【招商食品】中炬高新：短期疫情影响，成本拖累盈利

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21Q4收入增长29.7%，归母净利润增长68.9%。公司2021年实现收入、归母净利润51.16亿元、7.42亿元，分别同比下降0.15%、16.63%，美味鲜实现收入、归母净利润46.18亿元、6.07亿元，分别同比下降7.24%、29.50%。其中，公司21Q4实现收入、归母净利润17.04亿元、3.75亿元，分别同比增长29.70%、68.93%，主要系总部确认“岐江东岸”项目商品房销售收入，增厚报表业绩；美味鲜21Q4实现收入、归母净利润13.40亿元、2.09亿元，分别同比增长6.69%、10.58%，11月下旬提价后，经销商进货力度加大。21年原材料价格大幅上涨，美味鲜毛利率同比下降4.99pct，销售费用率、管理费用率分别提升0.67pct、0.17pct，年内广告宣传费、业务费有所增加。

酱油吨价下滑，鸡精鸡粉实现快速增长。2021年公司调味品收入45.65亿元，同比下降7.4%。分品类看，酱油收入28.27亿元，销量下降4.6%，均价下降5.1%，受社区团购以及消费疲软影响，产品结构向下；鸡精鸡粉收入5.46亿元，销量增长11.4%，均价下降0.8%，低基数下实现快速增长；食用油收入4.90亿元，销量下降23.0%，均价增长5.5%；其他产品收入7.03亿元，销量增长0.7%，均价下降1.8%。其中，21Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别同比+8.3%/+2.2%/-1.3%/9.2%。21年公司继续推进营销变革，发力渠道下沉及空白区县的开发，东部/南部/中西部/北部区域经销商数量分别净增加24/21/76/160，累计全国地级市覆盖率达到92.28%（同比提高3.26pct），区县开发率达到59.97%（同比提高8.93%）。

22Q1疫情反复，美味鲜销售承压。22Q1公司实现收入、归母净利润13.47亿元、1.58亿元，分别同比增长6.63%、下降9.46%，美味鲜实现收入、归母净利润12.29亿元、1.36亿元，分别同比下降0.51%、27.74%，低于市场预期。收入下降主要系疫情影响下物流受阻、经销商备货意愿降低。分品类看，22Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别同比-1.1%/+10.4%/-21.8%/+9.0%，鸡精鸡粉继续保持快速增长，其他产品主要由蚝油、料酒贡献。分区域看，22Q1东部/南部/中西部/北部区域分别同比-7.9%/+3.7%/+8.6%/-10.2%，南部、中西部继续保持经销商扩张，Q1分别净增加21、26家。

年初以来成本继续上涨，美味鲜盈利受损。年初以来，受南美干旱天气以及俄乌冲突影响，原材料、包材成本继续上涨，22Q1美味鲜毛利率30.7%，同比下降5.1cpt，环比21Q4下降2.4pct；美味鲜销售费用率9.2%，同比提高0.7pct，环比提高1.0pct，管理费用率4.6%，同比基本持平。美味鲜最终实现归母净利率11.0%，同比下降4.2pct，环比下降4.6pct。

提价向终端传导，成本仍有压力，关注公司内部机制改善。美味鲜于2021年11月底提价，2022年起正式在经销商中落地，春节后逐步向终端传导，预计5月份完成传导。渠道调研反馈，当前经销商库存约1.5倍，处于良性水平，公司今年进一步优化销售人员薪酬激励，考核更加简洁明了，根据目标达成情况加大奖金的区分度，提高一线人员积极性，我们预计22年调味品主业有望实现中个位数增长，利润端受成本上涨影响，短期依然承压。此外，公司也在规划股权激励计划，期待内部机制理顺，聚焦调味品主业，集中资源巩固市场份额提升。

投资建议：短期疫情影响，成本仍有压力，关注内部改革，下调至“审慎推荐-A”评级。22Q1疫情影响物流，经销商备货意愿下降，美味鲜收入同比下降0.51%，年初以来成本继续上涨，美味鲜利润率同比环比均下滑。22年公司进一步优化销售人员薪酬机制，加大奖金区分度，提高销售积极性，预计调味品主业全年中个位数增长，利润端受成本影响仍有压力。我们下调22-23年EPS为0.91、1.04（前次1.02、1.21），对应22年PE 30X，下调至“审慎推荐-A”评级。

风险提示：疫情持续影响，需求恢复不及预期

1、《中炬高新（600872）—房地产增厚业绩，美味鲜环比恢复》2022-02-09

2、《中炬高新（600872）—Q3仍在调整，期待明年发力》2021-11-01

3、《中炬高新（600872）—Q1利润端受损，盼改革提振士气》2021-04-28

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