达泰资本：最懂科学家，凭2.5个因素挑选硬科技加码半导体

原创张叶融中财经

导读

THECAPITAL

达泰资本创始管理合伙人叶卫刚

募资从来不容易，今年也不比往年难，达泰正在同时募集2只半导体产业基金，超过50%的原LP再度出资。未来1-2年，达泰将进一步加快募资和投资速度。

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作者 | 张叶编辑 | 吾人

来源 | 融中财经

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“我们反复强调，达泰投资不看风口。不是风在什么地方，或者新开一个交易所，就要拼命往那个方向去投资。投资要看基本面，国家中长期产业政策是不是支持，有没有市场需求。今年的市场未必是未来5-10年的市场。增长是否能持续？在这些基础上，达泰选择优秀的创业团队，投资具备企业经营经验的靠谱创业者。”

成立11年的达泰资本，鲜少出现在媒体面前，真正做到了“达士通人、泰然自成”，低调而内敛地在稳步发展。

达泰创始管理合伙人叶卫刚告诉本刊记者，基于国产替代，半导体产业出现了很多投资机会。但这并不是一个靠PPT创业和普通风险投资就能支撑起来的行业，资金、技术和人才门槛都非常高。正在被泡沫化的半导体行业走到今天，更加需要专业的投资人。与此同时，一定程度上，泡沫也带来了早期利好。

叶卫刚在半导体行业深耕20多年。达泰资本自成立以来，就把半导体纳入自身的硬科技投资板块，尤其在2015年以后，加大投资力度，在半导体领域持续发力。时至今日，达泰在半导体相关产业链上投出近40家企业，80%在做国产替代的事情。

2021年，达泰在管12只人民币基金和2只美元基金，资金规模超过70亿元，在募投管退闭环上已经实现现金流的正循环，超过50%的LP再度出资达泰新基金的募集，加速发展已经被提上达泰日程。

从多元化投资到聚焦硬科技

科创板横空出世，创业板注册制改革以及北交所开市，资本市场频频利好，让PE/VC有了更多退出渠道，加之华为中兴等事件影响，以及疫情后的缺芯加剧，很多机构纷纷转向半导体投资。

在叶卫刚看来，这其中大部分纯属追赶热度，并没有很深的行业积累。“半导体行业区别于其他行业，除了资本驱动，企业技术积累和产品周期也是不可逾越的红线。单靠砸钱一定会一地鸡毛，创业者和投资者的代价都会很高。”

早在2015年，达泰复盘时便决定聚焦硬科技，加大半导体投资比例。当时，半导体行业并不像今天这样火热，这样的投资策略，除了勇气，更多考验的是团队的底层投资逻辑和判断力。

“中国前30年的发展速度很快，但对国民经济很多环节来说，许多产业大而不强，尤其产业链上游的核心技术掌握在外国人手中。”叶卫刚告诉记者，“‘卡脖子’问题没有解决，供应链安全也没法保证。从宏观角度看，未来具有核心技术的企业更符合国家政策和宏观经济发展的需要，也更具投资价值。”

在此之前，中国股权投资市场基本处于野蛮生长阶段，募资相对容易，投资速度较快。达泰资本在一路前行中探索，找到了最适合自己的投资定位和策略。

在感知到未来趋势，并且前期投资方法论得以验证后，达泰开始做“减法”，只专注在最擅长的投资领域——硬科技。

硬科技投资讲究理性逻辑。在达泰团队中，聚集了一群清华、交大、中科院等校友，几乎全部理工科背景，很多成员之前都在高科技企业有很深的技术背景或丰富的管理经验。“相比消费互联网项目，8090的客户群体众口难调，风向变化又快。企业产品能不能大卖还受很多偶然因素影响。硬科技投资，对我们理工科投资人来讲，更具内在逻辑也更容易看明白。”

为了配合“专注且专一”，达泰开始将综合性基金分拆成专业化基金，每只基金只聚焦某一细分赛道，比如人工智能大数据基金、半导体基金等。一定程度上，控制单只基金规模，轻装上阵，达泰不仅投资更专注，募资速度也在加快。

在2014年初，达泰开始为自己的专业化做准备，第一期人工智能大数据基金也是在这个时期筹备。彼时，国内人工智能投资风潮刚起，达泰也是最早一批专门成立人工智能基金的机构之一。

“我们主投两类企业：一头一尾。‘头’指的是上游掌握人工智能核心算法和算力的企业，尤其算力，这与半导体芯片投资密切相关。‘尾’指的是下游场景应用。”叶卫刚对记者解释，“人工智能项目的关键就是落地能力。最近，AI投资热度下降，最大问题就在于，很多企业都是前几年风口下的投资，融了很多钱，估值又高，但真正的落地场景不足。上市不容易，让很多机构望而却步。”

