【招商食品|深度】老白干酒：河北王振兴之路，武陵酒香飘湖南
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并购丰联实现“一树三香”布局，期待激励下加速发展。2018年并购丰联酒业后，公司实现了老白干香、浓香、酱香的“一树三香”和“五花齐放”的发展格局，公司坚定产品升级战略，吨单价快速提升， 15-21年，老白干/板城/文王贡/孔府家/武陵酒吨价CAGR为6.1%/14.2%/7.0%/14.2%/15.7%。22年4月公司发布股权激励公告，我们认为该激励可以改变过去较为钝化的激励机制，提升团队积极性，在一线经验丰富的管理层带领下，驶向发展快车道。
武陵酒：“三胜茅台”传佳话，打造湖南高端酱酒领军品牌。武陵酒是中国三大酱香名酒之一，曾在81年全国白酒现场评比会、89年第五届评酒会、15年消费者盲评三次评比中得分超过茅台，有“三胜茅台”的美称。当下酱酒需求增长、品类红利释放的背景下，我们测算24年前酱酒供给受限，酱酒企业仍处黄金发展期。武陵酒拥有品类+品牌+渠道的三重竞争优势，打造“合作体验最好的酒厂”，在湘酒振兴的支持下，有望扎根常德，辐射湖南，成为当地高端白酒第一梯队的品牌。
老白干：经典形象深入人心，产品结构加速升级打开业绩增长空间。老白干历史底蕴悠久，曾获巴拿马万国博览会甲等大奖章，“衡水老白干，喝出男人味”的经典品牌价值主张也与胡军的硬汉形象一同深入人心。工艺上，独特的老白干香型更受北方消费者所接纳，地缸发酵酒体杂质物质含量更少，这也是“不上头”的底气所在。渠道上采用深度分销，精细化管理的模式，对终端和消费者更具掌控力与感知力。近年来大力推进产品结构升级，有望打开业绩增长空间。
给予“强烈推荐-A”投资评级。公司拥有老白干和武陵酒两个知名白酒品牌，激励机制完善后，内部动能强化。目前公司净利润水平处于行业低位，在产品结构快速升级及规模效应支撑下，业绩弹性空间大。预估22-24年每股收益为0.77元、0.73元、0.98元，给予目标价26元，对应23年35X，给予 “强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：产品升级不及预期，酱酒行业遇冷，疫情反复
一、公司情况：时代变迁品牌犹存，激励落地助力加速成长
1、发展历程：品牌传承两千载春秋，酱、浓、老白干“一树三香”
品牌传承两千载春秋，新时代踏入新发展快车道。衡水老白干位于河北省衡水市，为地方国有企业。老白干酒的起源最早可追溯到汉代，至今已有1900多年历史，其产地河北衡水自古以来就是酿酒名城，素有“古桃城虽不大，烧锅却有十八家”的美称。老白干酒前身为1946年成立的“冀南行署地方国营衡水制酒厂”，主销河北、湖南等省份，形成了以老白干系列、板城烧锅系列、文王贡系列、孔府家系列、武陵系列多子品牌，老白干香型、浓香型、酱香型多香型驱动的发展模式。
新中国第一家白酒生产企业，高端品类先行者。1946年政府将衡水的十八家传统私营酿酒作坊（又称“十八酒坊”）收归国有，组建“冀南行署地方国营衡水制酒厂”，这也是新中国第一家公有制白酒生产厂。依靠着传承悠久的酿造工艺，老白干酒利用简陋的酿造设备研制出“衡水老白干方特”等精品白酒，深受当时消费者喜爱。1983年，“冀南行署国营衡水制酒厂”被政府正式改为河北省地区轻工业总局衡水地区制酒厂。从此，衡水老白干开始实施战略升级，布局高端系列酒，其中最具有代表性的就是衡水老白干圆特等产品，老白干也成为了当时高端品类的尝试先行者。1996年成立河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司。老白干酒自此进入鼎盛发展时期，当年春晚小品《打工奇遇》的经典台词“四凉四热八碟菜，白干老酒烫一壶”正是指的衡水老白干的47°瓷壶，足见老白干酒当时在国内的知名度。
主板上市迎来新发展阶段，主动求变迎战新消费环境。2002年10月29日，老白干酒在上交所主板上市，是河北酒类唯一上市公司。2008年十八酒坊品牌获得了“中国驰名商标”的美誉，并荣获中国2010年上海世博会河北省参展唯一指定白酒。2014年12月，老白干酒完成混合所有制改革，定向增发新股募集8.25亿资金，引入管理层、职工、经销商持股和战略投资者。2018年1月31日，经中国证监会核准，公司成功并购丰联酒业，实现了老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面。2018年，老白干酒推出千元价格带高端系列白酒——衡水老白干1915，加速推进高端价格带布局，优化产品结构。2022年4月，老白干酒主动求变力求更进一步，提出新的三年股权激励计划，直指更高的业绩目标。
