澳银资本熊钢：金融视角下的天使投资，“高退出率”的财富密码

原创安多融中财经

导读

THECAPITAL

一位长期观察澳银的个人LP曾对熊钢说：“澳银是老酒，越品越醇厚。”

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作者 | 安多编辑 | 吾人

来源 | 融中财经

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今年是国内规模最大的天使投资类政府引导基金深圳天使母基金启航3周年。深圳澳银天使创业投资企业（有限合伙）连续两年蝉联深圳天使母基金年度子基金TOP10。

自2018年顺利成为深圳天使母基金的首批子基金之一，至今为止，这只规模为3亿的天使基金已经完成80%的投资任务，澳银资本创始合伙人、董事长熊钢对融资中国表示，预计将2022年年初完成整支基金的全部投资。

这种节奏并非是循序渐进的，事实上，澳银所掌管的这只天使基金，在过去两年投资节奏相对缓慢。年初，深圳天使母基金的相关领导还找到熊钢，谈及了投资速度的问题。熊钢并不急于求“速”，对澳银而言，蓄力的过程是不断积累认识，多年蛰伏一朝爆发。

今年，完成前期积累的澳银加快了速度，开始进入项目的捕捞期，天使基金中有60%的项目，都在今年投出的。三年中不乏投资了中晟全肽、沃德生命、揽月机电等明星项目。值得一提的是，天使基金投资的首个项目沃德生命更是由红杉、启明接力投资，并实现退出。

对早期投资逻辑认知的加深，带动了效率的提升。与此同时，更深入的认知体系也为这只即将完成投资的天使基金带去一个可预期的回报。

“我们是按照五年DPI达到1倍构造安全基础,七年DPI达到2-3倍获取较好收益，九年DPI达到5-7倍争取超额收益等目标来规划基金整体运营的。”熊钢表示。

走早期投资路拥抱医疗、硬科技

2018年3月，深圳天使母基金正式揭牌成立，历时8个月，深圳天使母基金在接洽的150家创投机构中优中选优，最终通过投决会的只有16家，首批签约了8家GP，澳银就是其中之一。

事实上，这并非是澳银在早期项目上的首次试水。早在2009年，澳银设立首只人民币基金时，就已经开始在综合基金内配置早期的前沿资产。“当时，我们有意识在早期进行配置，但总体看仍是多元化布局，整体意识并不特别清晰。”熊钢坦言，“当时，我们有对早期项目布局的意识，但市场整体风格仍是偏向于PE。”

2011年开始，全民PE的风潮正劲，创业板的开板效应，使得市场上的机构都一股脑的杀入PE领域。短短几年，市场上涌现了百余家PE机构。不过，蜂拥而入的资本，让项目价格产生泡沫。“通过这几年的观察，我们意识到，在后端投资的项目价格太高，结果是很难赚钱。我们二期基金投资了一些后期项目，从目前看，业绩回报尚佳，但是也耗费了大量的时间去解决问题。也因此，我们决定将基金投资阶段向早期进行转移。”

在业内，澳银资本算是较早一批转向早期的投资机构。2014年前后，澳银设立了北京华澳龙沣基金，改弦更张地彻底转向早期投资。这只基金投资了十余个项目，都已经完成退出清算，基金DPI在第四年就拿回了本金，并在第五年IRR达到了30%。

不错的业绩表现让澳银坚定了走早期之路，并在2017年又发行了北京二期基金，通过向更早阶段和更专业化的升级，挖掘TMT、医疗等领域的投资机会。

过去的经验，给澳银提供了参考，也使其得到深圳天使母基金的青睐。澳银天使基金主要的投资方向为医疗和硬科技，占比为8:2。这两大领域，这也是澳银强项所在。

熊钢介绍，预计到今年年底，天使基金将完成80%的项目投资，比四年投资期提前一年。

高退出率的秘密

截至今年11月，刚好是深圳天使母基金签约3周年。2021年末，深圳天使母基金年度榜单隆重开幕，深圳澳银天使创业投资企业（有限合伙）二度蝉联深圳天使母基金年度子基金TOP10。殊荣背后，是业绩的支撑。