从达泰布局人工智能产业之初，就非常注重上游核心技术。过去5年，达泰投资了近8家人工智能芯片企业，包括燧原科技、齐感科技、亿智科技等一批明星独角兽，且多是从企业的天使轮就开始参与。

达泰在聚焦半导体投资的同时，还成立了医疗产业基金，最初以医疗器械项目为主，结合人工智能技术在医疗领域落地，投资了汇医慧影、深透医疗等企业。2018年后，达泰团队经过四五年的磨炼，开始拓展到创新药、新型医疗技术等领域，投资了霍德医疗、爱思迈科技、求臻医学等，IRR超过50%。

投资的2.5个因素：市场+团队+技术

对于早期投资，很多项目可能只看到几个创始人简历，外加20页PPT。那么，作为投资人该如何判断项目靠谱与否？

“我们主要看2.5个因素：市场和团队，然后还有技术。就市场而言，最简单的问题：团队想做的产品，是否有人买单？多长时间达到市场化规模？这些问题看似简单，但恰恰是团队能力和市场天花板的体现。产品市场有多大？产品能否在合理的时间做出来。如果18个月以内做出来就有市场，80个月做出来可能就没市场。”叶卫刚说到。

“除了市场和团队之外，还有0.5个因素——技术。尤其涉及产品规划、算法结构、设计流程、供应链管理等，每个步骤中都要有具备经验的技术人员把关。尽管技术能力在半导体创业中非常重要，但对早期项目来说，技术能力更多是从核心团队的经验和能力中反映出来。这也是为什么叶卫刚说团队算一个核心，而技术只能算0.5个。”

众所周知，半导体产业的创业者，很多业内大牛，几乎都拥有金光闪闪的履历背景，绝不止一家机构愿意在早期“抢”他。几年前，投资人看到科学家教授创业是怕的，不愿意投，因为科学家创办的企业90%可能要失败。但现在，疯抢科学家已经成了投资圈公开的秘密。那这些行业大咖创业为什么又愿意选择达泰？

“我敢说，国内同行没几个人能真正听得懂科学家‘语言’。往往通过交流，我们发现，企业家也希望找到同道中人。他讲的话希望投资人听得懂，对企业面临的机会和风险有比较清楚的认识，双方能建立互信。懂技术，这是为什么我们敢投、他敢要我们钱的很重要基础。”

投资硬科技，风险很高，早期更甚。每年年末的复盘总结会中，达泰团队都会思考一个问题——与同行相比，我们的优势到底在哪里？

“早期创业的企业家，技术很牛，但市场能力和资本运作能力有待提高，甚至缺乏一定的企业管理能力。”在叶卫刚看来，“作为机构，不光要能够听得懂，在产业链上下游资源整合、市场营销、人力管理等方面也要帮得上忙。”

国内很多投资半导体的机构，有的具备很深的产业背景，有的是强政府背景，达泰属于纯市场化投资人，只为帮助企业家把企业做大，走向资本市场，最终获利退出。

有些产业资本，借助资本手段扩展产业链上下游，或者养大企业“合并同类项”，做控股集团；有些地方，竞争性地上马半导体项目，在不尊重产业规律的基础上，让企业落地一个可能不太合适发展的区域，不仅浪费了大量财政资金，还对整个半导体行业发展带来极为消极的影响。

“相对而言，我们没有别的私心。我们提供的每一条建议，都是为企业好，为企业家好，我们的利益跟他们一致。不会硬逼企业卖给某一个大集团，也不会硬逼企业落地一个不适合发展的地方。我们的投资目的比一些企业盲目引进的战略投资人更纯粹。”叶卫刚说道。

适度的行业泡沫

带来一定的早期利好

近一年来，国内VC可谓是越来越激进，投资项目越来越早期，风险也越来越大。

数据显示，2020年，国内半导体行业股权投资案例高达413起，投资金额总计超过1400亿元人民币，这相比2019年约300亿人民币的投资额，增长近4倍。这也是中国半导体在一级市场有史以来投资额最多的一年。

在叶卫刚看来，今天，半导体产业投资就像是桃子熟了，一大波机构进来要摘个桃，赚个大钱。但大部分钱还是奔着中后期Pre-IPO项目，敢于投天使轮的机构凤毛麟角。在优质项目寥若晨星的市场中，敢给钱的机构本就不多，有业绩和品牌度的可能更是屈指可数。

