【招商食品】五粮液：21年平稳收官，重视经营改善

签约客户可长按扫码阅读报告：

21Q4收入/利润同比+11.2/11.8%，十四五开局之年平稳收官。公司21年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为662.09 / 233.77 / 233.28亿，同比+15.51% / +17.15% / +16.67%，与此前主要经营数据公告基本一致，顺利完成年初双位数的增长目标。其中21Q4实现收入、利润分别为164.9亿、60.5亿，同比+11.2% / +11.8%，十四五开局之年实现平稳收官。公司21Q4实现销售收现289.9亿，同比+20.3%，合同负债+其他流动负债147.5亿，同比增加50.1亿，环比21Q3末增加94.5亿（去年同期环比增加49.1亿），现金流指标快于表观增速，系打款发货错期所致。公司21年经营性现金流净额同比大幅增长82.16%至267.7亿，与20年疫情影响下销售收现低基数和银行承兑汇票到期收现增加有关。公司拟每股派发现金红利3.023元（含税），分红比例维持50%。

五粮液吨价提速，系列酒发力高增。分产品看，21年公司五粮液产品实现收入491.1亿（+11.5%），销量29203吨（+3.8%），普五经销商综合成本提升、直销占比增加以及经典五粮液贡献收入共同推动吨酒价格由156.6万元同比+7.4%至168.2万（20年吨价同比+5.5%）。系列酒产品实现收入126.2亿（+50.7%），销量152572吨（+15.3%），五粮春换新上市后提价效应逐步释放，叠加系列酒结构持续优化，推动吨价同比大幅增长30.7%至8.3万。分渠道看，公司21年经销模式实现收入501.37亿（+10.5%），直销模式实现收入115.95亿（+64.4%），直销占比由20年的13.5%同比+5.33pcts至18.8%。

21年加大品牌培育力度，结构优化推动盈利水平继续提升。普五提价、经典放量和系列酒结构持续优化推动公司毛利率+1.19pcts至75.4%。其中五粮液产品毛利率+0.64pct至85.6%，系列酒毛利率+3.99pcts至59.7%。公司21年继续加大品牌培育力度，销售费用同比+16.6%至65.0亿，其中形象宣传费同比+6.1%至12.2亿，促销费同比+14.7%至37.9亿，推动销售费用率微增0.09pct至9.8%。管理费用同比+11.1%至29亿，管理费用率-0.17pct至4.4%。税金及附加费用率+0.67pct至14.8%。21年公司财务费用-17.3亿（20年-14.9亿），与利息收入增加有关。公司21年归母净利率继续提升0.5pct至35.3%。单四季度看，公司毛利率+2.54pcts至75.6%，税金及附加/销售/管理费用率同比+1.14 / +1.94 / -0.46pcts至16.6% / 6.7% / 4.5%，财务费用同比减少1亿至-4.9亿,综合影响推动净利率同比微增0.21pct至36.7%。

开门红平稳过渡，提价增厚业绩。公司22Q1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润275.48 / 108.23 / 108.42亿，同比+13.25% / +16.08% / +16.35%。现金流方面，公司22Q1销售收现137.4亿（-34.8%），合同负债+其他流动负债41.0亿，同比减少15.3亿，环比21年末减少106.5亿（去年同期环比减少41.1亿），应收票据同比+52.8%至282.9亿，经营性现金流净额-34.01亿，同比-161.8%，主要系疫情影响下，公司为减轻经销商资金压力，票据使用范围扩大，销售收现减少，同时上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高综合影响所致。公司于21年底通过调整普五计划内外配额占比提升出厂价，在一季度贡献收入增长的同时也继续推动毛利率提升，22Q1公司毛利率同比+1.98pcts至78.4%。税金及附加/销售/管理费用率分别同比+0.41 / +0.29 / -0.31pct至14.1% / 7.4% / 3.8%，财务费用同比减少0.6亿至-5.1亿，综合影响使净利率同比+0.96pct至39.3%。

全年展望：主动调整节奏，关注经营改善。3月上海疫情爆发以来对白酒淡季需求造成一定冲击，但公司积极应对，主动控货并严格维护市场秩序，当前部分核心市场普五批价已回升至980元，经典五粮液的品牌培育也在有序进行中。我们认为随着上海疫情拐点渐显，渠道库存去化逐步完成后，公司经营有望迎来改善。

投资建议：品牌力量不容忽视，看好底部反弹。公司在需求淡季主动调整节奏，主动控货并维护市场秩序，为后续批价上行奠定良好基础。展望22年，在稳增长政策发力下，高端白酒刚性消费或随经济活跃度的提升持续回补，五粮液仍有望充分享受品牌红利。中长期视角下，随着普五渠道利润理顺，经典五粮液培育重回正轨，五粮液的预期和估值有望得到双重修复。给予22-24年EPS预测6.90、7.93、9.08元，当前股价对应22/23年分别为24/21xPE，维持年内目标价208元，重申“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、产品结构优化不达预期等

1、《五粮液（000858）—全年稳健收官，看好底部反弹》2022-03-10

2、《五粮液（000858）—人事换届落定，看好底部反弹》2022-02-21

3、《五粮液（000858）—稳中求进，布局来年》2021-12-20

4、《五粮液（000858）—DCF视角下安全边际充足，改善后戴维斯双击可期》2021-11-23

5、《五粮液（000858）—现金回款亮眼，坚定看好底部配置价值》2021-10-31

附录：

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。