BitMEX创始人：以史为鉴，为什么做空整个加密市场是愚蠢的

本文作者：BitMEX创始人Arthur Hayes

（以下所表达的任何观点均为作者个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被解释为对从事投资交易的建议或意见。）

对于那些拥有彭博终端的人，请运行 FARBAST Index 。这是以百万美元为单位的美联储资产负债表的指数，每周更新一次。我一直在老调常谈地谈论这个，但这个数字及其轨迹是唯一重要的事情。如果你相信美联储的资产负债表将从今天的水平呈指数级增长，那么加密货币市场的短期波动就变得无关紧要。

需要明确的是，有两件事对我对宏观加密货币市值的整体看涨至关重要。

1. 美国政府将开始实施名义 GDP 目标，由美联储购买国库券、票据和债券提供资金。因此，美联储的资产负债表将高于今天。

2. 去中心化金融（DeFi）将积极分散由中央金融服务机构执行的许多寻租活动。由于更便宜的费用和更具包容性而节省的资金将流向最终用户和持有代币的人。

3. 第 1 点的高速增长推动了第 2 点的加速。

在评估有机体或作为人类集合的文明的潜在行为时，自我延续和成长是两个普遍的常数。大多数现代社会都有一个潜在的无限增长假设。看看我们如何为股票定价。

股票的价值是所有未来现金流的折扣流。最终价值假设公司继续存在并永远增长。这显然在经验上是错误的，但无论如何我们将其插入我们的幻想模型中。因此，我的首要假设是增长是首选和假设的。问题是成本。实现增长的方式有很多，在国家层面上最有效的方式之一是用借款名义实现 GDP 目标。

为了完全理解为什么我如此有信心美联储的资产负债表可能会在短期内高出 10 倍，我将比较美国如何应对二战的后果与如何应对 COVID-19 的后果。政治和经济难题始终是，“一个国家如何在毁灭性危机之后继续发展？”

我花了很多时间谈论美国的货币政策，而不是去中心化的货币和金融体系相对于目前占主导地位的寄生中心化体系的基本优点。我们生活在一个美元的世界。任何阅读中本聪白皮书的人都明白，2008 年的金融危机和所有主要央行的反应是中本聪相信可以创造更好的东西的原因之一。因此，对全球最重要的金融机构美联储的升值和信心，将使任何投机者对当天下跌 30% 至 50% 不屑一顾，因为他们知道，在不到十年的时间里印钞的海啸将使加密货币综合市值达到难以想象的水平。

在我们回到 1939 年之前，请看一下这个。由于美国为抗击 COVID 制定了庞大的财政刺激措施，联邦净支出占 2020 年 GDP 的 31%。按 2020 年全球 GDP 衡量，这使得美国政府作为一个独立实体可以成为第三大经济体——仅次于美国私营部门和中国。任何大型中央政府的伟大之处在于他们收集大量统计数据。你无法管理你无法衡量的东西。因此，二战期间和之后的丰富统计数据允许任何有互联网连接的人接入。

先让我帮TikTok用户更容易理解；我知道我写的第一句话可能就让你失去了阅读兴趣，但我希望现在你的注意力可以抽出 2 分钟：

1

二战后发生了什么

1. 为了支付第二次世界大战支出的费用，美国政府借了钱。为了降低资金成本，美联储购买了足够数量的债券来固定货币价格。长尾固定在不大于2.5%。

2. 结果，美联储的资产负债表从 1939 年到 1946 年增长了 11 倍。

3. 在高峰时期，美国债务占 GDP 的比率达到 110%；为了通过通货膨胀来消除为赢得战争而产生的债务，美联储继续固定国债曲线的价格，直到 1951 年的货币协议，当时美联储重新独立于财政部。

4. 不幸的是，平民被禁止私人拥有黄金，因此他们遭受了严重的负利率和高通胀。除了政府债券和股票，他们无处可投资。

5. 到 1951 年，美国政府成功交付资产负债表，将债务 / GDP 比率从 110% 降至 70%。现在美联储允许自由市场在美国国债市场再次运作。

2

COVID后发生了什么

1. 2020 年，与 COVID 的战争导致美国 GDP 出现二战以来的最大降幅。

2. 作为应对，由共和党领导的美国政府在美国历史上花费了最多的资金。

3. 美联储虽然没有对国债曲线进行明确的定价，但购买了 2020 年发行的所有国债的 55%。这导致其资产负债表在 2020 年增长了 76%。

4. 到 2020 年底，美国债务与 GDP 之比达到了 130% 的历史新高。

5. 民主党上台后，就像共和党人一样，迅速制定了几万亿美元的支出票据，并承诺做得多。

6. 美国现在是一个双赤字国家；它的支出大于税收（财政赤字），进口大于出口（负资本账户）。

7. 美国两党政客都直言，政府必须积极扩大财政支出以纠正过去的错误，并确保劳工在 COVID 之后得到保护。

8. 外国人不会等着眼睁睁地看着他们价值 7 万亿美元的美国国债大幅缩水，而且净购买了 2020 年发行的国债的 8%，而购买了 2002 年至 2019 年发行的所有国债的 42%。