达泰的优势之一，不需要跟人抢项目。达泰每年投出15-20个项目，其中2/3是早期项目，1/3在中后期项目。“我们中后期基金投资的项目，一部分都是从早期成长起来，达泰在这些企业中占有董事席位，对企业融资策略有一定话语权。这些项目，不仅风险可控，估值合理，也不需要再耗费大量时间和别人抢项目。”

过热的半导体产业投资，大量资本涌入，在很多人看来，泡沫正在形成。但对达泰这类早期机构而言，利大于弊。

半导体项目从初创期到成熟期，企业达到盈利再走向资本市场，需要很长时间。除了市场因素、团队因素外，更重要的是，钱够不够“烧”。如果钱不够，项目可能在万里长征的半路就夭折，如果有足够的钱，只要团队能力够强，不断往前走，哪怕某一步走错或者晚了，也能支撑企业走向终点。

“当大量资本进来，特别是中后期的钱，一定程度上，提高了创业的成功率，降低了早期投资的风险。这对达泰这种专注投早期项目的机构来说是利好的，对只做中后期项目的机构，风险性会增加。”叶卫刚说道。

市场上钱多了，大部分钱还是集中在中后期项目，中后期项目估值高了，早期项目的估值也水涨船高。

“2021年明显感觉到，同样水平的市场和团队，同样的发展速度，一个天使轮项目估值可能翻了2-3倍，更高更贵。在这种情况下，早期投资就更考验投资团队的能力。这对达泰这样能辨别真正好项目的投资团队是利好。只要做了充分验证和尽调，有些项目满足2.5个因素，估值高一些，回报可能不如以前那么高，但还是值得投。”叶卫刚如是说。

多元化退出途径

实现现金流正循环

投资最怕的是什么？除了企业死掉，就是退不出来。

机构投资能够实现退出变现才是生存根本。

过去20年，国内IPO市场政策起起伏伏，机构无法完全依赖IPO实现退出。加之，2018年IPO审核趋严叠加“资管新规”影响，机构投资者募资、退出两端压力剧增，纷纷寻求其他退出方式“回血”。

在达泰，每月/每季度都会做项目分析，按照投资成熟度将其分成三类，以便选择最优的退出方式获取收益。发展好的项目，最佳退出方式还是IPO,回报较高；部分处于中间状态的项目，发展不错，但距离IPO还需一些时间，未来通过并购或者Pre-IPO出售老股实现全部或者部分退出；发展不及预期的项目，通过回购等方案完成退出。

“达泰以硬科技早期投资为主，很多天使轮或者A轮投的项目，经过四五年发展，到了C轮或者Pre-IPO 轮，估值大幅提升。尤其Pre-IPO 阶段，大概率会出让部分老股，把投资成本或部分本金收回返还给LP，通过这样的均衡策略，达泰整个退出速度在加快。”

据记者不完全统计，过去5年，达泰投资了近50个天使轮项目，其中多个账面回报已经超过30倍。这些企业计划未来2-3年登陆资本市场，彼时投资回报将超过100倍。已上市项目中，达泰2012年底投资的旭创科技，2019年全部退出，7年获利20多倍。

“对于早期投资，资本需要耐心。天使轮项目，如果要等着上市，预期回报周期是5-7年甚至更长，但有时候，不一定要到上市。一个天使轮项目，我们预期持有5-7年，预期回报至少10倍以上。”叶卫刚对记者说到。

正是基于成熟的退出机制，达泰今年进入现金流的正循环——五六年前投入达泰基金的出资人，如今已经回笼资金，并且超60%乐意将钱投回到达泰的新基金。

叶卫刚透露，达泰近期正在募集的基金中，也与半导体密切关联，同时根据达泰的自身投资节奏，进行不同投资重点的配置其中，一只多元化的美元基金，投资聚焦新一代信息技术，重点是半导体、人工智能、生物医药，规模在3亿美元左右。另两只人民币基金，一只专注于早期半导体天使基金，规模2亿元；一只聚焦中后期项目，规模15亿。

募资从来都不容易，今年也不比往年更难。近两年，募资市场中，很多机构也纷纷感叹国资背景的投资人频频现身，政府的钱占比越来越大，市场化资本越来越难。

“达泰前几只硬科技基金返还LP的钱已经超过基金成本，LP都很乐意把分到的钱投到新基金。天使基金三期和四期中，超过50%的资金由达泰原来的LP支持。”采访最后，叶卫刚告诉记者，“达泰已经实现了募投管退的现金流正循环，未来1-2年将会在子弹充足的情况下，进一步加快募资和投资速度。”