股权结构清晰，大股东持股稳定。根据2022年一季报披露，老白干前十大股东控股37.20%的股权，其中河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司控股25.63%，公司实际控制人为衡水市财政局，佳沃集团退出前十大股东行列。在2018年全资收购丰联酒业后，衡水老白干旗下共有五个子品牌，分别为衡水老白干系列酒、板城烧锅系列酒、文王贡酒系列酒、孔府家系列酒和武陵系列酒。
老白干本部贡献主要收入，武陵酒毛利占比高于收入占比。分部门来看，2021年衡水老白干/板城烧锅系列酒/武陵酒/文王贡/孔府家分别实现收入21.1亿/6.0亿/5.4亿/3.0亿/1.8亿，占比为56%/16%/14%/9%/5%。实现毛利13.6亿/3.5亿/4.3亿/2.1亿/1.0亿，占比为55%/14%/18%/9%/4%。老白干本部贡献主要收入，武陵酒毛利占比高于收入占比，主要系其产品定位高端，吨单价较高。
产销量保持稳定，吨单价提升明显。公司白酒销售量自2016年达到顶峰后逐年下降，2018年上升主要系公司收购丰联酒业旗下四家酒厂。2015-2021年，衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒千升价格自4.5/3.9/4.7/2.2/15.1万元提升至7.1/8.4/6.8/3.7/34.4万元，CAGR为6.1%/14.2%/7.0%/14.2%/15.7%，公司千升单价的提升主要来源于持续缩减低端品类，开发并推广中高端产品。根据2021年的数据计算，武陵酒千升单价为34.4万元，约为其他子品牌的5倍。
管理层治理经验丰富，多数长期任职于公司。公司高管团队年富力强，主要成员长期任职于公司，且大多数都有在生产、销售基层一线的工作经历。董事长刘彦龙历任老白干酒厂技术科科长、制曲车间主任、制曲分厂厂长等职位，在白酒生产酿造方面有着丰富经验。总经理赵旭东，53岁，是公司少壮派，历任衡水老白干酒厂销售公司石家庄办事处主任、邯郸分公司经理、石家庄大区经理、衡水老白干营销有限公司总经理，在营销口有着长期的历练，对渠道运作和品牌营销有深入的理解。2022年2月16日至今兼任湖南武陵酒有限公司董事长，这一人事调整也表明了老白干加强了对武陵酒的掌控力度，也将武陵酒放在了未来公司经营中更重要的一环。
国企体制激励钝化，员工薪酬低于同行业公司。2021年老白干董事长、总经理年薪为30万、28万，员工人均薪酬14.2万，均位于同行业主要上市公司靠后水平。国企体制下，员工及高管激励机制较同行业其他上市公司较低，这也是制约公司发展的一大原因。
股权激励提升士气，目标指引强势发展。公司于2022年4月17日发布股票激励计划公告，授予公司股本总额89728.74万股的1.98%，解除限售期三年，核心考核目标为：净利润较2020年复合增长率不低于15%，且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平，经我们测算，22-24年三年需要实现25%以上业绩增长才可稳拿激励。此时的激励对于老白干酒意义较为重大，一方面有望改变过去较为钝化的激励机制，另一方面有利于公司整体治理能力的提升，提升人员积极性，加速公司产品结构升级、渠道变革、品牌力强化的进程。
4、财务分析：净利率提升空间大，合同负债高增保障全年业绩
毛利率稳步向上但仍处低位，未来有望持续提升。过去十年，公司毛利率提升迅速，从2011年的45%提升至2021年的67%，22Q1为70%，这背后反应的是公司产品结构持续升级，次高端价格带占比的提升。但是，站在当下时点，老白干酒毛利率仍处于同行较低水平，可比公司中仅高于金徽酒与伊力特。我们认为，公司未来毛利率仍有提升空间，一方面河北市场走出疫情干扰，持续消费升级；另一方面武陵酒发展势头向好，收入占比提升。
费用率稳步上升，净利率维持低位。销售费用率近年维持稳步向上，2021年达到30.7%，同比2020年增加2.3pct。2021年公司实现扣非净利率为8.6%，同比+1.0pct，同比19年-0.4pct，主要系公司加大了销售费用的投入，持续深耕渠道，同时加强消费者教育，提升自身品牌力。
