徐小庆 | 虽然这些问题我也没有答案，但官员们的讲话已经从降杠杆转向稳杠杆了

这是我抛出的一些我没有答案的问题，但是我想说，如果我们只是纠结于这些问题的话，并不能得到简单的答案。 

我们看一下国内的情况。国内在过去一个多月所经历的最大变化就是大家预期的流动性紧张没有再出现，戛然而止。七天的回购利率在央行连续两周时间没有逆回购的情况下，资金面持续宽松。这个宽松如何理解呢？它不仅仅是回购利率的下降，包括非营、金融机构和银行之间的差别也在缩短。大家对流动性预期是好转的，而不是进一步恶化。

流动性比预期的宽松是因为增加供给而显著增加的吗？没有，并没有大量投放。事实上，今年以来总体而言央行在公开市场一直保持中性做法，时而投放，时而回笼。形成持续投放，也没有降低准备金。那资金为什么宽松了呢？一定是需求端出现了问题。我们资金需求在迅速回落。

我们观察回购的余额，相当于股票市场上融资的余额在显著下降。信用债，整个上半年的净增量是负的，这是没有过的。我们的政策性银行，仅次于国债的最大发债主体，今年整个发行计划落后于全年，增速已经掉到历史最低水平。为什么发债呢？对它来讲，贷款利率只有5%，而且大量是政策性的，发行的成本是4%和4.5%，如果继续发的话，对它来说是没有任何意义的，所以发行率也在减弱。地方债的供给也比原来预想的要慢，这说明整个债券市场收益率大幅度提高以后，本身有自我修复机制，融资需求开始受到抑制。 

我们看一下2014年，大家可能认为2014年债券收益率下降或者流动性缓解，2014年年初的时候回购利率还在4.5%，后来到年中的时候掉到3.5%。大家认为2014年流动性缓解是央行政策放松，没有，央行第一次降息是发生在12月22日。如果你盯着货币政策的转向判断利率走势，甚至包括判断短期利率走势，都不一定是对的。2014年回购利率的回落都是融资需求造成的。我们现在金融机构的去杠杆到什么程度了呢？已经掉到了12%，实际上和货币目标水平已经差不多了。所以最近的官员在讲要从去杠杆转向稳杠杆。 

外汇的问题我不讲了，因为我可能在很多场合走讲过，大家对我的看法印象也比较深。我只补充一点，在别的地方没有讲过。看一个国家的金融汇率就是看经常帐户和GDP比值，如果比值是2到4%的水平就是OK，如果超过它就是需要升值。

人民币从2004年到2013年这段时间的升值，对应的大背景就是中国的经常帐户和GDP比值持续高于2%。这个升的背景大家都知道，是因为2014年美元升值以后，汇改之后，只好跟随美元被动去升。这部分的升值过去两年都消化完了，你会发现今年特别明显的变化，今年一揽子汇率指数非常稳定，一直在92-94这个范围波动，而过去两年一揽子汇率是持续下跌的。换句话说，92到94的水平，我的猜测，它就是政府认为合理的一个水平。一揽子汇率指数的稳定往往对应的是外汇占款的稳定，他们两个在大的方向上完全一致，过去中国外汇占款持续下降对应的就是一揽子指数的下降。所以外汇占款在未来一到两个季度出现的戏剧性变化可能是比较重要的。 

中美的货币问题，不展开来讲，但是如果你去画中国的M2/GDP和美国的M2/GDP，他们的增长斜率是一样的。中国的比值低，是因为起点比较高。如果一定要说谁跟着谁走，其实所有东西都是大道至简。如果你认为中国GDP名义增速已经见顶，那可以确定地说利率下半年是往下走，如果没有往下走，一定是这个判断错误。如果你认为流动性会增长，又不看好中国的经济，我认为从逻辑上讲是错误的。这是大家讨论的股票的分子和分母的关系，中国过去债券收益率和汇率名义是吻合的，大家可能说2013年钱荒的时候收益率往上走，经济也不好。不对，2013年GDP名义增速是在2013年四季度见底的，不是2013年6月份钱荒的时候，一直到四季度才见底的。

如果大家每天打开媒体的报道，我们这个时代永远充斥着各种标题党，大家会看到各种危言耸听的词汇描绘现在我们所处的时代。达里奥说未来一到两年会有大的金融事件出现。但是这个事情在过去三到四年中，几乎每年都会听到类似的声音。比如2013年美联储开始逐步退出QE的时候，那时候我们的忐忑心情跟现在是完全一样的。

但是过了两三年以后也没有什么，似乎我们每次都听到狼来了，但是我们不知道哪一次狼真的来了。站在投资一方我是乐观的，不是说对危机不引起重视，但是如果始终抱着危机的心态来看的话，几乎每一年都没有投资机会。

看全球四大央行的资产负债表，大家常拿来说明现在面临的问题。但是我想讲的是，当我们关注流动性的时候，央行资产负债表是否那么重要。大家可以看到，2014年之后，无论是中国还是美国，这两个央行的资产负债已经没有再增长，主要增长的是日本和欧洲。但是欧央行的资产负债表因为在2012到2013年的时候有大幅下降，现在比原来回升水平要高一些。换句话说，我们看央行资产负债表本身，在过去两到三年，其实从总的规模来讲，并没有特别大的变化。但是我们的资产价格依然在上涨。所以我的问题是，全球央行资产负债表是否那么重要？ 

