【招商食品|专题】场景压制见顶，低预期中持续布局
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秋季糖酒会整体感受与思考：外部有压力，企业有动能。动销方面：1）十一后多地疫情爆发，行业动销反馈较弱。2）短期场景受限制严重，高端受影响较小，次高端影响较大。库存方面：1）受疫情影响，次高端大部分白酒企业的渠道库存相比去年同期都有提升，但总体可控，幅度大约在0.5-1个月左右。2）由于春节打款临近，经销商压力大于厂商压力，厂商反馈比经销商从容。批价方面：1）个别品牌价格松动，但大部分品牌依然保持稳定。企业方面：1）头部表现明显优于行业整体，包括高端头部，全国性头部以及区域性白酒在其优势市场均实现双位数以上增长。2）企业内部改革持续推进，提升费用投入效率和灵活性。
高端白酒：疫情影响较小，企业稳健运营。1）贵州茅台：企业继续保持稳定的出货节奏，产品批价保持稳定，渠道库存仍然维持在较低位置。2）五粮液：疫情对于需求端影响较小，渠道库存略有上升，淡季批价略有回落。3）泸州老窖：渠道反馈库存相对去年略有提高，主要是高度系列产品，但受益于公司灵活的渠道价格体系设计，经销商全年利润仍有保障。
次高端&地产白酒：企业分化明显，能力决定表现。行业调整期背景下，经销商从利润导向转向动销导向，企业品牌认知度和渠道控制力决定企业的销售表现。全国性次高端汾酒依托认知度的提升带动成长，而地产白酒依托优秀的渠道力，稳步前行。
机遇与挑战并存，考验企业控制力与定力。疫情作为重要的外部因子，对于行业的周转率和利润率都带来了一定的压力，但同时也为名酒进一步提升行业集中度带来了机会。行业变化，驱使经销商的重心从高利润产品转向高动销产品，使得品牌认知度高，企业渠道力强的名酒品牌对利润占优的二三线品牌优势进一步拉大。对于名酒企业，能够在这一阶段形成稳定的终端流转速度的白酒企业将更容易获得优质的渠道资源，进而提升企业的中长期增长空间。而关键在于1）提升渠道运营效率 2）消费者教育高投入3）平衡好短期业绩诉求与渠道健康度关系。
投资建议：疫情导致节前基本面压制，但危机也是转机，低预期中把握底部机会。我们认为白酒行业经历了前期估值调整以后，目前估值已经回落到较低位置，而伴随着近期疫情管控政策的优化，行业有望迎来修复性机会。考虑环境复杂和估值稳定性，半年维度首推贵州茅台。10月情绪压制导致板块错杀，第一阶段（情绪恢复期）可打包买入23年20X区间的业绩稳定龙头（五粮液、老窖、洋河）及业绩估值匹配的名酒（舍得、今世缘、迎驾、老白干）；第二阶段买入供给侧执行力较强或者余粮更加充分的品种（汾酒、古井等）。
风险提示：疫情恢复不及预期，终端需求疲软，成本大幅上涨。
一、整体感受：外部有压力，企业有动能
1、需求受影响，企业分化加剧
秋季糖酒会整体感受与思考：外部有压力，企业有动能。受疫情影响，本次糖酒会的参展人数相对减少，从经销商和厂方的访谈结果来看，本次参会也主要以行业交流和厂商沟通为主，实际签约客户量并不多。但同时也可以看到大部分优质白酒企业，尤其是头部白酒企业今年以来积极应对行业变化，灵活调整任务目标以及费用投入方式，尽可能提升终端流转速度，缓解渠道压力。在行业增速放缓的大背景下，企业间由于消费者认知度和渠道管理能力差异带来的分化有进一步加大的趋势。具备上述优势的白酒企业在本轮周期中获得了更多来自经销商，终端以及用户的关注度，实现稳步增长。
动销方面：1、淡季叠加疫情扰动，行业动销反馈较弱。国庆节后来看，伴随着白酒销售旺季的结束以及疫情在部分地区的发展，行业动销整体低于预期，同比增速相对中秋国庆有所下降。2、 疫情带来的消费场景受限是动销表现较弱的核心因子，高端受影响较小，次高端影响较大。从调研反馈来看，高端白酒动销受疫情影响较小，主要原因包括（1）高端的需求更加刚性（2）产品认知度更高，对于渠道政策依赖度更低 （3）高端淡旺季更加集中，国庆中秋已经消化了大部分任务量。
库存方面：库存略有提升，但整体可控。1、受疫情影响，次高端大部分白酒企业的渠道库存相比去年同期都有提升，幅度大约在0.5-1个月左右。四季度大部分次高端仍有部分发货叠加疫情带来的消费场景缺失，使得次高端白酒除了汾酒以外库存相比于去年同期均出现了不同程度的提升。同时由于12月经销商普遍需要打新一年的款，因此目前经销商都在尽力去库存，使得批价方面承压。