现金流逐年向好，21Q1销货现金流/营业收入达185%。公司2021年销货现金流52.4亿，同比+27.5%，22Q1销货现金流16.8亿，同比+15.0%，近两年现金流表现靓丽，2021年销货现金流/营业收入达到130%，同比提升16pct，21Q1销货现金流/营业收入为185%，经销商打款意愿持续提升，反应出企业品牌力增强，市场需求向好。
合同负债高增，全年目标有保障。公司22Q1合同负债20.8亿，同比+62%，达到历史最高水平。经销商打款积极性快速提升，全年目标完成更有保证。其中老白干本部的合同负债10亿多，武陵4亿多，板城2亿多，文王1亿多元。可以看出，武陵酒处于供给偏紧的状态，合同负债金额/21年收入比例达到约80%。
二、武陵酒：品牌+渠道尽显优势，发力湖南高端白酒市场
1、历史及品牌：酱香名酒，三胜茅台
（1）发展历程：历经七十年沉浮，营销体系变革公司重获新生
源自唐宋“崔婆酒”，茅台技术支持下取得成功。武陵酒历史源远流长，最早可追溯到源自唐宋时期盛极一时的崔婆酒。1952年，常德市在武陵城旧酒坊基础上建设“常德专属酒类专卖处酿酒厂”，生产“武陵酒”。随后在60年代末，由于专供接待的茅台配额有限，湖南省决定在当地酿造一款酱酒以满足政务接待需求，常德酒厂应运而生，时任厂长鲍沛与时任茅台技术副厂长季克良是同班同学，武陵酱香酒的酿造得到了茅台酒厂的帮助和支持，在1972年取得了成功。
错失行业第一轮黄金发展期，股权多次易主终属老白干酒。在后续的发展中，由于行政变革等原因，武陵酱酒错失了行业第一轮黄金发展机遇，后续股权多次易主后，于2011年被联想控股旗下的丰联酒业收购。2018年，老白干酒收购丰联酒业间接控股武陵酒业，这是武陵酒第六次易主。老白干支持武陵酒发展，收购时签署了三年的对赌协议，武陵酒按照原有模式运作，完成相对应的目标，不进行盲目的调整。
营销体系脱胎换骨，武陵酒重获新生。2015年，出身IT背景的浦文立主动请缨，担任湖南武陵酒有限公司董事长，打破固有的销售模式，对公司营销体系进行脱胎换骨的变革。2019年武陵酒基本实现了5个亿的第一个五年计划，而在这5年间武陵酒每年实现了40%的复合增长。2020年6月，占地500亩、酿酒5000吨以上的新厂建设开工，武陵酒正向着第二个五年计划——走遍湖南、成为湖南中高端市场份额第一。
老白干总经理任武陵酒新董事长，战略地位增强。2022年3月武陵酒董事长浦文立卸任，4月，老白干酒任命公司总经理赵旭东兼任湖南武陵酒有限公司董事长，我们认为此举是加强了公司对于武陵酒的重视力度，未来或将加码规划武陵酒业新的发展，并投入更多的资源助力其业绩提升。
（2）品牌力：历史三大酱酒名酒之一，高价格体现强品牌力
中国名酒，酱香稀缺品牌。武陵酒凭借自身优良的产品品质，在创立仅17年时，就获得了第五届评酒会名酒，成为中国十七大名酒之一，同时也成为酱香型三大名酒之一（1989年与茅台、郎酒同时获评），极具稀缺性。酱香酒由于其复杂的工艺、严苛的条件、较低的出酒率，历史上少有知名品牌，名酒更是只有三家，当下酱酒产品被更多消费者所喜爱，销售额市场占有率逐年提升，但名酒品牌依旧稀缺。茅台收入已破千亿，成为白酒行业绝对龙头，郎酒销售额突破百亿大关，成为一家全国性知名品牌，而武陵21年收入仅5.4亿，名酒底蕴发展空间广阔。
三胜茅台佳话流传，历史荣誉颇丰。武陵酒在1981年全国白酒现场评比会（总分92.18高于茅台91.64）、1989年第五届评酒会（总分第一）、2015年中国白酒史上规模最大的消费者盲评（61%：39%）三次评比中，全部得分超过茅台，自此也有了“三胜茅台”的美称，这也体现了酒厂的高标准与长期的酒质稳定性。此外，武陵酒还曾获得中国驰名商标品牌、湖南省唯一的中国名酒，酱香型武陵酒又于1992年在美国纽约博览会荣获最高荣誉金奖，2010年，酱香型武陵酒又成为唯一湘酒代表入驻世博会。
价格是品牌力的直接表现，武陵酒核心产品覆盖千元及两千元价格带。对于白酒，尤其是高端白酒而言，价格是品牌力的最直接体现。白酒两大龙头茅台、五粮液，其主销单品飞天茅台与普五，也是当下最高的两大价格带。飞天茅台批价在2600元上下，五粮液批价近千元。对于武陵酒而言，其核心产品上酱覆盖2000元价格，武陵王覆盖1000元价格带，触碰到了白酒最高的两个价格带，高于除茅台外的一众酱酒品牌，且在当地有一定销售额，足以见其极强的品牌力。