9. 政治上唯一可以接受的选择是通过美联储的货币印刷来支付激进的财政支出。

10. 值得庆幸的是，到 2021 年，我们有了加密资本市场，这不是某些政府机构或中央银行的目标。

11. 虽然美联储创造的数十万亿美元不会全部流入加密货币，但其中一些会流入——而且由于加密货币不受阻碍，它可以上升到允许持有者在面对货币通胀时保持购买力的水平。

我和我的研究助理一直在努力创建信息丰富的图表，使这个假设栩栩如生。系好安全带，准备好喝一杯或一杯康普茶，让我们爱上宏观经济统计数据。当你完成时，我希望你对你的加密投资组合更有信心，也许你会逢低买入，逢低买入，逢低买入……

3

战争=通货膨胀

战争是一件可怕的事情。当您作为纳税人必须直接付款时，情况甚至更糟。这就是为什么政府宁愿采取隐形的通货膨胀税，也不愿积极提高税收来支付战争费用。人们可能会变得有点太和平主义者，导致对使用他们的税款提出反对意见。

虽然提高了某些税收来支付美国参与二战的费用，就像之前和之后的所有政府一样，他们选择借钱来支付战争费用。我将大量引用纽约联邦银行于 2020 年 2 月发布的题为《管理 1940 年代国债收益率曲线》的工作报告（以下斜体部分来自本报告）。

1941年珍珠港事件后，当美国决定正式参战时，他们不得不弄清楚如何支付战斗所需的巨额开支。请记住——政府支出，财政部通过出售债券来支付费用。与往常一样，您希望在借钱时支付尽可能少的利息。财政部礼貌地要求美联储创建超额银行准备金，其唯一目的是支持其债券发行。

战前：

FOMC（联邦公开市场委员会）没有尝试管理准备金水平或利率水平。公开市场操作仅限于维持国债的“有序市场”，通常涉及期限转换，而不是直接购买或出售。

但随后，财政部要求美联储帮助他们确定货币价格，因为普通大众并不接受如此低的利率来帮助美国政府为战争努力提供资金：

⅜% 的账单利率并没有得到同样广泛的支持。在第一次大规模战时融资之前——1942 年 5 月发行 9 亿美元的 2.5% 25 年期债券——财政部官员要求联邦公开市场委员会承诺维持充足的超额准备金。他们希望能够依靠超额准备金的压力来提振对债券的需求。

脚注：

理事会主席 Marriner Eccles 几个月前曾指出，“如果目前的融资方式基本上继续下去，……将有必要创造大量的超额准备金，以使银行承受压力。购买政府证券。” 联邦公开市场委员会会议记录，1942 年 3 月 2 日，第 4 页。

翻译一下的意思就是：财政部想以很便宜的价格借钱。你正在拖着我们，美联储，尖叫着制定一项政策，我们必须购买无限量的债券，以将价格固定在你，财政部所希望的水平。结果是我们的资产负债表将爆炸。

从 1939 年到 1946 年，美联储的 SOMA 账户余额膨胀了 10 倍以上，因为它在财政部的要求下履行了固定货币价格的爱国职责。最重要的是，长期债券的利率固定在 2.5%。

这张图表清楚地表明，公众不想以人为压低的价格向美国政府贷款。不幸的是，早在 1930 年代，罗斯福总统就禁止私人拥有黄金。这种数千年的传统通胀对冲不可用。

我粗略地将实际利率定义为长期债券利率减去名义 GDP 同比增长率。任何政府都可以通过印钞来刺激经济活动。如果它支付的利率低于通过债务融资创造的 GDP 增长，那么它就会获利，而其公共债务的持有者则会遭受损失。二战后亚洲四小龙的每一个“经济奇迹”都归功于它在金融上压制储蓄者并将廉价融资转向重工业。这就是中国能够从 1980 年到现在快速增长的原因。困难的部分是让自己摆脱国债的效益提升。

正如我们所看到的，任何通过银行系统存款或持有美国国债来储蓄的人都被严重负利率掏空，以便美国能够承受战争。你真的无能为力——要么把积蓄存入银行，要么购买债券。股市仍在从大萧条中复苏。从 1939 年到 1951 年，道琼斯工业平均指数下跌了 4.6%。没有办法摆脱对储户造成的金融压制。

