王忠民：在新经济周期中，LP和GP要做好风险配置、风险识别和风险补偿

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面向未来的不确定性，如果不给风险补偿，就找不来最优的基金。如果不给风险补偿，GP也投不到最好的投资项目。

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作者 | 融中财经

来源 | 融中财经

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中国历史上的每一次监管和改革都会对某些行业带来底层逻辑的颠覆。今天，我们正站在中国经济和资本市场的重要转折点上。习近平主席“实现高水平科技自立自强”的讲话给投资行业新的指引，高端制造国产替代的投资机会正在展现，来自于消费升级的新消费和新商业正在崛起，其中的专精特新的小巨人将是投资行业的真正的风口，同时也有万物数字化和能源清洁化，碳中和和ESG概念的投资挖掘机会。

站在2022年新的起点上，融资中国2022（第11届）资本年会暨颁奖盛典，聚焦创投力量将对新形势下的行业生态进行一次全面的观点挖掘和问题探讨！

全国社保基金理事会原副理事长、中国证券投资基金业协会母基金专业委员会主席王忠民，发表嘉宾致词。

王忠民表示，在新经济周期中，新基本面尤显重要。过去，我们偏重从收益角度配置快速成长的项目，今天要把风险配置放在核心的起始点，把握住收益的来源和风险管理。

对于投资风险，今天已经与往日完全不同，GP和LP在新技术和新赛道中的风险识别尤为重要。未来，只有经历过多周期的头部GP、具备强竞争力的GP才会最受母基金的青睐，同时也是机构风险配置的首选。

在风险补偿方面，一些国有基金在做母基金投资时，特别是引导龙头企业落地的区域，他们愿意给专业性的基金一定风险容忍度，比如10%到20%，这是因为在面向未来具有不确定性的投资时，如果不给风险补偿，就找不来最优的基金管理人。如果不给风险补偿，GP就投不到最好的投资项目，折算出来就是用风险补偿得到贴现率。

从2021迈向2022，要做好风险配置，做好新风险的认知和发现，做好风险补偿。同时在寻找确定性的过程中，一定要有新的思路、新的逻辑和新的办法。

以下内容为王忠民现场演讲精彩内容，融中财经（ID：thecapital）编辑整理：

王忠民：今天，在疫情日趋变化，投资市场不断复杂的情况下，我们还可以聚集这么多人在现场，实时研讨未来的投资，那么我们一定抱着最审慎、最理性也是最乐观的态度。

我这次分享的主题是《风险配置、风险识别和风险补偿》。

从母基金角度来看，无论是讲初心还是匠心，都需在基金投资过程中把“风险配置”放在特别突出的位置。过去风险投资，我们看的更多的是收益率如何、年化收益率如何，它的实质是如何把握这个时代、这个赛道、这个产品的发展趋势乃至于宏观基本面的风险收益特征。

从投资长期趋势来看，十年、八年，我们要面对很多不确定性，要把风险投资、收益投资、赛道配置放在第一收益逻辑。

今天，分享的第一部分内容，对于风险投资，如何做好风险配置。

疫情影响下，在新经济周期中，新基本面尤显重要。过去，我们偏重从收益角度配置快速成长的项目，今天要把风险配置放在核心的起始点，把握住收益的来源和风险管理。

所以，基金在风险配置中要遵循几个基本原则。如何投在早期市场，甚至是只有一个概念的市场？如何投在未来10年乃至20年的未来可能性时，我们要用母基金的方法论。

母基金投资周期相对较长，可以以LP形态融合多个所有制资本，用规模庞大的基金投在最专业、最垂直、最细分的基金当中。再由它们投在完全不确定的处在早期市场的企业。这样的资本规模、资本分工、资本投资层层逻辑，恰好是把未来风险不断地缩小、不断的深化认知，进行资本风险配置，从而形成资本组织结构、投资结构和运行逻辑。

那么，为了降低风险，选谁做GP？

如果一只国有控股的基金，直接做投资，GP有可能对未来单程风险有一定的约束力，那么我们就需要把母基金的GP做成国有GP，但是如果直接投资基金，单程未来风险基金背后逻辑没有办法传递到直接投资人身上。这时我们需要把风险投资中的风险配置在LP层面转移到GP层面。LP是越广越好，GP却是越窄越好、越专业越好、越具有投资能力、越具有业绩回报的记录，越具有具体赛道的投资历史和投资经验越好。所以，在2021我们发现所有头部基金，具有竞争力的基金，越来越受到受到母基金的青睐。

所以，在风险投资中，找到最能够被市场证明的GP，才是风险配置最主要的逻辑。

我们把风险配置放在基本面当中，只有跨越多次周期，跨越过多次基本面的风云变幻，有过经历的管理人和投资人，才可以在新的宏观经济变化中，新的全球体制变化中，清楚在配置过程中可能发生的风险会如何变化。

比如，最近美联储升息，要清楚全球货币流动性发生变化，对全球股票市场、投资市场、债券市场基本面会产生的边际影响，进而对我们的融资规模、融资速度以及投资规模、投在哪里产生边际影响。