2、产品及工艺：湘酱名酒乘风起，主打高端量价齐升
（1）制作工艺：秉承传统酱酒制作工艺，大胆创新凸显个性
地理位置优越，优质酱香白酒产地。常德地处湘北，位于北纬29°纬度带，气候为亚热带湿润季风气候，气候湿热，雨量充沛，空气中富含微生物，与茅台镇环境接近。较好的气候条件也是武陵可以酿造出优质酱香酒的基础。
秉承传统酱酒制作工艺，创新调整凸现武陵特色。武陵的酿酒工艺习自茅台酒厂，流程整体也可以概括为“12987”，即一年生产周期、两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒。取酒后储存期在三年以上，加上生产和勾调，总时间也在五年以上。以“四高三长”（高温制曲、高温堆积发酵、高温入池发酵、高温蒸馏接酒、制曲时间长、生产周期长、窖藏时间长）为生产工艺之精髓。武陵酒在此基础上也进行了创新的调整，其一是下沙时间比重阳提前一个月，主要因为武陵酒水源为阮江水和洞庭湖水，不需要等到重阳水才清澈。其二是原料高粱全部不粉碎，用70℃到80℃水浸泡24小时润粮，这也可以让酒体更加顺滑。武陵酒区别于传统酱酒的创新点还包括采用整粒增大用曲量、突破现有传统酱香型酒堆积顶温、高淀粉发酵，另外武陵酒还在窖底香基酒研究、延长发酵时间、酱香型基酒的贮存及盘勾工艺的数字化和模型化等方面进行了大量的研究。
（2）酱酒行业：24年前行业供给受限，消费者教育重要性凸现
行业需求持续增长，品类红利释放。近年来，在茅台的带领下，酱酒渗透率持续提升，根据权图《2022年度酱酒报告》数据，2021年，中国酱酒产能约60万千升，和2020年基本持平，占全国白酒产能约8.4%；实现销售收入1900亿元，同比增长22.6%；实现利润约780亿元，同比增长23.8%。酱香酒收入、利润占白酒行业的31.5%、41.8%。龙头茅台的品牌外溢下，酱酒需求仍在快速成长期，未来仍将快速渗透，且酱酒在高端、次高端价格带中占比更高，盈利能力更强。
2024年前行业供给受限，仍为酱酒企业发展机遇期。根据招商食品团队在报告《酱酒入局下的次高端格局变化》中的测算，由于故受制于前期基酒产量限制，到2022年前整体酱酒可供销量增长都比较慢，CAGR=3.0%，2022-2024年有一定基酒存量得以释放，CAGR=13.1%，但供给仍受限；2024年后迎来爆发期，2024-2029可供销量CAGR=14.1%。除去飞天茅台，2019/2022/2024/2029可供销量分别为7.6/8.5/10.9/24.6万吨，同样为三阶段增长，19-22CAGR=4.0%，22-24CAGR=8.6%，24-29CAGR=17.6%。需求持续增长，供给受限的大背景下，现有企业开拓市场难度仍较低，仍为酱酒发展机遇期。从高端化角度来看，部分企业通过缩短储存年限来更快实现销售，但越贵的酱酒对品质要求越高，缩短储存时间只会降低消费者口碑，所以即便未来酱酒行业需求超前释放，500元以上高端仍然供不应求。
波折不改长期发展趋势，核心在于品牌力+消费者培育。我们认为，虽然近两年酱酒行业在发展中出现了一些乱象，价格波动较大，但长期趋势不变。行业底层逻辑发生转变，近两年酱酒渠道爆发增长，“渠道热”而非消费者热，导致库存积压，但消费者认知不足。展望未来，单纯的高利润不再是驱动经销商的最主要原因，品牌力更强、消费者教育程度较高的酱酒品牌更容易获得经销商的青睐。酱酒企业会出现分化，坚守品质、品牌力强、渠道管理积极的企业将会逐步脱颖而出。
（3）产品结构：产品定位高端，主打酱系列
产品定位高端，主打“酱系列”。武陵酒产品结构主要分为“酱系列”、“极客系列”，“武陵飘香”和“武陵洞庭春色”。“酱系列”是公司最主要的产品线，包括上酱（价格对标飞天茅台）、武陵王（价格对标五粮液）、中酱、少酱等，主要定位高端价格带。极客琥珀是公司推出的次高端价格带新品牌，仍处于招商开拓阶段。“武陵飘香”系列是中低档酱酒品牌，目前主要线上销售。“武陵洞庭春色”是公司浓香品牌，体量相对较小。
（4）营收结构：高端次高端占比六成，量价齐升明显