这种货币通胀确实渗透到了实际的商品和服务中。从1939年到1951年，CPI指数几乎翻了一番。

我讨厌库存流量比（STFU），但它很受欢迎，所以我将 STFU 并在我的分析中使用它。图表说明美国的资产负债表为了参加战争而被牺牲了。

即使在敌对行动结束后，美联储仍继续固定货币价格。美国在其实体基础设施毫发无损的情况下出现，并重建了欧洲。GDP增长猛增。但利率没有。结果是政府资产负债表去杠杆化。

美联储终于在 1951 年重新获得独立。他们履行了爱国职责，然后被允许奉行独立的货币政策。

僵局一直持续到 1951 年 2 月中旬，当时斯奈德因病入医并留下助理国务卿威廉·麦克切斯尼·马丁来谈判所谓的“财政部-联邦储备协议”。1951 年 3 月 3 日星期六晚，财政部和美联储官员宣布，他们“在债务管理和货币政策方面达成了完全一致的意见，以进一步推进他们的共同目标，以确保成功地为政府的需求融资，并在同时，尽量减少公共债务的货币化。” 51 Alan Meltzer (2003, p. 712) 总结说，该协议“结束了十年不灵活的利率”，是“该国的一项重大成就”。

我很喜欢这句话：

Alan Meltzer（2003 年，第 712 页）得出结论，该协议“结束了十年不变的利率”，是“该国的一项重大成就”。

翻译：我们人为地压低了货币价格，以帮助政府使用隐形通货膨胀税来支付战争费用。

幸运的是，美国拥有先天的物质和自然资本，可以在没有任何社会动荡的情况下推行如此公然通胀的货币政策。那是因为美国拥有非常强大的国内制造业基础，可以养活自己，并且在国内拥有生产真正商品所需的工业商品。随着货币供应的扩张导致实际商品和服务的严重通货膨胀，大多数奉行类似战争支付政策的国家都陷入了社会混乱。那是因为大多数国家都没有得到大自然的恩赐。

英国在 2006 年才刚刚还清了对美国的二战债务。他们用了将近 6 年的时间才完全支付了战争的成本。美国仅用了 5 年时间——从 1946 年到 1951 年——显著膨胀去掉了战争的成本。这就是成为世界储备货币的美妙之处。

在我们过渡到现在时要记住的关键教训如下：

1. 参加战争是昂贵的，政府宁愿通过通货膨胀间接征税，也不愿通过工资和资本税直接征税。

2. 央行的独立性是一种幻想。当国内议程要求中央银行印钞以降低政府的借贷成本时，中央银行将始终服从命令。

3. 为了去杠杆化政府的资产负债表，政府必须能够以低于债务扩张所创造的名义 GDP 增长的成本借入资金。

4. 发行阀是中央银行的资产负债表，因为它必须根据需要增加多少，以吸收公众拒绝以政府人为压低的利率购买的政府债务。

5. 这种货币通胀将体现在金融资产和实物商品上。

4

COVID-19 永远的战争

据官方统计，大约在过去两年中，有 60 万美国人死于 COVID-19。

而大约400,000 美国人在二战期间死亡。所有人类生命都是珍贵的，但对于一个被国内选举的政治家，那些死在尖锐的线域内的政治家是最重要的。

就生命损失而言，COVID-19 已经比二战更具破坏性。这进一步证明，与战争相比，流行病对人类造成的苦难和屠杀更多。这就是为什么应对大流行的政策很容易超过战争的原因。

现代城市证明了传染病的影响。自来水、下水道系统和建筑规范都在 19 世纪和 20 世纪发生了巨大变化或被新引入，以战胜人类近距离居住时猖獗的各种传染病。

美国 2020 年 GDP 降幅为二战以来最大，而为抗击 COVID 制定的预算赤字也创下了二战后的记录。以 COVID 的名义，现在一切皆有可能，尤其是因为大流行的爆发加速了已经发生的趋势。

一场付费游戏

让我们首先分析美国政府如何为 2020 年制定的巨额财政支出买单。

由于其作为全球储备货币发行国的地位，美国在其融资选择方面处于独特的地位。大部分贸易以美元计价，因此净出口国的商品以美元计价。除非他们想通过出售美元和购买本国货币来推高本国货币的价值，否则生产过剩的国家必须购买以美元计价的金融资产。美国必须拥有一个开放的资本账户，以履行其作为全球储备货币发行人的角色。大多数国家不想让外国人购买任何类型的金融资产，尤其是国内房产。这就是为什么像中国和日本这样的主要经济强国会拒绝承担储备货币发行国的职责。他们对封闭或半封闭的资本市场非常满意。