批价方面：个别品牌价格松动，但大部分品牌依然保持稳定。高端白酒中，五粮液的价格近期有所回落，核心原因在于经销商回笼资金的需求。五粮液作为代表性的高端品牌，有稳定的客户群，流动性好，因此经销商对其库存消化较为容易。次高端方面，由于大部分经销商利润空间已经维持在10%左右，且企业端管控力度较大，因此除了少量的低价货，大部分产品批价保持稳定。
企业方面：头部表现明显优于行业整体，行业分化明显。包括高端头部，全国性头部以及区域性白酒在其优势市场均实现双位数以上增长。虽然行业四季度增长不明显，但内部的分化依然明显。茅五泸汾为代表的全国性白酒以及古井，洋河，今世缘为代表的地产酒均保持动销双位数增长。舍得作为全国性白酒企业，在其优势的北方市场和西南市场的表现也优于行业整体。同时次高端白酒企业包括洋河，舍得等四季度也在推动内部的管理改革调整，进而推动费用投入方式和效率的提升，进而推动企业的长期发展。
二、高端需求稳定，次高端分化明显
1、高端酒需求稳定，企业稳步经营
整体来看，高端白酒受益于稳定的竞争格局，极高的消费者认知度以及更加刚性的需求，四季度影响较小。批价方面，由于临近2023年春节打款以及高端酒较好的流动性，经销商库存消化的重点集中在了高端白酒，使得五粮液和国窖都承受了一定的价格压力。而茅台则由于经销商库存较低，影响相对较小。
贵州茅台：企业11月按照计划进行打款发货，山东，河南，江苏地区茅台库存维持在一月以内。价格上，整箱/散瓶批价分别在3000/2700左右波动，环比一月内低点有所回升。预计公司一季度开门红回款任务占比35%，考虑到现有库存，经销商没有库存担忧。
五粮液：全国多地经销商库存1-1.5月，其中河南区域库存较低，江苏略高但与去年同期持平，西南近期销售进度受疫情影响。价格方面，消费者成交价维持在 1050元左右，考虑到渠道目前即将启动开门红回款，资金需求较大，淡季批价小幅回落，但下行空间有限，目前已经基本稳定。预计开门红回款目标占比35-40%，结合当前库存及往年春节销售情况判断，库存压力不大。
泸州老窖：受疫情影响，国窖在大部分地区库存相比去年略有增长，幅度为0.5-1个月左右，当前库存平均1.5-2个月。批价方面，受库存水平及五粮液价格回落的影响，高度国窖批价在部分地区出现下滑，整体910，部分市场出现890-900元的货与经销商回笼资金有关，预计年底回款完成后，批价有望提升。虽然短期批价存在一定压力，但是由于泸州老窖灵活的费用政策和返利补贴，渠道利润和销售积极性依然有较强保障。
2、次高端&地产酒：企业分化明显，能力决定表现
次高端&地产酒：企业分化明显，能力决定表现。行业调整期背景下，经销商从利润导向转向动销导向，企业品牌认知度和渠道控制力决定企业的销售表现。在这样的大背景下，点名率高，渠道运营能力强的白酒企业今年以来始终保持稳定的较快增长，受疫情影响较弱。而以渠道利润为主要吸引点的三线品牌以及酱酒今年以来都面对的极大的增长压力。尤其是2021年以来通过高渠道利润吸引了大量新经销商快速扩张的新生代酱酒品牌今年以来都面对6个月以上的库存压力以及批价倒挂的问题。
山西汾酒：渠道反馈，公司四季度根据渠道库存对经销商的发货情况进行调整，只要超过 5% 以上的库存，配货就少。每一个单品库存超过 10% 就不再下配。因此整体的渠道库存较低，基本在一个半月左右，同时渠道存在一定的惜售行为。产品结构上，玻汾继续缩量，青花继续放量。公司结合产品批价表现，灵活调节复兴版销售规划，全年70万箱目标有望顺利实现。公司高端化和全国化两大战略目标顺利推进。批价方面，复兴版 825-860 元，青 20 批价 360-380元，基本稳定。
古井贡酒：渠道反馈，合肥地区库存在3个月以上，属于省内较高水平，主要原因是四季度疫情使得经销商向终端发货慢于去年。但由于古井采取平台商模式，因此对于经销商而言压力并不大。动销方面，受疫情影响，当地市场四季度同比增长10%左右，慢于前三季度。产品结构方面，在渠道优势加持下，公司用户教育和产品升级工作推进，古16，古20均实现20%以上增长，高于合肥市场整体。批价方面，古 20 批价 530-550，古16 批价350元，古 8 批价230元，基本稳定。
