【招商食品】巴比食品：加速扩张阶段，关注业绩弹性

21Q4收入增长25.99%，扣非后归母净利润增长17.50%。公司2021年实现营业总收入13.75亿元，同比增长41.06%，实现归母净利润3.14亿元，同比增长78.92%，实现扣非归母净利润1.52亿元，同比增长18.01%。其中，21Q4实现收入4.02亿元，同比增长25.99%，实现归母净利润0.88亿元，同比增长21.54%，实现扣非归母净利润0.51亿元，同比增长17.50%。21Q4现金回款4.69亿元，同比增长28.29%，与收入增速基本一致，经营性净现金流下降62.0%，主要系存货以及支付给职工的现金增加。

全国扩张加速，单店恢复增长。2021是公司连锁门店加速扩张的一年，全年新开门店716家，关闭门店344家，净增门店372家，开店速度超过19年。分区域看，华东收入增长41.7%，门店净增215家，华南收入增长21.1%，门店净增101家，华北收入增长111.2%，门店净增56家，另外华中市场2021年12月已有174家巴比门店（未并表），公司招聘兼职拓店人员、加大开店奖励，加快华南市场的扩张，成效显著。门店经营层面，公司开通外卖业务、升级第三代门店，单店扭转2017年以来下滑的趋势，其中华东实现单店34.6万，创近五年新高。得益于单店的提高，公司闭店率稳定，相比19年有所下降，尤其是华南、华北新市场。

组织架构变革，新增产能投产，团餐继续高速增长。2021年公司团餐收入2.15亿元，同比增长61%，销售占比超过15%。21H2公司将团餐部门升级为大客户事业部，明确企事业食堂团餐、餐饮供应链公司、连锁便利店、连锁餐饮店以及生鲜平台五大渠道，21年主要聚焦前两者，未来五大渠道同步发力，预计团餐未来2-3年继续保持高速增长。产能方面，21年5月上海二期厂房投产，缓解团餐产能瓶颈，后续南京工厂预计22年下半年投产，同时公司也储备了松江智能制造中心项目。

Q4毛利率恢复常态，费用投放加大。2021年公司实现毛利率25.7%，同比下降2.2pct，主要系上半年消耗成本处于高位以及新工厂投产拖累，销售费用率6.6%，同比提高1.7pct，主要系Q1广告投放以及增加销售人员薪酬（21年销售费用中职工薪酬同比增加75%）。单Q4看，公司实现毛利率28.1%，同比提高0.2pct，环比提高3.6pct，恢复到正常水平，销售费用率5.9%，同比下降0.1pct，环比提升主要系年底计提绩效奖金。此外，Q4管理费用率增加0.3pct，财务费用率增加0.8pct，确认公允价值变动收益4465万，主要系东鹏限售期临近，流动性折扣回升，Q4实现归母扣非净利率12.7%，同比下降0.9pct。

22年展望：主业势头向上，利润弹性更大，关注并购催化。公司22年计划控制闭店率在较低水平的同时，新开门店在21年的基础上再上一个台阶，预计22年内生开店增速10%-15%。单店来看，今年1月外卖门店覆盖率约50%，第三代门店占比约80%，叠加21年11月部分品类提价贡献，预计22年单店仍能实现小幅增长。团餐业务聚集五大渠道，继续加大人员投入，预计仍能维持高速增长，随着基数增加对整体收入贡献增强。利润端今年上半年猪肉成本维持低位，广告费用收缩以及规模效应下，利润弹性更大。

投资建议：加速扩张阶段，关注业绩弹性，维持“强烈推荐-A”评级。公司21年加快全国扩张，招聘兼职拓店人员，加大开店奖励，华东/华南/华北分别净增215/101/56家门店，单店受益外卖推广以及三代店升级，扭转2017年以来的下滑趋势，闭店率相比19年也有所下降。团餐收入继续高速增长，组织架构升级，新工厂投产缓解产能瓶颈。展望2022年，当前公司处于加速扩张阶段，经营势头向好，成本处于低位，费用端广告投入收缩、同时受益规模效应，预计利润弹性更大。21年扣非净利润1.52亿，我们预测22年扣非净利润2.27亿，同比增长49.7%，给予22-23年EPS预测为0.98、1.19（预测中未包含收购并表），当前股价对应22年30倍，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：成本波动，疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。

2、《巴比食品（605338）—增长势头不减，盈利短期承压》2021-11-01

3、《巴比食品（605338）—内生外延并进，H2成本压力下降》2021-08-30

附：财务预测表

附录：

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