【招商食品】绝味食品：投资收益贡献盈利，紧盯全年激励目标

原创于佳琦、田地招商食品饮料

Q3公司收入增长15.57%，鸭脖主业稳步发展，疫情反复下单店仍有缺口，绝配收入继续快速增长。利润端，毛利率受新品促销/原材料成本拖累，费用投入同比加大，和府、千味Q3合计贡献投资收益2.1亿元，增厚利润。预计Q4继续加快开店，全年净开店数有望落在目标上限，方向上向恢复较好的社区街边店倾斜。我们调整21-23年EPS预测为1.97、2.03、2.46（前次1.70、2.08、2.54），当前股价对应21年36X，对应22年35倍，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

21Q3收入增长15.57%，归母净利润增长88.16%。公司发布三季报，21年前三季度实现收入48.47亿元，同比增长24.74%，归母净利润9.64亿元，同比增长85.39%，扣非归母净利润9.27亿元，同比增长83.46%。其中，单Q3实现收入17.03亿元，增长15.67%，归母净利润4.62亿元，增长88.16%，扣非归母净利润4.47亿元，增长90.57%，扣除和府和千味投资收益贡献后，利润同比增长约2.67%。Q3现金回款18.74亿元，同比增长12.10%，略慢于收入增速，经营性净现金流同比下降23.74%，主要系支付的税费增加。

鸭脖主业稳健发展，绝配供应链高速增长。分产品看，绝味Q3鲜货类产品实现收入14.88亿元，同比增长10.1%，其中禽类制品/畜类产品/蔬菜产品/其他产品分别增长8.0%/156.5%/9.1%/19.6%。分区域看，Q3西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场分别同比增长9.9%/28.9%/16.4%/28.6%/6.2%/14.3%/22.7%，华东增速较慢，推测与疫情反复有关。Q3继续按全年计划开店，单店受消费疲软、疫情反复影响，预计相比疫情前仍有个位数缺口，新品摇摇杯动销反馈积极，鸭脖主业整体表现平稳。绝配供应链继续向被投企业赋能，Q3其他主营业务收入1.22亿，同比继续高速增长（+98.7%）。

毛利率阶段性承压，销售费用率增加，投资收益贡献盈利弹性。公司Q3实现毛利率31.6%，销售费用率7.1%，还原运费重分类影响，预计毛利率下降约3%，主要系Q3部分新品上市后采用货折的方式促销，此外原材料成本同比上涨亦有影响；销售费用率同比上升约1.9%，环比基本持平，今年活动投入力度加大、达到19年同期水平。管理费用率5.7%，同比下降0.7%，转让和府股权投资收益对净利影响1.1亿，千味上市确认投资收入对净利润影响1.0亿，投资收益贡献下净利率27.1%，同比提升10.5%。

推进社区街边店拓展，紧盯全年激励目标，关注绝味平台化价值。疫情以来，公司开店速度不降反升，预计Q4继续加大门店开拓力度，全年净开店数有望落在目标（1000-15000家）上限。方向上，后续开店计划向社区、街边店倾斜，主要系疫情反复下交通枢纽店恢复较慢，但社区、街边店单店收入相比19年已经恢复增长。配合活动投入，预计全年股权激励目标有望顺利完成。Q3和府、千味贡献投资收益，绝味平台化价值逐渐凸显，后续继续关注绝味平台对廖记、卤江南、幺麻子等被投企业的赋能效果。

投资建议：投资收益贡献盈利，紧盯全年激励目标，关注绝味平台化价值，维持“强烈推荐-A”评级。Q3公司收入增长15.57%，鸭脖主业稳步发展，疫情反复下单店仍有缺口，绝配收入继续快速增长。利润端，毛利率受新品促销/原材料成本拖累，费用投入同比加大，和府、千味Q3合计贡献投资收益2.1亿元，增厚利润。预计Q4继续加快开店，全年净开店数有望落在目标上限，方向上向恢复较好的社区街边店倾斜。我们调整21-23年EPS预测为1.97、2.03、2.46（前次1.70、2.08、2.54），当前股价对应21年36X，对应22年35倍，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。

参考报告

1、《绝味食品（603517）—业绩平稳落地，经营韧性依旧》2021-09-01

2、《绝味食品（603517）—收入处于预告上限，全年目标达成可期》2021-04-27

3、《绝味食品（603517）—20年顺利收官，21Q1实现开门红》2021-04-16

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。

附录：

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