过去6年量、价CAGR为14%、15%，毛利率高达80%。武陵酒的销售量、千升单价均呈现快速提升的态势，销量从2015年的710.97千升提升至2021年的1559.12千升，CAGR达到14%，千升单价也从2015年的15.1万元提升至2021年的34.4万元，CAGR达到15%，吨价提升明显。2021年武陵酒毛利率达80.2%，产品结构较高且升级明显，较2018年提升6.27pct，显著高于公司整体毛利率水平。
3、渠道及市场：直控终端控价销售，打造“合作体验最好的酒厂”
（1）渠道模式：直达终端，多部门协同产生合力
从经销商模式变为直达终端，增强终端管控力。2015浦文立年掌权武陵酒后，公司渠道上由传统经销商模式，转向了直达终端（直达客户）的短链销售模式。这种模式下，减少了产品的流通层级，有效加强了酒厂对终端的掌控能力，使其距离市场和消费者更近。此外，该模式也能够更好的执行全控价以及库存监管，使得窜货乱价的行为大幅减少。
友享荟塑造核心客户圈，“以酒会友”加速推广。公司在现有直控终端基础上，为增强重点客户粘性，打造了“友享荟”平台，该平台根据客户画像组建，以兴趣爱好、行业性质等分类，将客户集中在一起，举办高尔夫等球类活动或由武陵酒牵头组织聚会活动，通过客户之间的熟络，加速产品的推广和品牌力的提升，渠道调研显示，目前友享荟在武陵酒销售额已经占比超过30%。
单店收入持续增长，2021拓店速度放缓。2022年武陵酒下游有约8500个终端代理商、大客户等，远多于同行业公司，主要系公司层级扁平化。此外，22Q1公司代理商数量较2020年数据基本持平，反映了公司近年来拓展终端速度放慢，更多放在提升单店收入上，单位经销商销售额从2018年3.12万元提升至2021年6.39万元，这也证明其对直销模式已经掌握了较强的经营管理能力。
职能分工明确，多部门协同产生合力。直达终端意味着酒厂承担了经销商的职责，这也对企业销售人员提出了更高的要求，为了更好落实武陵酒的直达策略，公司聘有600名销售人员，内部职能分工明确，业务人员专注在自身模式传递和帮助商家推广销售上，而对于运营、陈列、对账、核查等工作交由后台的职能部门负责。此外，公司的产品价格设计，渠道推广，产品营销，年度规划等工作都是由相应部门专职负责。
精细化目标制定，营销推广更具针对性。流程上，首先由销售发起，确定每月目标，产品承载力（终端数量，单店收入），再针对性的进行促销。在营销推广方面，武陵酒采用品鉴会、培训、旅游、深度体验、公益活动等多样化的方式进行消费者培育。以品鉴会为例，多选在当地最高档酒店举办，费用预算充分，企业人员陪同介绍产品卖点，费用投入更具精准性，落地效率更高。
与竞品酱酒差异明显，具备更强抗风险能力。其他酱酒多采用高利润驱动的招商模式，在行业景气期可以凭借持续上涨的价格和较高的利差完成出货，但近期批价出现调整，终端动销还未跟上，经销商库存压力加大，部分产品被动收缩，而武陵酒直达终端的模式具备更强的抗风险能力。
（2）价格体系：高执行力全控价，利润高于竞品推力足
直控终端下全控价可执行性更强。武陵酒在产品价格上，执行全控价模式，通过平进平出、模糊化返利的方式，以确保价格盘稳定。虽然全控价模式在当今酒业并不少见，但执行落地仍有差异。我们认为，直控终端下，企业对费用管理、价格监控、库存监控等操作可以执行更加精细，对全控价的落实程度可以高于同业。此外，武陵酒对于自身重点产品实行配额制，保证价格的稳定，坚决不进行压货，对于违规定价的终端经销商直接取消代理权，内部执行不到位的全部清出队伍。
终端利润率高于竞品，渠道推动力足。根据渠道调研反馈测算，武陵上酱实际成交价多在2100元左右，低于竞品飞天茅台约500元。终端利润上，上酱利润率在15%左右，高于茅台的6%利润率。千元价格带产品武陵王终端利润率为17%，不仅高于大单品普五、国窖，也高于汾酒复兴版、青花郎、内参等其他竞争对手。
（3）市场分布：常德区内贡献一半收入，长沙为区外第一大市场
聚焦常德、长沙，由点带面覆盖全省。常德是武陵酒的大本营市场，“常德酒厂”的历史使其在当地有较高的品牌认同感，此外常德饮酒氛围浓厚，自古便是“川黔咽喉、云贵门户”。2015年，公司制定了由点及面的渠道拓张规划，首先聚焦常德、长沙，数年后，开始逐步向省内其他城市拓展。2020年公司开始覆盖湖南全部地级市，目前在郴州、株洲、怀化已经开始发力。渠道调研显示，2021年武陵酒的大部分销售仍集中在常德（约50%）、长沙地区（约30%）。
4、湖南市场：酱酒风正起，武陵定位湖南高端第一品牌
（1）地处黄金酿酒带，酱酒氛围浓厚，政策扶持下湘酒崛起可期