从目前的阶段看，各基金都处在投资阶段，评判标准以项目的质量为依据。按照基金运营的期限，未来2-3年，随着项目成长，对于业绩的考核也将涵盖其中。

一直以来，高退出率都是澳银资本的特色。成立至今，澳银项目有效退出率一直高达80%之上。

以澳银的其中一期基金为例，6年时间DPI达到1倍，时至如今，回报已经超过8倍，IRR也在35%左右。

这样的高回报，能否延续到澳银的天使基金中？

对于早期项目而言，能在三五年中实现高额回报倍数不易。原因在于，天使基金的投资阶段更早，项目也皆处在成长的早期阶段。过去，澳银资本也有百倍回报项目。比如，相伴十年的新产业生物就是在天使轮投资的，再如三利谱也是早期入手的项目，这两个项目都是多年陪跑，最终皆收获巨大的回报。

不过，一个项目的高回报，并不等同于基金的高退出率。高退出，指的是基金项目实现大部分的退出。但投资早期的机构中，极大一部分的打法，采取的是“激进策略”，即以10%的概率博取100倍回报，并以此覆盖其余90%的失败。

熊钢直言，澳银一直强调的是基金的高退出率，要求基金整体回报的稳健。这得益于他所坚持的投资策略：

第一、用金融逻辑指导投资与管理；

第二、以基金整体目标牵引投资与退出

简单理解，就是通过结构化和定量化的方式评判项目，并以此为标准进行项目投资、退出的决策。澳银内部，将项目划分为5个等级，严格遵守以退定投的机制。

“在认知不清晰时，通过结构化管理规避风险，这是我们的纪律。” 事实上，投资行业最大的敌人就是投资人的欲望。市场上，为了博得超高收益，而错过退出最佳时机的案例比比皆是。正所谓，退的好与投得好同样重要。克制欲望，保持冷静，这是投资机构能达到完美退出的唯一标准。

“这样方法可能会错过个别项目的成长，但一定会使整体基金更安全。”熊钢直言。将这套方法论延续到早期投资上，效果显著。从目前看，熊钢预计澳银天使基金的DPI将在第五年达到1。

早期项目更需管控风险

通过对早期投资的不断尝试、观察及调整，澳银已经树立了一套完整的早期投资理论。

澳银乐于不断的复盘，通过及时的分析判断，尽早对项目进行处置，这种风格延续到早期投资上，工作任务更加繁重，但对于基金而言，安全系数更高，项目风险更低。熊钢坦言，在目前投资的20余个项目中，一半左右项目与预期相符，其中不乏超预期项目。

中晟全肽就是一个典型的明星项目。

一般而言，西药主要分为三类：小分子药、大分子药和多肽药。相对于前两者，多肽药物毒副作用较小，生产成本也比较低。胰岛素、催产素等都是典型的多肽药。但相较于小分子和大分子药物，目前多肽药物所占的市场份额仅为3%。

究其原因，多肽半衰期短和大型多肽库的缺乏是制约该领域发展的瓶颈。如果能快速、高效地建立一座多肽分子库，多肽药物发现困难的瓶颈或将迎刃而解。

中晟全肽首创了多肽信息压缩技术，该技术以生物技术取代传统的化学合成技术来构建和生产多肽库，极大地降低了制造成本和生产周期，缩短药物的筛选周期，加速多肽药物的研发进程。目前，中晟全肽已经完成制备约5亿种多肽信息的多肽实体库。该技术填补了目前国内外多肽新药研发缺乏大型多肽库的空白，突破了制约全球多肽新药研发的瓶颈问题。

投资早期项目，就是下注未来。今年6月，中晟全肽宣布完成2.2亿元A+轮融资。鼎晖百孚领投，澳银资本、达晨财智、联想之星、上海弘晖、同创伟业以及老股东国科投资等共同参与投资。当时，项目成立约四年，产品也尚未成型，是一个典型的早期项目。“中晟全肽依托于多肽信息压缩技术，建立了全球首个超大型多肽实体库，把近5亿个多肽序列信息整合成约8万种80环肽的基因信息，该基因序列库十分罕见”。熊钢指出，“中晟全肽全库运用高通量筛选方法，在半年内便会筛选出多肽类先导化合物，其效率较高，有望缓解全球多肽药物发现的难题，对推动人类创新药物的研发有着重要的意义。”　

