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21Q4收入/利润同比+11.2/11.8%,十四五开局之年平稳收官。公司21年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为662.09 / 233.77 / 233.28亿,同比+15.51% / +17.15% / +16.67%,与此前主要经营数据公告基本一致,顺利完成年初双位数的增长目标。其中21Q4实现收入、利润分别为164.9亿、60.5亿,同比+11.2% / +11.8%,十四五开局之年实现平稳收官。公司21Q4实现销售收现289.9亿,同比+20.3%,合同负债+其他流动负债147.5亿,同比增加50.1亿,环比21Q3末增加94.5亿(去年同期环比增加49.1亿),现金流指标快于表观增速,系打款发货错期所致。公司21年经营性现金流净额同比大幅增长82.16%至267.7亿,与20年疫情影响下销售收现低基数和银行承兑汇票到期收现增加有关。公司拟每股派发现金红利3.023元(含税),分红比例维持50%。
五粮液吨价提速,系列酒发力高增。分产品看,21年公司五粮液产品实现收入491.1亿(+11.5%),销量29203吨(+3.8%),普五经销商综合成本提升、直销占比增加以及经典五粮液贡献收入共同推动吨酒价格由156.6万元同比+7.4%至168.2万(20年吨价同比+5.5%)。系列酒产品实现收入126.2亿(+50.7%),销量152572吨(+15.3%),五粮春换新上市后提价效应逐步释放,叠加系列酒结构持续优化,推动吨价同比大幅增长30.7%至8.3万。分渠道看,公司21年经销模式实现收入501.37亿(+10.5%),直销模式实现收入115.95亿(+64.4%),直销占比由20年的13.5%同比+5.33pcts至18.8%。
21年加大品牌培育力度,结构优化推动盈利水平继续提升。普五提价、经典放量和系列酒结构持续优化推动公司毛利率+1.19pcts至75.4%。其中五粮液产品毛利率+0.64pct至85.6%,系列酒毛利率+3.99pcts至59.7%。公司21年继续加大品牌培育力度,销售费用同比+16.6%至65.0亿,其中形象宣传费同比+6.1%至12.2亿,促销费同比+14.7%至37.9亿,推动销售费用率微增0.09pct至9.8%。管理费用同比+11.1%至29亿,管理费用率-0.17pct至4.4%。税金及附加费用率+0.67pct至14.8%。21年公司财务费用-17.3亿(20年-14.9亿),与利息收入增加有关。公司21年归母净利率继续提升0.5pct至35.3%。单四季度看,公司毛利率+2.54pcts至75.6%,税金及附加/销售/管理费用率同比+1.14 / +1.94 / -0.46pcts至16.6% / 6.7% / 4.5%,财务费用同比减少1亿至-4.9亿,综合影响推动净利率同比微增0.21pct至36.7%。
开门红平稳过渡,提价增厚业绩。公司22Q1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润275.48 / 108.23 / 108.42亿,同比+13.25% / +16.08% / +16.35%。现金流方面,公司22Q1销售收现137.4亿(-34.8%),合同负债+其他流动负债41.0亿,同比减少15.3亿,环比21年末减少106.5亿(去年同期环比减少41.1亿),应收票据同比+52.8%至282.9亿,经营性现金流净额-34.01亿,同比-161.8%,主要系疫情影响下,公司为减轻经销商资金压力,票据使用范围扩大,销售收现减少,同时上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高综合影响所致。公司于21年底通过调整普五计划内外配额占比提升出厂价,在一季度贡献收入增长的同时也继续推动毛利率提升,22Q1公司毛利率同比+1.98pcts至78.4%。税金及附加/销售/管理费用率分别同比+0.41 / +0.29 / -0.31pct至14.1% / 7.4% / 3.8%,财务费用同比减少0.6亿至-5.1亿,综合影响使净利率同比+0.96pct至39.3%。
全年展望:主动调整节奏,关注经营改善。3月上海疫情爆发以来对白酒淡季需求造成一定冲击,但公司积极应对,主动控货并严格维护市场秩序,当前部分核心市场普五批价已回升至980元,经典五粮液的品牌培育也在有序进行中。我们认为随着上海疫情拐点渐显,渠道库存去化逐步完成后,公司经营有望迎来改善。
投资建议:品牌力量不容忽视,看好底部反弹。公司在需求淡季主动调整节奏,主动控货并维护市场秩序,为后续批价上行奠定良好基础。展望22年,在稳增长政策发力下,高端白酒刚性消费或随经济活跃度的提升持续回补,五粮液仍有望充分享受品牌红利。中长期视角下,随着普五渠道利润理顺,经典五粮液培育重回正轨,五粮液的预期和估值有望得到双重修复。给予22-24年EPS预测6.90、7.93、9.08元,当前股价对应22/23年分别为24/21xPE,维持年内目标价208元,重申“强烈推荐-A”评级。
风险提示:需求下行、竞品批价大幅回落、产品结构优化不达预期等
1、《五粮液(000858)—全年稳健收官,看好底部反弹》2022-03-10
2、《五粮液(000858)—人事换届落定,看好底部反弹》2022-02-21
3、《五粮液(000858)—稳中求进,布局来年》2021-12-20
4、《五粮液(000858)—DCF视角下安全边际充足,改善后戴维斯双击可期》2021-11-23
5、《五粮液(000858)—现金回款亮眼,坚定看好底部配置价值》2021-10-31
附录:
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