湖南地处黄金酿酒带，酱酒氛围较为浓厚。湖南地处华中，西接酱酒大本营贵州，南连经济高地广东，处于北纬30°黄金酿酒带。从白酒文明产物来看，湖南拥有中国首个酒类4A景区湘窖生态文化酿酒城，酒鬼酒是中国文化酒的引领者、中国馥郁香型白酒的首创者，并且湖南地区还有着 “百年老窖”、湘派古老酿酒技法等悠久的白酒相关产物，白酒历史感厚重。近年来湖南地区酱酒消费氛围提升，根据中国酒业流通协会数据，2019年湖南地区酱酒规模超过50亿，占全部白酒规模比例达到20%，近两年随着酱酒热及武陵酒等企业的快速发展，占比达到25%以上。
白酒产量居中，产能分布均匀。湖南酒业数量超过100家，2018-2020年湖南地区白酒产量分别约为15、12、13万千升，占当年全国总产量的1.7%、1.5%、1.8%。从产能的分布情况来看，湖南地区各地区均有产能分布，发展较好的有酒鬼酒、武陵酒、湘窖酒业等。
本土品牌市占率低，份额提升空间大。目前湖南市场本土酒企市占率不到三成，且品牌格局较为分散，营收规模大于5亿的企业仅有酒鬼酒、湘窖酒业，武陵酒，其余企业大多数营收不足一亿，本地酒企相比于江苏市场的洋河、今世缘，安徽市场的古井、口子窖，山西市场的汾酒等，市占率相对较低。
政策大力扶持，湘酒崛起可期。湖南政府发布白酒产业相关发展方案，加速湖南当地酒企发展。2021年7月湖南省常德市人民政府办公室印发《常德市支持白酒产业又好又快发展实施方案（2021—2025年）》的通知，通知提到：充分发挥武陵酒、德山酒、石湾酒3家龙头企业的引领作用，带动我市白酒产业向百亿产业挺进。力争到“十四五”末，我市白酒产业全面实现“7131”发展目标，年销售收入过70亿元。此外，湘西、邵阳等地也出台了相关文件支持当地酒企发展。我们认为，各地白酒发展规划的出台有助于湘酒规模的快速提升，改善目前“外来者”瓜分绝大多数市场份额的现状。
（2）地区规模及竞争格局：高端次高端占比约三成，酱香占比约两成
全省白酒规模（出厂口径）超过270亿，高端次高端占比约三成，酱香占比约两成。根据渠道调研，湖南省内白酒市场规模（出厂口径）超过270亿，其中高端（800元以上）、次高端（300-800元）、大众及中低端（300元以下）占比约为24%、20%、56%。拆分来看，高端酒市场份额主要被茅五泸、内参、武陵酒五家企业瓜分，武陵酒占比约8%；次高端市场主要企业为剑南春、水井坊、洋河、武陵、舍得、酒鬼酒等；中低端市场品牌众多，体量较大品牌为湘窖、酒鬼湘泉、洋河海之蓝、牛栏山等。分香型来看，省内酱香型白酒占比约为2成，主要品牌包括：茅台（包含系列酒）、郎酒、武陵酒等。
川贵白酒占据一半市场，本地品牌份额占比较小。从品牌来源来看，由于湖南地区当地白酒企业发展情况较差，故本地白酒份额占比相对较少，仅有约30%，且品牌格局较为分散，CR2（酒鬼酒+湘窖）占比不足 10%，其他主要的白酒企业包括武陵酒、白沙液、浏阳河、德山酒业等。在湖南地区70%的外来品牌中，以五粮液、泸州老窖为代表的川酒占比约30%；以茅台、习酒为代表的黔酒占比约20%，剩余为其他品牌。
酱酒多为贵州品牌，本地品牌武陵酒一枝独秀。单从酱酒品类看，湖南地区酱酒主要以贵州品牌为主，包括茅台、郎酒、习酒、国台、钓鱼台、珍酒、金沙等品牌，根据云酒数据，2020年湖南地区飞天茅台规模达到20亿（零售口径），系列酒规模也超过5亿。在本地品牌中武陵酒一枝独秀，其2020年市场规模为4.51亿，占有的市场份额仅次于茅台及其系列酒。
（3）空间测算：2026年湖南地区高端、次高端市场规模看到127亿、100亿
湖南地区经济指标高于全国，高端次高端价格带有望受益。湖南经济发展势头良好，GDP增速大多数时候高于全国水平，2022年一季度GDP增速为6%，高于全国的4.8%。城镇、农村居民人均生活消费总支出近十年CAGR分别为9%、13%。高端、次高端市场有望受益升级。
空间测算：根据全国白酒分价格带增长中枢，假设湖南地区高端、次高端年增长率为15%、20%，则2026年湖南地区高端、次高端市场规模有望达到127亿、100亿。
结构提升：武陵酒受益于酱酒热以及湘酒振兴发展，武陵酒有望持续提升市占率。高端酒方面，我们认为上酱和武陵王有望持续深化常德及长沙市场，承接新增酱酒需求，同时在湖南省其他地级市逐步开拓，但由于基酒储量原因，预计市占率每年可提升0.5%。次高端方面，极客琥珀在梳理清楚渠道以及价格体系后，有望发力次高端价格带，抢占市场份额，预计市占率每年可提升1%。