第二部分内容，风险识别。

我们今天看到，所有资本市场中，投资风险和往日已经完全不同，投资业态也不一样。在传统产业、传统赛道，即使是欣欣向荣的市场，如果有悖数字化、产品化和绿色化，那传统产业的那个赛道就不再是赛道，而是日落赛道。

赛道在技术更新迭代，特别是商业模式在更新迭代，如果没有关注到这些，你已经在风险识别中犯了两个错误：一是在日落赛道中，没有在最高盈利时退出；二是在新赛道中，技术成熟和商业模式成熟时，没有抓住第二波、第三波增长。所以不能沉溺在第一波欣欣向荣时的收益高点，而没有看到新技术、新赛道对它的侵蚀和迭代的影响。

我们回望2021年，在传统赛道中看到新赛道兴起，比如从手机端到无人驾驶的新智能汽车端口，以及从场景端口进入到云计算、云服务，云可以化解一切问题的时代，再比如把传统数据库变成分布式智能数据库，又比如4G到5G，以及快速到来的6G时代。

所有这些新的市场现象，对于做风险投资和私募股权投资的人，风险识别尤为重要。

另外，在风险识别中还有一个维度。

2021年，A股单日破发和香港破发创下新的记录。过去，私募股权投资人在一级市场投资，不怕高估值，五倍市盈率可以十倍投，因为平均市盈率高达九十倍时，用三十倍市盈率投相对也是低风险的事情。

可问题是，在一级市场中投估值，你的风险识别能力怎么样？如果公司在未盈利阶段可以IPO，但是IPO之后能撑多久？这需要成为投资人在新的风险识别中必须思考的问题。

反过来，如果投资的不是未盈利的企业，而是已经在注册制IPO，怎样把握成长空间？技术、赛道替换还是盈利水平的成长性，未来它是否可以成为一家赛道当中的龙头公司？持续五年、十年、二十年，如果具备这种潜在持续性，即使短期破发也不是我们放弃它的原因，但如果持续性断裂，那么就要在新的风险识别中看到，否则可能就是你的早期投资风险识别能力较差，投资太贵。

进入2022，企业再也不能用过去境外的估值逻辑，那么境内上市，你的赛道、你的专业、所有的产品和技术端口，包括软技术和黑科技，这些都会成为企业否可以IPO的关键节点，也是分析风险识别的重点。

我们试想，全球市场中已经上市十年、十五年、二十年的公司，如果可以在2022让自己的市值再成长五千亿美元、一万亿美元，它的新成长性来自于什么地方？估值从什么地方产生？我们要有对这些背后风险特征的有效认知。

2021年的中国市场，有些互联网公司，遇到股东行为、反垄断、算法歧视等影响，以及遇到新监管，它的市值下跌50%，那么作为投资人，有没有事前的预判分析？有没有认识到典型的底层风险逻辑？所以，做风险投资和风险基金化管理的人，一定要在风险识别中找到新工具、新逻辑、新方法。

第三部分，风险补偿。

在所有交易结构里，对风险补偿都有特殊的交易结构设计。为什么我们要给GP 20%的carry？因为总收益率的提高是对GP的风险补偿。为什么我们在一级市场投资中，实现了差异投票权的交易结构？AB股权制度以及所有投票权，把治理投票权利用某种交易结构方法让渡，一定会促成管理过程中总收益水平提高，这也是一种风险补偿。

注册制是对未盈利企业和千差万别的股东的认同，二级市场直接融资打通了早期市场中的风险补偿，让二级市场的投资人对一级市场的风险有补偿。

我们再看两种风险补偿的时代逻辑。

为什么地方引导基金、国有基金在做母基金投资时，特别是引导龙头企业落地地方时，愿意给它更多的投资，甚至直接给专业性的基金一定风险容忍度，比如10%、20%，深圳可以给到天使母基金30%的风险容忍度。这是因为在面向未来的不确定性时，如果不给风险补偿，就找不来最优的基金管理人。如果不给风险补偿，GP就投不到好的投资项目，折算出来就是用风险补偿得到贴现率。

为此，风险补偿，除了放弃国有LP的直接股权收益，还可以把收益回报让给其他LP投资者，如果能够吸引来龙头产业，带动当地的产业链成熟，我们就会获得投资之外的其他风险补偿收益。在这过程中，如果当地基金越多、创业企业越多、好企业越多，所有生产要素就会得到更好的维持。而这些外部性收益可以推升一个地方GDP、财政收入、地方政府活跃、地方基础设施的有效需求，进而税收也会增加。

反过来，这也会要求我们在LP层面让渡一定收益，在GP层面吸引更有效的基金投资管理人进入中国市场。当行业带动这样一种风险补偿，我们会发现，越面向未来、越面向新产业、面向新经济，甚至面对疫情冲击时，可以从不同角度、不同方面补偿风险，进而得到长期回报、稳定回报、持续回报和早期回报。那么在市场创新的过程中，对于基金业的母基金、地方引导基金、产业基金，以及今天看到业态体系中的各类圈层，比如CVC，需要对投资风险进行补偿。

从2021迈向2022，要做好风险配置，做好新风险的认知和发现，做好风险补偿。同时在寻找确定性的过程中，一定要有新的思路、新的逻辑和新的办法。