传统上，由于其流动性和被认为是无风险的性质，生产过剩的国家将其出口收入回收到美国国债中。美国财政部每月发布国库国际资本 (TIC) 数据。它汇总了谁拥有哪些类型的美元金融资产的详细信息。

从 2002 年到 2019 年，外国人购买了美国国债净发行量的 42%。

美联储购买了 13%。在边际上，外国人的购买帮助美国政府以合理的利率为其预算赤字融资。

这一切在 2020 年发生了变化。COVID 摧毁了全球贸易，并暴露了全球公共卫生领域的无效和投资不足。世界各国政府都在争先恐后地想出如何支付关闭经济以阻止病毒传播、确保个人防护装备和疫苗供应以及升级公共卫生系统的费用。他们需要所有可以乞讨、借入或印刷的钱。

不幸的是，大多数国家不能像美国那样大方地扩大政府支出。如果各国通过印钞来增加财政支出，很可能会破坏其货币并导致商品价格上涨（随之而来的是社会动荡）。如果平民得不到他们的面包，那么你乌纱帽难保。

“美国优先”的口号有不同的风格，但民主党和共和党都提倡它。人们普遍认为，帮助工薪阶层的政策，如本土制造业、基础设施支出和进口关税，是 50 年来第一次正确的做法。不幸的是，这些政策是通货膨胀的。

我对持有美国国债的外国持有人所持有的利率风险进行了快速的估计。SIFMA 提供了一个按期限细分美国国债发行量的表格。我查看了当前未偿还国债的构成，并使用这些比率来计算外国持有人的估计投资组合。然后我使用彭博上的 函数来计算每种票据或债券的修正久期（duration）。国库券的期限为 2 至 10 年。这也包括浮动利率票据。国债是 10 年以上的任何东西，也就是 20 年和 30 年期债券和 TIPS。

我计算出外国持有人的加权平均期限为 17.08 年。

一个基点的美元价值 (DV01) = 美元面值 * 久期 * 0.0001

DV01 = 6.461 万亿美元 * 17.08 * 0.0001 = 120.8 亿美元

这个数字可能没有多大意义，但这是一个巨大利率风险。如果利率上升1％或100个基点，我很宽松地估计外国人将给市场造成1.208万亿美元的损失。鉴于截至 2021 年 3 月的名义规模为 6.461 万亿美元，利率上升 100 个基点会导致近 20% 的损失。我可以得到负凸性吗！！！

请记住，如果您是长期债券，那么您就是短期利率。利率上升对债券持有人来说是个坏消息。

如果您是美国国债的大型外国持有者，而政府告诉您它更喜欢通胀政策来支持其国内中产阶级，那么您会选择退出。这就是为什么在2020年美国政府下钞票雨时，外国人罢工，只购买了8.39%的已发行国债。谁造成了这种差异？

答案很简单。1939 年当财政部需要一个吸盘来购买那些很贵的债券时发生了什么？他们打电话给“独立”的中央银行，并告诉他们他妈的加紧行动。2020 年，财政部甚至不用问——美联储就购买了所有已发行国债的 55%。这就是美联储资产负债表在 2020 年增长 76% 的原因。

不要忘记外国债券持有人。稍后，当我们讨论美国政府在接下来的十年中的政策选择时，我们将回到他们面临的困境。

有一些技术细节可以帮助美联储维持这种说法，即它不仅仅是运行印钞机来支付政府账单：

1. 美联储尚未为政府债券收益率设定明确目标。看来他们更喜欢收益率有序、非波动性地上升到我们尚不知道的某个水平。因为他们没有设定目标，他们可以板着脸说他们没有参与收益率曲线控制（YCC）。这很重要，因为请记住埃克尔斯行长早些时候说过的话——如果美联储正在执行 YCC，他们的资产负债表将扩大到任何必要的水平，以将收益率保持在或低于目标水平。随着资产负债表的扩大，货币供应量也在扩大，这为通货膨胀创造了环境。

2. 美联储的负债不是法定货币。简单地讲，美联储不只是印钞票并直接从他们的账户中支出。相反，他们在主要经销商周围进行了一场小游戏。财政部进行了国债拍卖，大型交易商对债券进行竞标，美联储立即以小幅加价从交易商那里购买了债券。每个人都赢了。美国政府得到了他们的支持，银行得到报酬以承担零风险，而美联储可以声称他们没有直接为政府提供资金。

3. 2020年是爆发的一年。加密货币价格登上了月球，目前正受到地球引力的可怕影响。就这样了吗？美联储的资产负债表会继续上升，带走所有类型的金融资产吗？让我们看预测一下。

5

缩减恐慌(Taper Tantrum)