收入预测：2026年企业可以实现25.1亿销售额，CAGR=27%，其中高端13.9亿，次高端11.2亿。
库存：基酒足以支撑25年17亿元高端酱酒需求。由于酱酒生产周期较长，我们不仅要从需求角度进行测算，还要通过测算动态可供销量，来判断供给侧的可行性。武陵酒销售量中，有一部分浓香酒及低端酱酒并不占用高档酱酒储存量。要支撑2025年19.5亿总规模（高端+次高端）收入，其中600元以上产品或达到16.6亿元。目前企业库存成品酒+基酒5679吨，足以支撑2025年前增长。
三、老白干：打造差异化香型，致力高端化结构
1、历史厚重感沉淀品牌价值，新营销模式强化消费者粘性
历史厚重感沉淀品牌价值，巴拿马夺甲等奖章，第一批中华老字号。1915年巴拿马万国物品博览会上直隶（官厅）高粱酒与河南（官厅）高粱酒、山西（官厅）高粱汾酒一并获得了甲等大奖章（最高奖），这也是仅有的三个白酒甲等奖章，直隶高粱酒，一般被认为是现在的衡水老白干。公司"衡水牌"老白干酒获中国驰名商标荣誉称号，被商务部认定为第一批中华老字号，被国家文化部列为"国家级非物质文化遗产"，2019年8月14日荣获全国质量奖。
喝出男人味定位深入人心，引领公司快速扩张。2007年，衡水老白干签约胡军，拍摄“喝出男人味”品牌宣传片，而后通过央视投放被广为人知。胡军多年在影视剧中的硬汉形象，再叠加老白干酒醇厚甘冽、回味悠长的特点，成功抓住了广大爱酒人士的心智，成为红极一时的品牌。08-10年公司分别实现了30%、55%、25%的收入增长，也给当时消费者留下了深刻的印象。在2011年，衡水老白干为广告添加“行多久，方为执着，思多久，方为远见，时间给了男人味道”的新元素，更是增加品牌内涵。
精准投放新营销手段，创新销售模式强化消费者粘性。公司宣传费用投入足，2021年销售费用率达30.73%，位于白酒上市公司前列，其中广告宣传费用占比达到25%。公司举办了第二届衡水老白干酒文化节、健康河北行、等各种活动，强化市场的氛围建设，不断提升产品的知名度和美誉度。此外，公司近年来致力于从单纯“渠道驱动”转向“渠道+消费者”双驱动，构建渠道和消费者一体化关系，通过开展名师讲堂、名酒进名企、名企进名酒、周边游、品鉴会等活动，抢占消费者心智，培育忠实的消费群体。
2、香型工艺：地缸发酵，打造独特“老白干”香型
地缸发酵，自成独立香型门派。工艺上，老白干香型与清香型有着相似之处，都采用“陶制地缸发酵工艺”，利用每一口陶缸作为独立的发酵单元，可以有很好的隔绝杂菌作用。另一方面其区别于传统清香型，采用的大麦和豌豆低温制曲，其使用纯小麦中温制曲，并以新鲜的稻皮清蒸后作填充料。此外，老白干酒还采用了浓香型白酒的发酵和酿造工艺，如老五甑法地缸发酵、续碴混烧等，且发酵周期相较于传统清香型白酒更短，这样酿制的白酒香味更加复合，具有芳香秀雅、醇厚丰柔、甘冽爽净、回味悠长的特点，因此自成独特的“老白干型”门派。
杂质物质少所以不上头，北方地区市占率较高。大清香类白酒采用地缸发酵，杂质物质少，且分子较小，更容易被分解。杂醇油含量上来看，是浓香型白酒的35%，酱香型白酒的41%，低于国家标准的1/10。饮后恢复较快，这也是公司坚持“不上头”定位的底气所在。对比清香型与老白干香型标准，我们可以看出其都具有乙酸乙酯为主体的香气，但老白干还独有乳酸乙酯的香气。相较于清香型柔和谐调，绵甜爽净，余味悠长的口味特点，老白干香型更突出醇厚甘冽。因此，在北方地区消费者获得清香产品的培育进程中，老白干香型与清香型更能符合大众的口感，市占率不断提升。
3、产品结构：多子品类覆盖全价格带，加速高端化进程
衡水老白干+十八酒坊双品牌，打造河北地产酒龙头。老白干主销区域在河北，包括衡水老白干、十八酒坊两个品牌，价格带从几十元至千元以上，近年来公司持续缩减SKU，集中资源发力中高端，意图打造4-5个战略性核心大单品，包括1915、古法二十年、十八酒坊甲等15年等，2021年老白干系列吨单价提升17%，产品升级趋势明显。此外，公司还布局了低度次高端产品十八酒坊，主要产品包括十八酒坊甲等二十、十八酒坊甲等十五等，迎合河北省内较低的度数偏好，同时顺应消费升级的趋势。
4、渠道模式：深度分销，精细化管理
