，央行需要财政、产业等多种政策配合，未来需要走一步看一步。股市也将回归以基本面为主，政策预期已经较为充分。

时代周报：A股近期连续下跌，是否已经迎来底部？

管涛：我们认为波动源在海外，基于美联储3月议息会议的不确定性和美股EPS一季度可能会暴雷（1月14日摩根大通银行公布财报，业绩大幅不及预期，四季度净利润下降14%，震惊美国业界，侧面上说明市场可能对美股盈利和美国经济过于乐观；现在世行和国际机构开始调整经济增长预期，市场也需要准备应对上市公司业绩不及预期的潜在风险），美股可能在二季度才会调整结束。

不确定性较多的情况下，短期A股可能仍会震荡调整，缺少明确方向。不过，未来调整幅度可能会小于美股，结构行情仍会持续。

时代周报：当前通胀前景存在不确定性，主要大类资产前景如何？

管涛：通胀压力已逐渐从需求驱动转向供给担忧。这里的供给担忧不仅包括供应链修复缓慢和复工复产不及预期，也包括资本开支偏弱、产能不足和能源转型阵痛的担忧。这直接造成当前大宗商品价格明显较疫情前大幅上升。值得注意的是，大宗商品价格是实体通胀的重要组成，也是美联储政策的重要考虑因素，容易受美联储政策调整和美元前景的影响。

虽然我们认为通胀可能会保持韧性，但是2022年美联储紧缩和美元的潜在走强对大宗商品价格是利空的。而且，2022年全球经济有可能会加速放缓，需求端也不利于大宗商品，涨幅显著放缓是大概率事件，甚至需要警惕大宗商品价格大幅回调的出现（类似于2011年年中开启的熊市，第一轮QE结束、市场讨论货币正常化讨论开启、中国去产能、美国经济下滑，引发大宗商品价格大幅回调）。美债和美元互为因果，年初美债收益率大幅上升，已经透支部分紧缩预期，未来可能会随着通胀走势变化和紧缩节奏缓步上行，这将支持美元易强难弱。

权益市场方面，上半年是紧缩预期和通胀走势判断的重要窗口期，市场调整压力可能比较大，既要释放估值压力，也要确认美联储政策、通胀和经济增长的组合变化。随着不确定性落地，下半年权益市场可能会有更好的机会。

时代周报：在当前环境下，个人投资者该如何配置资产？

管涛：现在我国权益市场分歧比较大，波动调整剧烈。个人投资者喜欢博弈短期收益，在结构行情中容易迷失，出现追涨杀跌的错误。机构投资者具有更多的信息和技术优势，个人投资者购买基金，可能会比自己投资股票更安全。如果个人投资者一定要持有股票，可以继续关注具备长期投资价值的高景气赛道板块。

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