歌斐资产殷哲：中国S基金的行业前景及歌斐S基金的投资实践

融中财经

导读

THECAPITAL

歌斐S基金以“活字印刷”的方式搭建核心池份额的定期估值，最终形成快速报价能力，为投资人提供更快、更明、更稳的PE资产。

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作者 | 融中财经

来源 | 融中财经

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中国历史上的每一次监管和改革都会对某些行业带来底层逻辑的颠覆。今天，我们正站在中国经济和资本市场的重要转折点上。社会公平、可持续发展以及互科技的自主可控等所带来的机遇正在敞开。习近平主席“实现高水平科技自立自强”的讲话给投资行业新的指引，高端制造国产替代的投资机会正在展现，来自于消费升级的新消费和新商业正在崛起，其中的专精特新的小巨人将是投资行业的真正的风口，同时也有万物数字化和能源清洁化，碳中和和ESG概念的投资挖掘机会。

在2022年的起点上，融资中国2022（第11届）资本年会暨颁奖盛典，聚焦创投力量将对新形势下的行业生态进行一次全面的观点挖掘和问题探讨！

在1月13日的峰会上，歌斐资产董事长殷哲以《中国S基金的行业前景及歌斐S基金的投资实践》为题进行主旨演讲。

关于中国S基金的行业前景，殷哲表示，从全球投资来看，S基金这几年一直保持高速的增长，中国在Secondary市场开局走的路和海外市场非常相像，全球市场发展的趋势对中国整个未来Secondary发展非常有借鉴意义。对比S基金海外市场渗透率，目前国内大概的市场渗透率只有0.3%，中国S基金市场还有很大发展空间。

回过头看歌斐资产，2013年开始做S基金，2015年接触项目直接投资，目前已经形成了DSG三位一体的PE组织生态。关于数字化土壤建设，一方面，歌斐资产通过标准化流程和数据治理工作，把整个底层资产进行分析，进而规范投资行为；另一方面，用系统方式覆盖自己的GP，把GP也进行了分类，识别并区分不同GP的核心能力，进而来判断他们的投资质量。

歌斐S基金通过与GP的长期合作及对底层资产的长期跟踪，对底层资产中的头部项目进行深度研究和挖掘，基于重点项目的动态估值，以“活字印刷”的方式搭建核心池份额的定期估值，最终形成快速报价能力，为投资人提供更快、更明、更稳的PE资产。

以下内容为殷哲现场演讲精彩内容，由融中财经编辑整理：

殷哲：大家早上好！非常感谢主办方融资中国提供这样一个场地跟大家互动和交流。今天主要分享一下中国S基金现在比较热的行业前景以及歌斐在S策略上的投资和事件。

从全球投资来看，S基金这几年一直保持高速的增长，这也得益于全球市场。一级市场投资越来越成为很多机构投资者或者养老基金、familyoffice的选择，这些投资人对于PE流动性的需求其实是很大的。由于疫情的影响，Secondary稳了一个阶段，但是这几年又开始看到有逐步的回升。总体来说Secondary在PE行业当中，它的回报相对来说比较稳定，而且在全球越来越出现头部机构主导这个市场的局面。

还有就是交易当中由GP主导的交易，在海外S基金占比越来越高。全球市场发展的趋势对中国整个未来Secondary发展也是非常有借鉴意义的，中国在Secondary市场开局走的路和海外市场非常相像。

我们也对海外Secondary基金的核心能力做了调研，一般都是母基金管理人的策略，另外就是本身背后有非常多的数据库支持，由长期的母基金投资积累而来，还具备一定的市场能力，尤其必须具备一定市场专业程度才能做结构复杂的交易，另外，估值也是核心能力之一。

从估值角度来说，海外中介服务机构包括GP的成熟度，要比国内PE和VC估值体系要完备很多。一方面是基于行业发展这么多年的情况，另外一个很重要的就是LP每个季度都需要有持续不断的估值体系，才能让LP在很多机构投资者在投资上有更多的预估和准确性的判断。而中国在PE和VC相对来说发展比较早期，所以对于投后的管理和数据估值，国内其实没有像海外一样成熟。这几年虽然看到有所改善，但整体来说各机构估值都是有差异性的，在估值定价上还没有完全形成体系和市场最佳的实践，基本上都是各家自己在做，这是整个中国二级市场需要建设的过程。

在海外看到很多母基金管理人也做Secondary投资，他们对项目本身也有一定的直投能力，这是我们看到海外知名的Secondary基金所具备的核心能力。如果未来二级市场会占据市场一定的席位，它也需要一定的这方面的能力建设。

国内市场PE、VC经过这几年的发展，虽然说明确了PE、VC是非常重要的支撑实体经济，尤其是支持创新产业很重要的资本力量。但同时也可以看出退出的压力仍然很大。虽然资本市场开闸，这几年已经陆续有很多企业上市，而且资本市场的改革还是非常有力度的，包括科创板、北交所以及和香港的联动，很多制度得到发展和完善。但实际上对于过去，尤其是在2015年、2016年、2017年这三年大量发行的PE基金，现在越来越临近退出期。因为2015年到现在已经进入第七个年头了，它们本身在退出面临着很大的压力，市场对于退出仍然有很大的需求，而且PE流动性是比较差的。

对标海外，中国Secondary的基金发展空间是很大的，因为我们刚刚起步，2017年市场开始宣传Secondary的策略，但这几年的发展整体来说还是雷声大雨点小。做Secondary和母基金的能力，看上去都是母基金的延续，但实际上背后要求的能力不一样，这个过程中需要经验和实践的积累，发展并不是高歌猛进。因为S策略需要很重要的抓住供需双方的机会点，本身市场容量不是那么大。