货币通胀只有在以政治上不可接受的方式表现出来时才是一个问题。政客们最关心的价格是劳动力（工资）的价格，以及食品和能源的价格。

当 COVID-19 袭击时，美国政府关停了经济，并向所有遭受麻烦的人寄送支票——1、2，扣好我的鞋，3、4 走出门，用经济刺激支票在 Robinhood 投资。当您将所有各种政府支票加起来时，大多数州的最低工资现在是每小时 15 至 20 美元，而在 COVID 之前，许多州的法定最低工资低于 10 美元。

企业现在抱怨政府的慷慨解囊阻止他们雇用足够的工人。经济刺激支票绝对阻止企业以旧的低工资水平雇用工人，但解决方案是支付更多。在输给资本 50 年之后，除了持续的实际工资增长之外，劳动力不会接受任何事情。2022 年即将举行选举，红色或蓝色，如果你不分发好东西，其他人将在美国制造、亲工会、高工资的平台上竞选并击败亲商业的宁愿优先考虑资本回报的候选。时代精神已经发生了变化。

社交媒体上的模因正在取笑美国为木材支付的荒谬价格这一事实告诉您通货膨胀已经到来，更重要的是，人们知道它在这里。

由于工资和原材料价格上涨，美联储需要放慢脚步并大声疾呼，美联储需要放慢脚步并提高利率，或者至少要降低其资产负债表的增长速度。

4 月消费者价格指数 (CPI) 数十年来最高，这无济于事。CPI 是政府计算的指数，用于衡量实体经济中的通货膨胀。如果美联储关心对抗通胀，那么所有迹象都存在——现在他们需要改变方向。

与此同时，白宫难以在参议院获得关键投票，以批准下一项伴随增税的数万亿美元基础设施交易。看来 COVID 大流行的紧迫性已经减弱到足以让党派政治重新出现。

要让美联储的资产负债表继续增长，需要做两件事：

1. 美国政府需要继续大举支出。

2. 美联储需要购买发行的大部分债券，以便使利率维持在美国政府可承受的水平上。

看来这两个条件都受到政策制定者的质疑。这对我的投资论文来说不是问题。现在，我将解释为什么这种缩减恐慌会消退，美国政府和美联储将恢复正常运作——美国政府会刷美联储的美元信用卡并提供必要的财政优惠。

6

美联储资产负债表下降的风险

外国持有者

还记得那些决定减少 80% 购买新发行国债的外国国债持有人吗？他们可以用他们的美元做什么？

彭博社编制的 2021 年美国 GDP 经济预测为 6.50%。如果能够实现，那将是自1980年代初以来最快的增长。 

尽管政客们倾向于将供应链放在岸上，但这并非一朝一夕的事。

资料来源：世界银行

中国、德国和日本将通过为美国消费者生产小玩意儿来赚取美金，而美国消费者则因他们的支票而大肆消费。日本和中国也分别是美国国债的第一和第二大持有者。他们赚取最多的美元，因此持有最多的美国国债。

为了保持他们的国债存量，他们需要购买一组不同的美元资产，这些资产不会因通货膨胀的政府政策而明显贬值。美国股市，特别是后 COVID 行为的受益者科技股在 2020 年吹响了大门。外国人没有购买债券，而是变得聪明并大量进入股票市场。

2020 年，外国人购买了价值 2.454 万亿美元的 stonks（对“stocks股票”的故意拼错,这个梗通常用于一种幽默或讽刺的方式,特别是用来评论金融损失）。这是大约 57% 的美国国债发行量。根据 2021 年 1 月至 3 月的数据和直线推断，2021 年外国人有望再购买价值 3.224 万亿美元的 stonks。

外国人没有将他们的出口收入回收到美国国债中，而是购买了股票——这得益于低利率和不断扩大的美联储资产负债表。外国人仍持有价值 7.07 万亿美元的国债。

利率上升对长期债券和股权持有人来说是不利的。如果美联储甚至暗示将提高短期利率和/或减少每月购买债券的日期提前，将会发生两件事。第一，随着外国人抛售股票，股票市场将陷入困境。如果标准普尔 500 指数下跌 20%，世界上最快的人将会是回溯自己政策的美联储理事。第二，美国国债收益率将飙升。让我们放在更高的背景下——利率提高 100 个基点足以将REKT（被虐）一词纹在所有金融资产类别上。

7

“全能的”美国政府

每个政权都暗中或明确地向其公民承诺一些东西，以换取他们的支持。现代美国的建筑师是罗斯福总统和 LBJ 总统。

如果人民开始储蓄，它就不会消费。现代政府试图消除/直接支付的主要大笔费用主要与医疗保健有关。虽然美国的医疗保健并非完全免费，但美国确实为年轻人、老年人和穷人提供免费或大量补贴的医疗服务。对政治家来说，最重要的群体是老龄化工人。婴儿潮一代是美国最大、最富有的群体。老的有钱人掌控选票。因此，如果你是一名政治家，你必须支持他们关心的事情。而老的有钱人关心医疗保健。