洋河股份：渠道反馈，受益于数字化改革的推进以及渠道网络建设，公司以来保持稳定增长趋势，前三季度任务已经基本完成。四季度公司以人事调整为主，大部分地区仅有少量的打款和发货，整体库存稳定在2个月左右。南京地区由于前期疫情影响，库存高于公司整体，目前已经全面停止打款发货，包括春节期间的打款。公司计划2023年对南京市场进行进一步的调整，包括团购商的缩减以及人事调整。价格方面，洋河的批价基本保持稳定，天之蓝调货价 285，成交价 310-320。梦三水晶版调货价 400+，成交价 440-460。M6+正常出货价格 600-610，成交价格 630-650。公司近期对省外部分地区事业部按产品进一步拆分，产品升级将是公司明年的核心。
舍得酒业：渠道反馈，舍得四季度任务占比约为20%，目前来看还在持续推进中。任务完成情况上，北方市场及西南地区作为舍得的传统优势市场表现较好，其中东北，山东地区在超额完成公司任务的同时，库存控制在1个月上下。而河南四川地区则受到疫情的影响，库存基本在60天左右。上海，北京以及华南地区受疫情影响，库存也相对较高。舍得今年各地区以及各事业部分化现象较为明显，背后核心原因是各地区品牌认知度及团队效率上怕的差异。批价方面，全国市场主流价格维持在350元，个别市场存在340元的低价货。
水井坊：渠道反馈，由于公司增长目标要求相对较高叠加前期库存，四季度大部分地区任务目标仍有缺口，大部分地区反馈渠道库存在2-3个月，相比去年同期显著增长。批价方面，52 度新井台批价 500，老款批价 420，52度 8 号批价 310。整体来看相比秋季有5-10元左右的调整，新品库存存在积压情况。
酒鬼酒：公司内参提前关账，帮助经销商消化库存。目前省内经销商库存大约为2个月以内，省外经销商库存3个月。受益于此，内参整体批价有所抬升，目前回升到780，相比前期提升5-10元。公司预计2023年将调低内参的增长目标，以帮助渠道更好的消化库存，推动批价抬升。
三、投资建议：场景压制见顶，低预期中持续布局
机遇与挑战并存，考验企业控制力与定力。疫情作为重要的外部因子，对于行业的周转率和利润率都带来了一定的压力，但同时也为名酒进一步提升行业集中度带来了机会。行业变化，驱使经销商的重心从高利润产品转向高动销产品，使得品牌认知度高，企业渠道力强的名酒品牌对利润占优的二三线品牌优势进一步拉大。对于名酒企业，能够在这一阶段形成稳定的终端流转速度的白酒企业将更容易获得优质的渠道资源，进而提升企业的中长期增长空间。而关键在于1）提升渠道运营效率 2）消费者教育高投入3）平衡好短期业绩诉求与渠道健康度关系。
投资建议：场景压制见顶，低预期中持续布局。我们认为白酒行业经历了前期估值调整以后，目前估值已经回落到较低位置，而伴随着近期疫情管控政策的持续放开，行业有望迎来修复性机会。考虑环境复杂和估值稳定性，半年维度首推贵州茅台。10月情绪压制导致板块错杀，第一阶段（情绪恢复期）可打包买入23年20X区间的业绩稳定龙头（五粮液、老窖、洋河）及业绩估值匹配的名酒（舍得、今世缘、迎驾、老白干）；第二阶段买入供给侧执行力较强或者余粮更加充分的品种（汾酒、古井等）。
风险提示：疫情恢复不及预期，终端需求疲软，成本大幅上涨。
四、行业重点公司估值表
参考报告
1、《白酒业绩韧性凸显，食品经营压力仍在—食品饮料行业22年三季报回顾》2022-11-07
2、《国庆白酒行业草根调研汇总—行业韧性持续验证，围绕确定性布局》2022-10-09
3、《食品饮料行业周报（2022.09.26）—季报催化，期待改善》2022-09-26
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。
欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。
胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
附录：
特别提示
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