但是按照海外市场渗透率，海外在7%到10%。国内按照4%到5%来算，其实这个市场本身的容量还是很可观的。而目前国内大概的市场渗透率只有0.3%，这个数字还是非常小的，这是前面整个市场的介绍。

回过头来看歌斐，我们在2013年开始机缘巧合进入S策略，我们现在有八期Secondary基金，成交规模即已经投出去的规模在70亿左右，不仅加权后的平均回报较为可观，而且首次分配的时间也是比较快的，最快大概七八个月就有首次分配时间了，这体现出在退出时间长、流动性差的PE、VC市场当中，Secondary是流动性更好的投资。

我们也对标了海外Secondary的发展路径，在我们自己刚开始尝试做Secondary到现在这几年，核心还是围绕海外最佳实践和自己的能力建设来构建自己的团队。歌斐是2010年做母基金，2013年做Secondary，2015年接触项目直接投资。目前我们已经形成DSG三位一体的PE组织生态。其中D是行业跟投，因为S基金需要非常强的对于项目的判断能力，项目投资团队要对所要投资标的份额底层资产进行深入的分析。第二块，不管是海外还是国内，GP在Secondary还是扮演非常大的角色。这个GP并不是管理Secondary的GP，而是被投资份额子基金的GP。一般来说LP和GP之间有转让或者退出的需求基本上GP会占有相当大的主导权，而且GP从法律地位来说它有选择LP的权利，GP也希望自己的LP是一个长期稳定的投资者，和GP是陪伴的关系。所以GP对LP选择是非常重要的，S基金投资人需要和GP之间有很好的协同效应，这也是为什么海外Secondary都是GP主导的、为什么有这么多头部S基金份额会成为Secondary投资主要策略的原因。总体来说我们在G上，也就是投子基金的金额依然是最大的。第三块，团队方面，我们组建了专门的团队进行复杂的Secondary交易，通过DSG三位一体发展我们的核心能力。

过去11年我们累计投资了113个GP的230个基金，长期跟踪两百多个基金，覆盖了6200多个项目，围绕这些项目我们开展了很多的数据治理工作，针对每个被投项目进行行业的分类以及产业链所在的位置进行长期跟踪，从而形成了一笔数字资产，这个数字资产不是大数据，但是它的数据比较深、有颗粒度，这也是我们非常重要的S基金投资土壤，我们围绕投资赋能。首先我们构建了自己数字化的土壤建设。我们通过标准化流程和数据治理工作，把整个底层资产进行分析，进而规范我们的投资行为，我们在业绩归因分析颗粒度更细，比如说医疗行业到现在累计投了730多个项目，这些项目包括不同的细分行业，比如说从早期的化学药到最近的创新药和体外诊断的投资。其实这些都可以看到整个投资的方向趋势在哪里。PE和VC投资更多是投未来，这是我们整个数字化建设的基础。

另外一个数字化基础，就是用系统方式覆盖我们的GP，把我们的GP也进行了分类。过去中国私募股权基金特别多，这几年明显感受到有一个头部集中的过程。那么新的GP越来越出现一个特征——在某个细分行业上专项基金开始进行主要的投资。这些不管是对于母基金投资还是Secondary投资，更重要的都是区分这些GP核心能力在哪里。识别GP核心能力匹配了行业投资的方向，就可以有更精准的颗粒度，并不只是看市场排名。市场排名是参考的因素，更重要的还是看投资质量，核心质量是背后GP能力是什么，在这方面通过GP分类，把它进行更有颗粒度的分析。

在Secondary上，我们还做了非常重要的一个策略，叫“活字印刷”。S基金核心是估值，估值是很重要的能力，如果短时间之内需要快速对项目进行估值，没有前期工作是很难做到的，而且Secondary就是围绕流动性做投资。

所以说它要转出来，一定对时间有非常大的诉求。在这个过程当中，我们就要提前去做底层的工作，我们采用“活字印刷术”把刚才说的6200多个项目分门别类进行分析，持续对它进行估值，每个项目就好比是一个字，我们给它刻了一个字，估值就是这个字的样子，会持续进行动态的更新。

假设碰到一个GP来的项目，如果在我们的覆盖范围之内就可以基本上快速反馈，对这个GP份额估值是多少。另一种可能就是这个GP没有投过，但是通过拆解它背后的项目，这个项目有可能在我们6200多个项目库都有覆盖，可以把它拼成并且还原对基金份额的估值，这会比较快，类似于活字印刷术，估值速度会更快，这也是我们提前数字化的能力建设基础。当然这背后的估值核心是要有对项目、行业的基本判断能力要求。

在这个过程当中，我们在Secondary投资策略出现几个趋势。过去比较多的是传统份额的交易，传统份额交易就是单个份额做转让，而现在更多的是复杂交易，这个复杂交易不仅仅是单份额转让，还有很多比如说跟GP结构重组或者是一揽子项目当中挑几个项目融资或者接力，或者LP也不是单个份额，它可能还有很多其他份额综合的一揽子资产包，这些都是大的发展趋势。

在这个过程当中，逐渐也让Secondary竞争变的更为充分和有效，同时对于一些注重能力的机构，在未来发展更有优势，这条路也是海外很多大的Secondary基金走过的路，我们也可以借鉴。

非常感谢今天融资中国给出的时间，阐述和交流Secondary在中国发展的实践和经验，希望对大家有所帮助，谢谢！