随着他们成长为有生产力的成年人，婴儿潮一代得到了负担得起/几乎免费的医疗保健服务。此外，他们还获得了由社会保障局支付的有尊严的退休金。

作为回报，他们将大部分收入用于追求美国梦。一个摆满小玩意儿的豪宅，一个装满廉价加工食品的储藏室，一个两车位车库，里面有一辆皮卡车和一辆 SUV，里面装满了廉价的汽油。这就是美国消费者如何占据了年度 GDP 的 60% 至 70% 。

医疗保险、医疗补助和社会保障的美国政府支出项目统称为entitlement（有权得到的东西）。人们认为他们有权享受政府支付的医疗保健和退休金。任何试图改革这些“东西”的政客都将在投票箱中都会吃到闭门羹。

美国的国防开支几乎从未减少，因为当世界警察的代价很高。尤其是当目标是确保在社会不稳定地区生产的廉价能源商品每天都在运往美国时。

entitlement和国防开支的问题在于它们是真实的，而不是货币商品。无论美联储多么努力，它都无法印出更多的护士、医院或航空母舰。随着人口的病情逐渐加重和老龄化，本已昂贵的医疗保健系统将转变为另一个昂贵的领域。

看一下这个——根据美国人口普查局的数据，从 2010 年到 2019 年，65 岁及以上的人口增加了 7.74%。同期，医疗保险和社会保障费用增长了48.52%。老年人每增加 1%，他们对政府的支出就会增加 6%。在接下来的十年中，大约4200 万 55-64 岁的人将成为 65 岁及以上。假设没有人死亡，那么从现在到 2030 年，将有 13% 的人口开始积极寻求政府支持。如果目前的趋势保持不变，那么医疗保健和退休支出将需要再增加 78%。

了解医疗保健、退休和国防开支的规模是这项工作的目标，下一个问题是美国政府将如何支付对与人民签订契约至关重要的计划的增加成本。鉴于已经发生的大量财政支出，许多人认为，现在美国政府将采取积极提高资本税的方式来支付不断增加的支出。

此图表显示年度税收收入占医疗保险、医疗补助、社会保障和国防总支出的百分比。结论是，现在税收几乎不能覆盖 100% 的成本，而 20 年前为 200%。在过去的 20 年中，总统职位由共和党人担任的时间为 60%，民主党人为 40%。无论哪个政党执政，支出增长都快于收入。

从 2000 年到 2020 年，这些项目的成本增加了 207%，而税收增加了 83%。如果我们将这一趋势再推算十年，税收收入将仅占 90%。政府仍有大约 30% 到 40% 的额外预算项目需要支付超出权利和国防开支的费用。这假设生产率和经济活动不会受到更高税率的影响。当人类从自己的努力中获得的收益越来越少时，他们会产生相同或更多的产出，这本身就是一个虚假的假设。

税收永远无法覆盖政府承诺的所有好处。与所有政府一样，美国政府将借款以履行其社会义务。当这样做的成本相对便宜时尤其如此，在这种情况下，因为美国政府拥有世界储备货币的印刷机。

8

别无选择，只能向上

放慢美联储资产负债表增长的步伐与提高利率是一回事。如果美联储不加息，利率会显着提高，因为外国人不会将他们的贸易美元收入再循环到美国国债市场。

没有政治上重要的利益相关者可以从更高的利率中受益。

国内外债券持有人的投资组合都会遭受市场损失。

由于适用于未来股息流的贴现率上升，意味着估值会受到挤压，因此股权持有人会受到影响。经济教条认为，如果股市上涨，实体经济一定会做得更好。因此，如果股市下跌，则实体经济的表现会更糟。重点：不要让标准普尔指数下跌。

美国政府必须每年借入越来越多的资金，以提供随着人口老龄化和世界秩序变得更加多极化而变得越来越昂贵的医疗保健、退休金和国防装备。提高税率在极端情况下既不受欢迎，也不足以产生所需的收入。美国政府需要美联储发挥作用并确保利率保持在低位，同时向经济注入债务以实现高于趋势的增长。

货币紧缩和财政政策的唯一赢家是那些受益于强势和稳定美元的人。如果美国的债务占 GDP 的比率远低于 100%，那么可以说美国有能力在国内继续承担全球储备货币的成本。但现在它是一个双赤字国家，国内中下层阶级过去50年以来承担了法定美元制度的成本，将紧缩政策作为一种可口的政策出售的能力已经不复存在。