公司销售人员比例高，深度分销下更利于渠道管控与产品培育。老白干采取深度分销模式，销售人员数量多，2021年报显示，公司有2166名销售人员，上市公司中仅次于洋河与古井。单位销售人员销售额，老白干为186万元/人，处于白酒上市公司最低。高人员密度下，公司对终端掌控力度更强，在中低端价位带可以实现区域高占有，服务渠道。在次高端及以上价格带也可以辅助终端及团购商持续进行消费者教育，带动当地消费氛围。
加强省内经销管理考核，优化渠道布局。2021年公司加强了对于经销商的管理考核，大幅缩减省内经销商至1206家（20年末3091家），与不满足业绩考核条件的经销商终止合作，充分体现了公司追求良性发展，改善经销商结构的决心，但渠道仍旧精细化，2021年公司河北地区经销商平均销售额为206.76万元/个，可比公司中仅低于舍得（四川等地区存在直接对接终端的平台商模式）。
5、河北市场竞争格局：外省品牌占主导地位，主流价格带提升空间较大
饮酒大省，低度为主。河北是饮酒大省，当地喝酒很讲究排场，参加的人多多益善，饮酒量也相对偏大，流行“闯关”的说法，就是要跟每个人都喝一杯才算一关。主流的度数为40度上下，主销产品涵盖浓香、酱香、清香、老白干香型兼香等多种香型，以浓香型为主。
外省品牌占主导地位，本土品牌一超两强。河北省白酒市场较为开放，包容性强，从竞争格局看，外省品牌在河北地区占据了主导地位，如泸州老窖在河北市场发展较好，低度国窖等产品形成了广泛的消费者认知。本土品牌相对较为弱势，市占率仅为20%，且主要集中在中低档价位。本地品牌主要分散在北、中、南三个区域分布，北部强势品牌有山庄老酒、板城烧锅（老白干旗下子品牌）等，中部地区强势品牌有十里香、刘伶醉等，南部地区强势品牌有老白干、泥坑、丛台等。老白干（含板城烧锅）省内销售额40亿，山庄老窖、丛台超过10亿元规模。其余主要品牌规模较小。
主流价格带提升空间较大。整体来看，河北省由于人均可支配收入和人均GDP水平低于江苏，略低于安徽，主流消费价格带也较低，约有1/4的白酒消费集中于低价位的光瓶酒，婚礼宴席采用的盒装酒大多集中在100-200元。近年来，随着人民生活水平的提升和“喝好酒”消费观念的强化，河北地区本土品牌如老白干、丛台酒均谋求转型，加快了自身产品结构升级的步伐，向更高的价格带布局产品，顺应消费者需求，但目前来看河北地区整体价格带及本地品牌高端化产品结构均有较大的提升空间。
四、盈利预测及投资建议
1、收入预测
武陵酒在品牌和渠道上更具优势，在酱酒大发展的背景下，我们假设22-25年其酱系列、极客琥珀系列、大客户、其他收入分别增长35%/28%/25%/26%、75%/40%/30%/30%、60%/40%/60%/40%、25%/15%/20%/20%。武陵酒整体收入增速为44%/30%/29%/28%，2025年达到16.4亿。其中销售量、吨单价CAGR为12%、15%。
老白干本部仍为河北龙头地产企业，在渠道的深耕和消费者的持续教育下，产品结构有望加速升级，我们假设22-25年收入增速为11%/14%/13%/13%，其中销售量、吨单价CAGR为-3.7%、18%。
2、盈利预测
受益于公司产品结构升级，以及高档的武陵酒在产品结构中的持续提升，预计公司的毛利率稳健上升，22-25年公司毛利率为69.0%、70.6%、72.1%、73.5%。
受益于大单品逐步进入成长期及收入的规模效应，预计22-25年销售费用率为30.2%、29.7%、29.2%、28.7%、平稳下降。管理费用率为9.1%、8.8%、8.5%、8.2%（含预估股权激励费用0.39亿、0.74亿、0.52亿、0.24亿）。
预计公司22-25年净利润为6.9亿（含资产处置收益2.55亿）、6.5亿、8.8亿、11.8亿，同比增长78%（扣除非经常损益后增长40%）、-6%（扣除非经常损益增长31%）、35%、34%。对应22年28X PE，股权激励下公司能动性强，积极性被调动，费用管控加强，业绩完成更有保障。
3、估值对比
4、风险提示
1.机制改革进展不及预期
2.主销区疫情反复
3.酱酒行业遇冷
4.产品升级不及预期
附：财务预测表
参考报告
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。
欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
附录：
特别提示
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