我们再看另外一个指标，主要四个经济体的M2的指数，我们知道央行负债表是基础货币的概念。而我们真正关心的流动性是货币的增长，在一定程度上，央行的资产负债表跟货币增长是反向的。只有当货币不增长的时候，央行才去扩表。只有增长的时候央行才会缩表。换句话说，如果央行愿意缩表，你真的能说货币是收缩的吗？在过去两到三年中，发达经济体的自我信用扩张能力一直在逐步恢复。美国M2增长在回升，欧洲M2也在回升，甚至包括日本。所以在2014年，美联储开始停止负债表扩张的情况下，美国货币依然在增长，美国股票依然在上涨，并没有受到资产负债表停止扩张的影响。

而另外一个反例是中国，中国在过到三年M2进入到持续下行周期当中，信用扩张能力在下降。如果用M2的走势看待海外资产价格的话，是非常清晰的，为什么中国的资产在过去两到三年表现是最差的，而海外的表现普遍比中国要好。我想说的从流动性的角度讲，更关注货币自身的扩张，而不是央行本身的行为。 

从我自身的感受讲，我认为今年上半年资产的表现用两个字概括，就是分裂。这是今年上半年最大的主题。股票方面，港股表现比A股好，A股当中蓝筹股比创业板好。不仅仅股票市场是分裂的，商品市场也是分裂的。今年是黑色涨，原油跌。黑色里面是螺纹钢涨，铁矿石跌。今年有很多老司机去做多螺纹钢，就跟大家赌创业板和主板的估值是一回事，这个事情越来越离谱，一直在分裂。 

债券也是分裂的，美国市场上，短债收益率往下走，长债收益率往上走。德国的债券收益率和其他发达国家的债券收益率是分裂的，只有德国债券收益率是往上走的，而其他是往下走的。

只有一个东西没有分裂：不管什么货币，相对于美元都是升值的，当然欧元升得最多，新兴市场也是普遍升值，升值最小的还是人民币。 

所以，分裂是今年上半年到现在为止，所有类别资产内部所体现出的特征，这种分裂本身也反应了目前大家对全球流动性进入拐点之后的担忧，所以我们看到资产之间共同的表现，都是出现严重的分化。 

所以我的问题是，接下来是不是从分裂走向共振？大家常常把现在的情况跟2013年做类比，但大家有时间可以读一下2014年年初卖方写的对全年展望的报告。那时大家对2014年展望只说了两件事情。

第一个事情，说中国因为利率市场化，货币政策没有大幅度放松空间。但是实际上2014年中国债券收益率是大幅下行的。第二个事情，因为美国在2014年退出QE，所以美债的收益反过来对中国形成上行的压力，人民币考虑到资本的流出压力，也不可能出现明显下降。这个事情跟现在不是一样的吗？因为下半年美联储要缩表，所以美债收益率会大幅度上升。但是2014年，中美两国的债券收益率都有所下降。 

我想说的是，任何事情都不能简单线性外推，下降它一定有下降的道理，这说明你所关注的东西已经不是影响它的决定因素，这是2013-2014年的戏剧性变化。 

最近各大网站点击率很高的一张图显示，如果美联储开始持续紧缩，每一次紧缩都会带来大的危机。比如大家会相信十年轮回的魔咒，带“7”都是不吉利的，1937年，1997年，2007年，1987年，不都是股灾？今年2017年还有半年可以验证这个魔咒是否能打破，反正大不了就是2018年，2018年没有打破大不了是2019年。

但这在我看来没有任何意义，为什么？货币持续紧缩当然会引发危机。大家会说，利率都是在最高的时候出现危机。这不是废话吗？出了危机难道利率还能继续往上走吗？这就是我所讲的笑话，你去餐馆吃海鲜，老板说“我们这儿的鱼都很新鲜，因为它们死之前都还是活的”，这个话有意义吗？如果有危机，如果危机能被预测，美联储还会继续紧缩吗？美联储能够持续紧缩，一定是它认为没有危机，一定是紧缩到有危机的时候才不紧缩。

但问题是你怎么知道我们现在在哪里？这是问题。从1937年1970年，这是漫长的加息周期，一共加了30年才出现危机。如果每一年都说要紧缩就有危机，不好意思，你大半生的投资都已经错过了。所以我们的问题是，你怎么去准确判断识别，在我看来这是几乎不可能的。所以我的答案是，危机根本没法儿预测，我们只能在危机真的出现时，想好如何应对。连耶伦都敢说她在有生之年美国不会再有金融危机，不知道这个自信是哪儿来的。

再来讲海外。首先想说的是，缩表和加息是两回事。

加息是看通胀，在已经充分就业的情况下，这是美国能否加息的核心问题，或者说联储出现大的分歧的核心问题，就是大家认为美国现在低于预期的通胀是暂时性的还是持续性的，这就是问题的本质。美国从历史上来讲，从来没有在通胀起不来的情况下持续加息。所以加息一定对应着实体经济的表现。