9

试试

所有这些好词和图表都很棒，但美联储仍然希望相信它有选择。因此，他们会试图降低债券购买的步伐——可能会带来灾难性的影响。2013 年，美联储代理主席谈到未来可能会缩减购债规模，市场大跌眼镜。斯托克斯和邦德得手了，伯南克很快就搞定了这个计划。债券购买将如期进行。

每当美联储试图从 QE 4 EVA 中脱身时，市场都会说 NYET（没有）。这次的赌注甚至更高，因为美国政府的既定政策是我们正在与 COVID 交战，因此将尽我们所能花费一切。与 1939 年至 1951 年期间类似，美联储将被暗示或明确要求购买债券以设计低于年度经济增长率的国债收益率曲线。

现在有两个问题——美联储正在考虑减少每月购买债券的数量，而美国政府民选官员尚未通过任何新的大规模支出法案。如果美联储和美国政府不合作花更多的钱，加密货币市场将会为股票和债券市场将会发生什么而拉开序幕。

我完全预计跨资产类别的大屠杀将持续到初秋。美联储将在 6 月和 7 月召开了两次政策会议。如果他们开始认真谈论缩减资产负债表增长，那要注意了。

民主党需要想办法通过他们的基础设施法案。谁知道他们会做出什么样的妥协才能出线，但我们需要更多的刺激支票。2021 年扩大的 3,600 美元儿童信贷支票是朝着维持华盛顿方面的管理和继续投资的良好一步。

综上所述，如果美联储的资产负债表要增长 10 倍，就需要迅速进行更多借贷。没有什么是直线上升或下降的。在没有股价下跌和利率上升的情况下，大型官僚组织的惯性将包含在财政上积极扩张的努力。同样，我相信我们将在今年夏季和秋季看到全球市场的负面反应。

10

多高？

本文的重点是争论，为了与 COVID 作战并避免加剧社会动荡，唯一在政治上可接受的行动方针是用借来的钱支付名义 GDP 目标。为了将借贷成本保持在低于已实现的增长水平，美联储将把资产负债表扩大到任何必要的水平。

名义 GDP 增长目标政策有效——唯一的问题是防止工资和商品通胀失控。但有时，这是政治上可以接受的结果。在战争期间和之后，政府总是接受这种恶性通货膨胀，因为这是他们能够为这项努力唯一拿得出手的。

诀窍是把钱花在实际经济价值超过发行债务利息的努力上。从 1970 年代末到今天，中国奉行的这种战略取得了巨大成功。迈克尔佩蒂斯认为，债务的真实成本在 2008 年之后的某个时候超过了经济增长。中国积累了人类历史上最大的债务存量，因为它采用了极富热情的名义 GDP 目标政策，而且它不发行全球储备货币。如果美国也全力以赴，那么美联储可以囤积多少债务就没有上限了。

我无法确定地预测美联储的资产负债表会增长多少。我只知道，如果要实行这样的政策，唯一的办法就是印钞票。我们交易员和投资者面临的问题是，我们可以拥有哪些金融资产至少以与美联储资产负债表相同的速度增长。

美国已经开始了这一进程。假设到 2021 年底，美国 10 年期国债收益率为 2%，GDP 增长 6.5%，这是美联储和“受人尊敬的”经济学家目前的估计。这是负 4% 的实际收益率。

你有一份糟糕的工作

水，水，无处不在，

所有的板子都缩小了；

水，水，无处不在，

也没有一滴水喝。

——The Rime of the Ancient Mariner

这是我最喜欢的诗句之一，它非常适合当前的流动性状况。由于美联储每月购买债券，流动性明显增加；然而，我们实际需要的水只能来自美国政府和财政部通过的大量支出法案，这需要发行更多的票据、钞票和债券。

不幸的是，这篇文章已经太长了，所以我无法深入探讨量化宽松的传导渠道究竟是如何运作的。但本质上，当美联储从太大而不能倒闭的银行购买国债时，它会将美联储持有的银行准备金记入贷方。

由于资本充足率规定，银行必须根据这些准备金持有额外的资本。

然而，如果他们持有美国国债，他们就需要少持有，或者根本不持有。

当美联储进行公开市场操作并从银行购买美国国债时，它会拿走一种优质的抵押品，并用劣质的抵押品取而代之。然后银行需要拿出资金来支持这些准备金。这基本上阻碍了银行提供更多信贷的能力，因为它们需要占用资本来支持其在美联储持有的庞大且不断增加的准备金。

美联储对这个问题很感兴趣，所以他们进行逆回购。这意味着美联储将准备金换成美国国债。一方面，美联储通过从银行购买国债来增加流动性，另一方面，它通过将它们交换回银行来减少流动性。