60天完成投资，决策不纠结

澳银在早期项目上的成功，使其在圈内也备受认可。对于不确定性极强的早期项目，每家机构都有所犹豫。不乏一些机构“等待入场”，业内一家机构告诉本刊，“一些不确定的项目上遇到了澳银，我们会等他们先确定进场，再做决定。”

澳银的早期项目投决方法论逐成型之外，投决体系也越发更加成熟。

目前，澳银对于早期项目完成投资的标准时间是60天，“早期项目不确定性高，并不于意味着决策上的纠结，否定要坚决，肯定也要坚决。”熊钢表示。

“没有一个项目是100%完美的，尤其是早期项目不同于中后期项目，问题更多，而其中最重要因素在人，即创业团队不确定性。看懂一件事（如技术和产品和市场）可能有7成把握，但看准一个团队的把握也许就只有3成了。在合乎基本标准基础上，我们需要尝试投资，只有实践才能判断这些缺陷是否致命,决策上的犹犹豫豫并不能提高看人的命中率。”

值得一提的是，澳银天使基金中有6成的项目都是在今年投出去的，在此之前，澳银不断的通过观察项目积累方法学。“之所以一开始慢，是因为我们不断的调整和磨合。”熊钢进一步说道，“这只基金刚开始运营时，我们在推项目的过程就放弃了很多，上了决策会又否掉的也不少。直到我们对风险与价值的认知更加清晰，才开始加快出手。”

以医疗项目为例，澳银内部将这类项目从成立到商业增长的过程分为7个阶段，一般澳银会选择在3、4阶段，即临床之前入手投资，在6、7阶段，即大规模销售前退出。以沃德生命为例，这是澳银天使基金投资的第一个项目，今年6月，澳银实现了2倍退出。而下一轮进入的资本为红杉和启明等后端头部机构。被投企业拿到下轮融资，也意味着，澳银的选择得到印证。

在投资时，沃德生命刚刚做出工程样机，属于澳银内部的第二个阶段，项目距离销售还很远。当时，业内大批的机构都曾调研过沃德生命，但因为阶段过于早期，尚无任何商业信化号，很多大机构也难以下决心。

“我们在IVD行业内深耕多年，对项目技术路线、商业拓展路径还是有一定认知基础。投资团队调查项目现场，看到他们的产品水平和性能，创始人与团队背景也比较均衡，因此很快决定独家投资。”

在澳银资本的支持下，沃德生命得以快速推出多款专利产品。公司系列化全自动血栓弹力图仪更是在市场上独领风骚，成为少见的新公司第一代产品即超越进口产品的典范，产品设计和质量屡获专家及客户好评，快速进入多家知名三甲医院。业务方面公司在过去三年连续实现了营收翻倍。

“我们有时会在产品还未拿到证还没有大规模销售前就实现退出。这个时候退出，很多人会觉得可惜，但是我们需要的是足够合理收益。另外，随着后端资本进入，权益摊薄加快，退出时间延长，不确定性增加，从时间收益率来讲，延迟退出并非最优选择，当然，对于成长潜力明显的项目，我们的退出还是审慎的。”不恋战，坚持高退出率的打法，这取决于资本属性。

澳银几乎每期基金出资中，20%左右是澳银团队或股东的自有出资，以澳银天使基金为例，其中60%政府出资、20%自有资金、20%为相对稳定LP出资。“我们LP很少，近几期基金每期约7-8位LP，这就决定了，在提高有效退出率基础上，关注基金整体表现一定是我们核心目标。”

一位长期观察澳银的个人LP曾对熊钢说：“澳银是老酒，越品越醇厚。”老酒好喝，是因为时间沉淀；基金好看，则是以高退出率为基础。

在早期项目上谋定而动，让澳银团队积累了提高退出率的不少经验，下一步，则是将这种方法论在实践中不断优化并坚持下去。