当前的问题在哪儿呢？核心的通胀也起不来，为什么呢？美国的薪资增长也呈现高位放缓的迹象。当然很多人已经在讨论这个问题，比如美国就业结构很明显，主要集中在低端的低收入阶层，所有吸纳就业人口最多的行业都是低工资，这也得益于人工智能的发展，大部分行业都被人工智能取代掉。

这就是市场和联储之间的分歧。市场认为2019年加到2.8，联储认为是2.6。即使按照2.6的预期去分析，我想说的是，美国在加息周期当中，长短差一定会缩到0。持续加，一直到短端加到跟长端完全平了，如果短端还要继续加，最后长端再跟着走一把，如果说缩到0，长端的位置就是短端达到的位置。如果我们认为这一轮加息只能到2.6，十年期国债收益率能超过3吗？这就是我的问题。除非大家预期这个利率加得更高。 

我们再来讲缩表，缩表可以不看通胀。目前缩表的确定性比加息的确定性更高，它要把不合理的状态逐步修复到合理水平，这是必须要做的事情。所以可以看到缩表更多对应的是资产价，如果金融市场不出现崩溃，缩表这个事情理论上可以做下去。前两天纽约联储已经给出了缩表的所有细节，这篇文章已经讲得非常清楚，每年缩多少，多少来自国债，多少来自MBS，简单说就是美国要用三年时间把资产负债表缩减1/3，从4.5万亿缩到3万亿（美金），这个问题已经不需要讨论了，缩表细节给得很清楚。大家可能说2006年日本银行业做了一次缩表，我要告诉大家的是，那次缩表是用了三个月时间资产负债表缩了1/3，而美联储是用三年的时间。

那缩表本身是不是一定带来债券收益率的大幅上升？ 先看一下QE，每一轮QE债券收益率都是往上走的。因为QE只要一做，股市大涨，商品大涨，债券能不跌吗？反过来，如果缩表导致美股大跌，导致商品大跌，难道债券也要大跌吗？ 

我们看一下，美国国债的收益率，过去五六年以来，高点一直在不断往下走，第一轮到4%，第二轮结束后达到3.5，第三轮结束后是3，高点不断下移，背后的原因是整个发达国家的经济增长总数在不断下降。

和我们一样，债券收益率走势就是跟着经济的走势。所以大家老是喜欢讲中美债券收益率的相关性，体现出很强的同步性，而2008之前不是同向的。大家通常的解释说，因为中国的货币政策受制于美国的货币政策，如果美国加入加息周期，我们也就面临利率上升的压力，所以表现出两个国家收益率的同步性。

不可否认美国的货币政策一定是全世界最重要的政策，它会影响所有国家。因为美国的金融市场是最重要的，但是别忘了，如果现在讲全世界对全球经济影响最大的是谁？一定不是美国，那是中国。换一个角度讲，到底两个经济体的同步性是因为货币政策的同步性，还是经济的同步性？这是中美名义GDP的关系。

可以看到在2008年之前，两个国家的经济不是同步的，更准确地说美国是领头羊，我们是小兄弟。现在两个国家的经济，从名义增速的角度讲，其实是同步的，而更多是中国经济走在前面，美国经济走在后面。这才是中美收益率同步的核心。核心的问题是美国的通胀其实是跟着中国的通胀在走。由于中国的通胀影响到美国通胀，进而影响到美国的经济周期，所以表现出同步性。但是为什么美国的债券收益率领先于中国呢？因为美国的长债收益率不受短期利率影响，而中国短期利率会受到美国货币利率的影响，这就是互相的牵制。 

所以我一直觉得，大家讲问题老是喜欢说中国经济多么不好，我们以前看中国经济数据，一好，大家都说只是暂时的，迟早要下去。美国经济数据一不好，大家都说美国经济不好是暂时的，它迟早要上去。我说中美，从来不认为一个好一个不好，这是分裂的，是不对的，如果你极其不看好中国，同时你又非常看好美国利率往上走，在我看来是不可能的，这个世界我不能想象。

因为这一轮的退出，最大的不确定性是欧洲，美国的节奏是非常清楚的。今天讲“寻找确定性”，最确定的就是缩表，都已经告诉你了。最不确定的就是欧央行到底退不退，所以说德债是2013年的美债。

但是区别在于美元从上行周期进入到下行周期，同时美国经济周期也是复苏的后半段。而中国是进入了下行周期的尾部。我们要知道，2013年QE退出的时候，冲击最大的是新兴市场，这是因为新兴市场本身的基本面决定了它往下，所以最容易受到冲击。而这一次全球流动性收缩，是不是对新兴市场仍然冲击最大，核心的问题要看基本面。

不能简单用过去的东西类比。每次流动性收紧影响因素都不一样，这是基本面决定的。2013年受伤的是主板，为什么今年受伤的是创业板？简单地说，股指，谁便宜，盈利，谁好。就这么简单。我们讲今年全球的流动性收缩，三年前，美国是往上的，中国是往下的，现在是未必。 

所以环境是不同的，结局都是一样的。 谢谢