因此，净效应是固定收益市场的整体流动性状况在极端情况下保持不变。

由于市场国债抵押品用完，纽约联储最近使用该工具的人数飙升至历史新高。财政部/美国政府需要花更多的钱才能借到更多的钱。因为如果美联储坚持每月购买 1200 亿美元，其中大约70% 是美国国债，没有足够的抵押品可供银行系统运作，短期利率高于 0%。国债曲线的短端不能在不对美国货币市场运作方式造成严重干扰的情况下变为负值，这有多种结构性和法律原因。

2008 年，美联储切换到高速印钞模式。然而，每一位美联储理事都感叹他们只能做这么多。如果美国政府不花更多的钱从而创造更多的国债抵押品，他们的量化宽松措施是无效的。量化宽松只会将银行和其他金融机构的资产负债表从持有国债的资产转变为持有风险较高的公司债务和股票的资产负债表。这并不意味着银行会冒险向实体经济放贷。它不会将经济刺激支票交到 GameStop 战士的手中。从本质上讲，它没有纠正 1970 年代以来劳动力相对于资本的表现不佳。

财政部很清楚这个根本问题。

11

加密货币作为释放阀

当一项措施成为目标时，它就不再是一个好的措施。- 玛丽莲·斯特拉森

金融市场是各种衡量指标的集合，旨在告诉我们有关实体经济不同方面的信息。然而，当央行将这些措施变成目标时，这些措施就没有任何意义了。然后，它们只告诉我们中央银行将在多大程度上购买或出售资产以实现理想的政治上可接受的结果。

值得庆幸的是，与 1940 年代和 1950 年代的人不同，我们拥有加密货币。即使他们的国内政府禁止他们持有黄金，但只有极富人才真正拥有在经济上表达自己的能力。其他人只是吃着他们不起眼的馅饼，抱怨着，而他们的积蓄却被掏空以支付世界第二次全面战争的费用。

以下是各种措施以及它们如何已经变成了目标：

政府债券——全球几乎每家中央银行都通过激进的购买计划扭曲其国内债券市场。因此，政府债券收益率只能告诉我们央行愿意扩大资产负债表的程度——它没有告诉我们真实和适当的货币成本。

股票——全球几乎每家中央银行都活跃于各自的国内股票市场。美联储还没有，但只要标准普尔 500 指数持续下跌，他们就会找到支持股市的方法。中央银行家和大多数政治家认为他们的信贷是股票市场的表现，这在某种程度上意味着实体经济是健康的。

但是，如果您可以通过印钞以购买必要数量的股票来瞄准任何水平的股票，那么股市表现将无法说明国内公共企业部门的实际健康状况。

住房——全球几乎每家中央银行都活跃于各自的国内住房融资市场。美国的抵押贷款支持资产市场的发展情况异常，但中央银行和联邦政府设定了印花税、抵押贷款利率和其他可负担性措施，以鼓励或阻止购买房屋。这不是一个很好的衡量标准，因为有太多的特殊政策扭曲了代表材料的房屋价格和推算的自住租金。

黄金——黄金的有趣之处在于它可能会重新获得它的魔力。从今年 6 月开始，大型金银银行将面临资产负债表上未分配黄金的核算和资金来源的变化。巴塞尔协议 III 的新规则可能无法通过创建无限纸币空头来压制黄金市场。如果这真的成为现实，那么黄金可能会再次成为衡量货币通胀的指标，而不是放置在世界各地金库中的一块沉睡的岩石。

12

加密货币

这是一张比特币和以太坊在后 COVID 时代与美联储资产负债表指数化的图表。从 2020 年 1 月 1 日开始，数据指数为 100。即使出现最近的恶性抛售，两者在购买力增长方面的表现也异常出色。 

比特币和以太坊的表现分别超过美联储的资产负债表 2.3 倍和 15 倍。

任何拥有印刷机的组织都没有任何加密货币的目标价格。恰恰相反，他们认为加密货币只是代表了互联网人群的疯狂。这是完美的，因为如果/当全球储备货币的发行者诉诸由其专属印刷机资助的名义 GDP 目标时，加密货币可以作为货币通货膨胀的唯一有效烟雾警报器。

如果在所有这些文字之后你都同意我的看法，那么你就会觉得加密货币总市值的波动是无关紧要的。 

随着美联储资产负债表的增长，加密货币市值将随之增长。加密市场中代币的相对表现取决于叙述、技术和采用。 

既然我已经阐述了我的全球宏观论点为什么做空整个加密市场是愚蠢的，我可以回到对加密货币微观市场结构的深入分析以及DeFi 将如何使当前大多数金融机构仅对那些拒绝使用数字支付的人有用。

这篇文章也发表在 BitMEX 博客上，可在此处获取。